Vad är en neutral styrränta?

I natt fortsatte den kinesiska valutan, Yuan, att stärkas för fjärde dagen i rad. Även de kinesiska börserna fortsatte upp mot bakgrund av att statliga fonder ska ha köpt aktier. Det är positivt för marknaderna. Man lyfte även fram att Trump gnäller på FED och deras räntehöjningar. Visst, i sak har han faktiskt rätt. Hade inte FED höjt som de gjort senaste åren så hade dollarn förmodligen varit betydligt svagare än idag vilket hade hjälpt ekonomin. MEN man får inte glömma bort att Trump inte har någon makt över hur FED jobbar. Han tillsätter visserligen ledamöter, men FED svarar inför kongressen och ingen annan. Så Trump kan tycka en massa, men Powell behöver inte bry sig. Powell agerar utifrån datan och så länge som den är stark, och så länge som han tror att Core PCE rör sig mot 2% så fortsätter han att höja i syfte att normalisera penningpolitiken. Om några veckor, under septembermötet, så lär han höja till 2,0% styrränta.

Powell har sagt att han ska höja 2ggr till i år (sep och dec) till 2,25% och 3 ggr till nästa år till 3%.

Varför 3%, jo för det är vad han anser är en Neutral Räntenivå. Varför är just 3% neutralt?

Jo man utgår från något som kallas för Taylor Rule

https://en.wikipedia.org/wiki/Taylor_rule

En Neutral ränta är den räntenivå som vare sig stimulerar eller bekämpar rådande inflationsnivå. Dvs det är en räntenivå som vare sig driver inflationen högre eller lägre. Det är alltså den räntenivå man vill hålla när man är ”nöjd” med inflationstrycket. Man är nöjd med inflationstrycket när det uppnår målet som är 2%. Då vill man alltså föra en politik som vare sig driver inflationen högre ELLER lägre än 2%. Alltså vill man ligga på en styrränta som just uppfyller detta. I FEDs fall anses det vara 3%.

Frågan är om den är 3%? Jag tror det finns en mycket stor risk att 3% inte lever upp till detta utan att 3% styrränta innebär en kraftig bekämpning av inflationen. Därmed skulle en ”neutral styrränta” ligga avsevärt mycket lägre än 3%.

Det finns många där ute som inte ifrågasätter Taylor rule, utan bara säger att den har fungerat hyggligt historiskt, och i brist på annat, och eftersom centralbanker fortfarande utgår från den, så gör vi också det. Lite som man resonerar kring Philips faktiskt, dvs i brist på annat och eftersom centralbankerna fortfarande litar på den så gör vi det också.

Det finns också de som resonerar utifrån sparperspektivet. Dvs om man lånar ut pengar på ett år, så bör man bli kompenserad för inflation och lite därtill. En premie för att man är hygglig och lånar ut liksom. Lånar man dessutom ut längre än en år så bör man bli ytterligare kompenserad. Lånar man dessutom ut till högre kreditrisk, så bör man bli ytterligare kompenserad. Så har det varit historiskt, och det finns en portion sunt bondförnuft i detta resonemang. Så om inflationstrycket ligger på 2% över ett år så är det fullt rimligt med en styrränta på 3%, som alltså implicit innebär en realränta om 1%. Det är sunt och logiskt.

Jag köper resonemanget men jag är rädd att det inte fungerar i praktiken.

Jag har två viktiga tankar kring detta:

1, Den första bygger på ett kassaflödestänk. Ett sätt att verkligen göra bondförnuft av Taylor Rule. FED har ett inflationsmål om 2% mätt som Core PCE. Historiskt har det lirat med Core CPI om 2,5%. Men ännu viktigare, det har lirat med löneinflation om 3%. Samtidigt anser FED att en neutral icke inflationsdrivande ränta ligger på 3% när inflationen ligger på 2%. Man skulle även kunna uttrycka det så här: När löneinflationen ligger på 3% så bör styrräntan ligga på 3%. Finns det någon logik här? Ja det finns det faktiskt. Tänk dig en ekonomi där det finns en gubbe, Kalle. Han har 100kr i lån och 100 kr i inkomst. I år får han påökt på lönen med 3%, dvs han tjänar 103kr. Men samtidigt kör centralbanken upp räntan på hans lån till 3% (det finns inga andra räntor än styrräntan). Glad som en speleman efter löneförhöjningen hade han tänkt att gå ut och shoppa i helgen, men när han kommer hem på kvällen så ligger det ett kuvert på golvet som säger att han nu måste betala 3kr i ränta på sitt lån. Hela löneökningen går åt att betala räntan med. Han har alltså kvar lika mycket pengar som tidigare att shoppa för, vilket gör att han vare sig gasar eller bromsar ekonomin, vilket gör att priserna ligger kvar på samma nivå. Kalle driver alltså inte inflationen åt något håll. Hade det däremot funnits en mismatch mellan Kalles löneökningar och räntekostnader så hade det kunnat driva inflation åt endera håll. Detta är såklart grovt förenklat men FED försöker alltså lista ut vilken räntenivå, som givet inflationsläget (egentligen löneläget) inte har någon påverkan på inflationen. Detta så länge som inflationen befinner sig kring målet. Befinner den sig kraftigt över eller under målet, så vill de alltså driva inflationen i någon riktning, och då är det alltså inte intressant att ligga på en neutral icke inflationsdrivande ränta. I FEDs fall 3%.

MEN, jag tror FED har fel. De har fel eftersom de utgår från historien. Historiskt har samlade skulder och samlade inkomster varit ungefär lika stora. Idag är skulderna väsentligt högre än inkomsterna. I exemplet ovan tog jag 100kr i inkomst och 100kr i skuld. Men om skulden istället är 200kr så innebär en ränta om 3% att Kalle måste betala 6kr i ränta. Samtidigt som löneökningen  bara är 3kr. Det gör att Kalle tvingas konsumera 3kr mindre kommande år. Detta får en deflatorisk inverkan på ekonomin.

FEDs räntehöjningar slår inte genom direkt, det tar 6-18 månader. Det gör att höjningarna  man gjort senaste 18 månader börjar bita typ nu och framöver. Mindre tillväxt leder till förre nya jobb. Det gör det ännu svårare för lönerna att ta fart. Lönerna som idag taktar kring 2,7%, vilket lirar med core PCE om 1,7%. Jag är rädd att nuläget som kännetecknas av optimism, hög tillväxt, en inflation på målet, och som sammantaget är anledningen till att FED känner sig trygg i att höja kan få sig en törn. Särskilt om Core PCE börjar ta sig ner mot 1,5-1,7%. Då tror jag man får börja tänka om kring den neutrala räntan om 3% och 1% realränta. Jag tror risken är överhängande att en neutral ränta ligger kring 2% nominellt och 0% realt, och förklaringen är mycket enkel, det handlar om Household debt/Income ration som är väsentlig högre idag än någonsin tidigare.

2, Den andra faktorn handlar om Dollarn. En stark dollar får negativa konsekvenser för den amerikanska ekonomin. En svag motsatsen. Samtidigt innebär en stark ekonomi, med en hökig FED, att dollarn stärks. Tills ekonomin tappar styrfart, och FED får lugna ner sig, och dollarn kan bli svag igen. Det är mer komplext än så men i stora drag.

Dollarn, och många andra valutor påverkas av tusen saker, där jag anser att realräntespreaden över tid är både logisk och pålitlig. Säg att FED höjer till 3% nästa år. Att Core PCE ligger stabilt på 2%. Vi tar oss en titt på Eur/Usd, och så utgår vi från de 2-åriga statsobligationerna.

Idag ligger US 2yrs Gov Bond på 2,6%. Core PCE ligger på 1,9%. Realränta 0,7%.

Idag ligger 2yrs Gov Eurobond på -0,6%. Core CPI ligger på 1,1%. Realränta -1,7.

Realräntespread 0,7 – (-1,7)= 2,4%

Inte konstigt med en stark dollar ellerhur….

Säg att FED höjer till 3% styrränta. Då är det rimligt att tro att en 2-åring ligger på 3,5%. Säg att core PCE ligger kvar på 2%. Det ger 3,5-2,0=1,5% realränta.

Säg att ECB inte rör räntan, och att kärninflationen ligger kvar på samma. Realränta -1,7%

Det ger en ny realräntespread på 1,5 – (-1,7)= 3,2%

Dvs realräntespreaden mellan Europa och USA går från redan höga 2,4% till 3,2%.

Nu ska det sägas att det är därför som dollarn redan gått från 1,25 till 1,15 mot euron. Just för att marknaden väntar sig den här utvecklingen.

Men det faktum att dollarn har stärkts, att Trumps stimulativa finanspolitik ebbar ut, att QT växlar upp ordentligt under Q4 i år och nästa vilket sätter press på likviditeten, samt att FEDs räntehöjningar faktiskt börjar ge effekt på hushåll och företags räntekostnader…. ja det sammantaget får mig att undra…. Feds penningpolitik kommer att bromsa ekonomin och ta inflationen bort från målet.

Är verkligen 3% styrränta en nivå som vare sig är inflatorisk eller deflatorisk? Jag är rädd att den är det senare och att en neutral ränta är väsentligt lägre. Men det här är otrampad mark och jag kan ha fel.

I veckan är det Jackson Hole… undrar om de pratar om det här, varför lönerna inte tar fart och om gamla modeller är att lita på? Det skulle jag pratat om, om jag var där!

Såg en intressant chart förresten. Lönetakten i USA på 2,7% (2,8% enligt ECI) är ur ett historiskt, pre-Lehman, perspektiv MYCKET låg. Det har vi diskuterat till leda. Jobbskapar takten däremot har jag ändå sett som ganska god. Dvs Antal jobb som skapas från ett år till ett annat, i förhållande till hur många jobb som fanns vid årets början. Den har legat på c1,5% sedan 2010. Det trodde jag stod sig rätt bra ur ett historiskt perspektiv. Men även det är tydligen lågt om man jämför med de två föregående högkonjunkturerna. Se nedan….

51C2DEE7-B88E-46E7-B89F-4ED810BCEA6E

 

Det kanske inte är så konstigt. Min Proxy för jobbskapartakten är BNP tillväxt minus 1%. Dvs om ekonomin växer med 3% så borde jobbskapar takten ligga på 2%. Eftersom BNP tillväxten har varit strukturellt låg ur ett historiskt perspektiv så är det kanske inte så konstigt att jobbskapartakten också varit det. Det som sticker ut är längden på uppgång. Men det kanske är kopplat till dess svaghet. Eller att löner och inflation tog fart förr i världen när det faktiskt fanns ett kapacitetstak?

Have a nice one!!

 

 

 

Annonser
Publicerat i Uncategorized | Lämna en kommentar

Ingen oro för svenska bostadspriser

Hox/Valuegard har presenterat data för svenska bostadspriser. De var stabila.

Brf priser i Sthlm, som man kan säga leder allt annat över tid, är upp c2% sedan botten i april i år. Men de är fortsatt ner 9% sedan toppen i april förra året.

Säsongsmässigt går vi in i en svagare period kommande månader. Ser man till kopplingen räntor på bankernas upplåning (långa bostadsobligationer) – kalkylränta – lånelöfte – ek – priser så borde ändå nedsidan vara begränsad. Det hela beror på hur mycket bostadsutvecklarna försöker trycka ut i marknaden. Dock borgar ränteläget för fortsatt generösa lånelöften, så summan lån+ek som ligger i köparnas(som i 90% i fallen även är säljare) fickor bör vara god. Det är snarare fajten, dvs utbudet, mot den här bulken av pengar som kan diskuteras. Som jag redogjort för tidigare så fungerar inte klassiska utbud/efterfrågekurvor på den här marknaden. Anledningen är enkel. För en vanlig produkt så är köparna bara köpare, på andra sidan står säljarna (företagen). Desto större utbud, desto lägre pris. Men här är det annorlunda. Ett hushåll behöver bara EN bostad. Dvs om det finns ett behov av 1,000 bostäder för 1,000 hushåll, så kommer det inte att säljas 1,200 bostäder om det nu finns det. 200 förblir osålda. En köpare är oftast säljare. Dvs om 200 av bostäderna tillhör hushåll, och som de inte lyckas sälja så har de inte heller pengar att köpa 200 nya bostäder. Alla priser går inte heller ner pga överutbud. De finaste bostaden kommer fortfarande att locka fram den med störst lånelöfte. Den näst finaste kommer gå till den med näst störst lånelöfte. Det är inte så att ett överutbud sänker alla priser över hela linjen. Det är därför vanskligt att dra paralleller mellan vanliga utbud/efterfråge samband och bostäder.

Men om man zoomar ut så finns det ändå fog för att tro på stabila priser framöver. Dvs dagens lånelöften borgar för goda priser. Även om Ingves höjer både en och två gånger för att hamna i linje med ECB så verkar markandspriserna kunna ta det. Då kommer även överutbudet att sjunka tillbaks då bostadsutvecklarna har skrinlagt nya projekt.

Jag skulle säga så här, räkna med stabila priser, give and take 5%, framöver. Det är inte förrän Ingves på allvar tänker normalisera penningpolitiken och på riktigt är rädd för inflation som vi behöver dra öronen åt oss. Där är vi inte ännu. Recession leder också till fallande priser normalt sett (pga fallande inkomstunderlag ger fallande lånelöftesunderlag, samt stigande spreadar mellan bostadspapper och statspapper). MEN innan recession brukar vi ha ränteuppgång. Så först det ena sen det andra.

Vad krävs för en krasch kanske någon undrar? Först måste vi definiera krasch. Låg säga att det är när Bfr priserna i sthlm faller med 30%. Det skulle lira med en 5yrs Bostadsobligationsränta på 2,5%. Det lirar i sin tur med en 5yrs Statsobligation på 2,0%, typ. Det lirar i sin tur med en 2-årig statsobligation på 1,5%, som lirar med en styrränta på 1%.

Det är ju lite ironiskt. Jag har ju tidigare gjort härledningen till att en höjning av styrräntan till 1% kommer göra att räntekostnaderna i förhållande till samlade inkomster för de svenska hushållen når c10%. När vi historiskt har hamnat i de trakterna har recessionen lurat runt hörnet. Det skulle innebära att vi får recession och en nedgång med c30% på bostadsrätter i sthlm ungefär samtidigt. Media kommer såklart skriva att recessionen gjort att priserna fallit kraftigt. I själva verket är det två separata krafter som driver den här utvecklingen. Båda har dock sitt ursprung i räntan.

ALLTSÅ, stigande ränta är nyckeln till recession och fallande bostadspriser. Stigande ränta är en funktion av strukturellt för hög inflation, som i sin tur är en funktion av stigande löneinflation. Att lönerna tar fart är primärt ett resultat av stark tillväxt och tajt arbetsmarknad.

ALLTSÅ GODA TIDER ÄR DEN BAKOMLIGGANDE KRAFTEN TILL ATT VI TILL SLUT HAMNAR I RECESSION. DE ÄR BEROENDE AV VARANDRA.

I förra veckan kom Empire NY Fed index in starkt på 25,6 mot väntat 20,0 och fg 22,6. Men frågan är inte om den laggar då Philly Fed som kom igår kom in på otroligt svaga 11,9 mot väntat 22,0 och fg 25,7. Inte bra alls faktiskt och frågan är vad den säger om läget just nu?

se nedan graf

8ABDD8D9-1CAF-432F-A07D-E33E5C60A523

Den pekar på att vi ska få en lika ruggig situation som under hösten -15 när vi hade Kinafrossa, som sedan rullade över i oljefrossa, men som fick både ECB och Fed att sansa sig vilket gjorde att världsekonomin och börserna kunde repa mod. En stor anledning var den starka dollarn. Om man jämför med idag så är oljan på högre nivå, Kina ser ut att klara sig bättre och oljan befinner sig på högre nivåer utan större mis match mellan utbud och efterfrågan. Men vi kanske bara befinner oss i lugnet före stormen.

Apropå oljan så befinner den sig på mycket kritiska stöd nivåer som absolut inte får brytas. Kinesiska Yuan får gärna också studsa tillbaks. Den börjar tangera föregående lägsta nivåer. Förhoppningsvis är det mesta taget!

Omx var nere på 1,593 och vände. Det var ju skönt att köparna hittade tillbaks. Men Håller den framöver? Jag vet inte men om den bryts så bör ni ha en del cash på banken. Håller den så kan ni gott ligga kvar i de papper ni tror på.

Dollarn stärks och det är lite mini risk off. Jag skulle gärna vilja sitta med i ett rally där Fed blir lite duvig, dollarn försvagas, CNY stärks, handelskriget lägger sig, oljan attackerar 80usd och tillväxtmarknadsfonder rallar! Väldigt få är positionerade för det och därför skulle det kunna hända. Men det är mer önsketänkande än en prognos.

Trevlig helg

ps. Det har skrivits en del om Buffets favo indikator, mcap på amerikanska börserna i relation till GNP (alltså gross nationel product, inte gross domestic product, dvs BNP. GNP inkluderar amerikanska företags vinster både i Usa och i utlandet). Den är på mycket höga nivåer, Och vissa tolkar detta som sälj. Två viktiga tankar…

1, den är mycket trubbig. Om historien varit en guide så borde man sålt typ 1998 och stått utanför sen dess. Både botten 2003 och 2009 var inte låga om man ser till historisla nivåer.

2. Egentligen kan man säga att det är en proxy för PS-talet då BNP och företagens samlade försäljning har ett starkt samband. Problemet är att börskurserna senaste 8 åren har drivits upp av vinster. Det är inte främst en stark försäljningsutveckling som ligger bakom detta, så som det brukar vara. Nej det är faktiskt att lönerna har haft en väldigt dassig utveckling, vilket gjort att marginalerna har draigt i väg. Faktum är att lönerna i förhållande till Income har aldrig någonsin varit lägre. Se graf

909C2767-8AB7-4676-8E94-929D0524AABE

Några lärdomar av detta:

1, aldrig någonsin har löneutvecklingen varit så svagt i relation till konjunktur och sysselsättning

2, om man hade antagit att lönerna mer följt ett historiskt mönster så hade vinsterna kanske varit lika höga, fast marginalerna lägre, och således försäljning väsentligt högre. Således hade PS talet varit lägre.

3, Högre försäljning hade förutsatt högre bnp tillväxt. Således hade vi haft högre bnp tillväxt och högre löneinflation. Troligtvis även högre inflation och räntor

4, men hur hade det gått med skuldberg och räntor? För det första hade skuldberget varit väsentligt lägre om räntorna varit lägre sista 8 åren

5, Det är tveklöst så att högre tillväxt spelar roll för löneutvecklingen, och därmed räntor. Men skulle komjunkturen växla upp så sitter vi ändå med skägget i brevlådan då belåningen är anpassad efter låga räntor. Får vi högre räntor så kommer det vara slutet på konjunkturuppgången. Var glad för den svaga löneutvecklingen. Det kommer inte vara för evigt!

 

Publicerat i Uncategorized | Lämna en kommentar

Är konsolideringen över?

Hoppas ni har haft en härlig sommar (jag vet, dum fråga!) Efter några veckors semester är det dags att krypa upp framför skärmarna igen. Även om det känns lite motigt. Sommaren som aldrig vill ta slut sätter ju griller i huvudet på en. Nu börjar man förstå varför det finns skillnader i arbetsmoral och värderingar mellan syd- och nordeuropa. Vi kanske inte ska vara så hårda mot dem?

Zoomar man ut lite så ser man att Svenska börsen, OMXs30, har konsoliderat senaste året. Vi har haft inte mindre än 8 rörelser, upp eller ner, på mellan 5-10%. Tänk vilka pengar man hade tjänat om man legat rätt i dem! Jag skämtar såklart, det finns ingen analys i världen som skulle kunna lista ut detta. Det är tillräckligt svårt att försöka lista ut om börsen ser ut att ha uppsida, eller nedsida, rent fundamentalt, taktiskt och tekniskt. Sen räcker det inte bara med att ha rätt, utan man måste ovanpå detta ha tur med tajmingen också! Det är svårt!

Om du har varit optimist senaste året, så har marknaden åtminstone bjudit på 4 stycken rejäla sättningar, och om man levt som man lär så har man köpt, även om det har känts en smula lustigt i magen. Å andra sidan, om man köpt low, så har antagligen självförtroendet stärkts i takt med att marknaden lyft (4ggr). Troligtvis har många då legat kvar i sina positioner, och därför följt med ner igen. De som haft en negativ analys av marknaden har kunnat agera precis tvärtom. Resultatet för bägge grupperna är rent teoretiskt detsamma.

Var är vi nu? Ja konsolideringar är som sagt i princip omöjliga att prognostisera, då en analys oftast bygger på att ”vi är på väg någonstans”. Det är också så att när konsolideringen har tagit form rent visuellt, och blir allmänt känd, så spelar den oftast på sista versen. Dvs det är större sannolikhet att konsolideringen bryts än att den är intakt om 6 månader. Det skulle ge oss två scenarior.

1, Ett positivt, dvs brott upp ur konsolideringen

Vi testar gamla highs, främst 1,680ish nu under sensommaren, och senare 1,720, som en början på den stigande trenden som inleddes 2009 resp 2016. En trend som bygger på att konjunkturen tuggar på som vanligt (BNP tillväxt om 2,5% i OECD, lågt lönetryck, låg underliggande inflation och strukturellt låga räntor även framöver, vinstnivåer och utdelningar ligger kvar och ökar nåt) och aktier sett till ERP (Equity risk premium, dvs inversen av fwd PE minus långräntan) är fortsatt gynnsamt och förstahandsvalet. Det enda som behövdes för att skaka liv i den här trejden var lite förnyat confidence från investerarna. Fundamentan har funnits där hela tiden!

ELLER

2, Ett negativt, där vi bryter ner ur konsolideringen.

Konsolideringen senaste året har varit investerarkollektivets första tvekan inför världskonjunkturen och den börscykel som inleddes 2009. Inför alla stora börsnedgångar så har vi sett en tvekan innan, en konsolidering. Det kommer visa sig att de får rätt. De fina Q2-rapporterna säger inte ett smack om vinsterna 2019 och 2020. Ledande makrodata guidar på sin höjd 6 månader fram i tiden. 2019 och 2020 går inte att avläsa i datan. Dagens optimism speglar just dagsläget, inte morgondagen. Tvärtom driver dagens  fina data till slut upp löner, inflation och räntor. Detta får två effekter. Stigande räntor gör att stater och hushåll får lägga mer pengar på att ta hand om sina lån än konsumtion. Visst, någons räntekostnad är en annans ränteintäkt. Problemet är att de här intäkterna oftast bara ackumuleras i värdepappersportföljer och inte når ut i ekonomin. Alltså blir ekonomin lidande när konsumtionen faller. Lägre försäljning för företag ger lägre vinster. Samtidigt krymper multiplarna som en effekt av högre räntor. Mindre vinst och lägre multipel är ett klassiskt recept för lägre kurser. Om detta scenario får fäste så är vi på väg att toppa ur och ska tillbaks in i intervallet. Först för att testa dess golv, typ 1480-1520, och för att sen bryta i genom.

Vilket blir det?

Tja rent tekniskt kan jag konstatera att så länge som 1,590 håller för stängning så har vi goda chanser att hålla oss till Nr 1. Stänger vi under 1,590 så är risken större att det är Nr 2. Just nu är marknaden överköpt och rekyl härifrån går inte att utesluta. Tittar man på Stoxx och Dax så kan man hålla sig för skratt. Men 1,590 är alltjämnt en vattendelare!

Rent fundamentalt så tror jag att räntenivåerna är helt avgörande för hur det blir. De är i sin tur beroende av den underliggande inflationen, som på kort sikt kan slå fram och tillbaks av lite olika skäl, men som över tid… typ rullande 12 månader, är helt beroende av lönetrycket. Helt enligt ”min formel”:

Inflation = (Löner – 1%)

där

Löner = är en funktion av sysselsättningsgrad och tillväxt, och en slumpvariabel som beror på en rad andra faktorer.

Således måste vi se ett stigande lönetryck för att scenario 2 ska bli aktuellt.

I Sverige har vi rullat in i recesssion när räntekostnaderna utgör ca 10% av disp inkomster. Givet att vi har ca 1,500mdr i disp inkomster så är det 150mdr i räntekostnader. Hushållens lån, ex Brf lån, ligger på ca 4,000mdr. 150/4000=3,75%.

Idag ligger snittkostnaden på lånen mot ca2%, så vi pratar om 175punkter högre räntor. Säg att alla räntor reagerar 1-till-1 mot Ingves. Då skulle det betyda att höjer Ingves från -0,50% till 1,25%. så får vi recession inom 12 månader efter sista höjningen. Typ!

Vad pratar vi för lönetryck? Idag ligger den svenska lönetakten på ca 2,6-2,7%. Den underliggande inflationen CPIF ex energi kom precis in på 1,3% mot 1,4% fg månad. Det är lågt rent nivåmässigt, och trendmässigt. Det är inflationen på tjänster som är på väg ner som ligger bakom. Den har tidigare drivits upp av hushållens låga räntekostnader, men nu när den baseffekten går ur, så blir lönerna återigen den ledande komponenten för detta och de vill inte röra på sig. Inflationen kan på sikt repa sig mot lönenivåerna 2,6-1=1,6%. Även den svaga kronan kanske kan hjälpa till. Men den är klart under Ingves mål. Vi behöver löner mot 3,5-4% för att på sikt kunna driva upp inflationen strukturellt över 2%, vilket skulle tvinga Ingves att börja höja kraftigt. Men det krävs en ännu bättre konjunktur än den vi har idag för att åstadkomma detta. Det känns inte så troligt nu när byggsektorn börjar klinga av allt mer.

Konklusionen är att alltså att så länge som inte lönerna drar påtagligt, vare sig i USA eller Sverige (för vi skulle även påverkas kraftigt om det hände i USA) så kan vi ta oss in i scenario 1. Annars väntar scenario 2.

Många experter verkar ta rygg på Fed, och därmed tror att Philips lyfter löner och inflation framöver. Därmed tror de i likhet med Fed att styrräntan höjs med 2ggr i år och 3-4 ggr till nästa år. Som en ren följd effekt av detta kan ECB höja 2ggr under andra halvåret nästa år. Ingves hänger på! Till alla  er vill jag bara säga, Fed har haft fel förr, vilket Powell ofta nämner!

Take your pick!

Tidigare i somras kom det data över Svensk bnp tillväxt för Q2. Den kom in på 3,3%. Mycket berodde på svag import, dvs svag krona, och lagereffekter. Sett till löner och jobbskapande och byggbranschens inbromsning kommer den falla tillbaks till 2,5% minst, ja kanske 2,0%. Ingves vet detta!

7BBF2ACD-61F7-4A5C-9511-5EF7D9CEEEE5.png

Från Europa kom kärninflationen in på 1,1% mot väntat 1,0%. Draghi höjer inte räntor nästa år pga inflation. Skälet skulle vara att normalisera penningpolitiken. Prognoser över deras första höjning tar jag med en stor nypa salt.

Mfg ISM kom in på en okej nivå, 58,1. Men momentum kan börja mjuka något. Stark dollar brukar normalt sett dra ner på stämningen.

62923803-8250-4004-8003-586CEF50A365.png

 

ISM för tjänstesektorn var ännu sämre, och skvallrar om avtagande  momentum!!! Annars visar nedan chart hur inflationstrycket i Usa kommer ebba ut relativt Europa pga den starka dollarn. Powell tittar på data!

7362EF67-BA06-41AD-9CFE-2C2A95D01AD4.png

BNP datan var bra från Usa men även den var dopad av expansiv finanspolitik. Det är inte bestående. Handelskrigets effekter kan jag inte uttala om mig. Det är fullt möjligt att ett år eller två från nu så är de anekdotiska då man kan konstatera att det var mycket av ett nollsummespel. Eller inte,  Svårt att säga. Rent teoretiskt borde Usa vara en nettovinnare.

Amerikanska aktier kommer fortsätta att outperforma så länge som det är stökigt. Men vänder den trejden finns det pengar att tjäna. Shanghai handlas på våren 2016 nivåer. Även värderingsrabatten mot omvärlden ligger på bra nivåer.Se chart nedan.

Från USA har det även kommit Core CPI data idag. 2,4% mot väntat 2,3 och fg 2,3%. Lirar med Core PCE om 1,9%. Inte så mycket att tala om. NFP lönerna visade i förra veckan att löntakten ligger på 2,7% helt enligt förväntningarna och fg siffra. Det lirar med core PCE om 1,7% och core CPI 2,2%. Givet den starka dollarn och urtoppande sentimentsdata så lär inflationen förr eller senare komma ner mot de nivåerna. Kanske till och med ett snäpp under den, dvs 1,5/2,0 på core PCE/CPI. Frågan är hur Powell ska kunna fortsätta höja då?

Tittar man på jobbdatan i förra veckan så kom den in på 157k mot väntat 190k. Dåligt. Men föregående kom in på 248k. uppreviderat från 213k. Så i snitt är den helt ok. Skapas det 200k jobb i snitt i månaden, så är det 2,4m jobb om året. Det är en jobbskapar takt om 1,5% vilket lirar med en BNP tillväxt om 2,5%. Dvs rensat för finansiell stimulus så verkar jobbskapartakten ligga i linje med den ekonomiska tillväxten. Som det ska vara!!!

Om vi ska få en fortsatt bra börs i höst så gäller det att alla andra hakar på och att det inte bara är SPX och FAANG som går bra. För detta krävs att kinesiska Yuan vänder ner ordentligt, vilket i sig kräver att Trump går i mål med sitt ”krig” på ett sätt där han medialt är vinnare men där realekonomin egentligen inte är någon större förlorare. Håll koll på CNY! Går den genom 6,72-6,74 så hade det varit mumma! En annan stor grej på sistone är ju dollarstyrkan… visserligen logisk på många sätt, men den kommer påverka  både det ena och det andra. Ni fattar! Vi kommer behöva återkomma till den.

AD5334E5-F539-43E4-BD73-41764A2BC4FE.png

En sak som skulle elda på rallyt ytterligare är om Powell höjer i september till 2% men därefter slår an en duvigare ton. Inte för att ekonomin mår dåligt, utan mot bakgrund av att inflationsutsikterna inte kräver mer höjningar just nu. Dvs att Philips lyser med sin frånvaro. Att fortsatta höjningar bara leder till en allt starkare dollar som påverkar datan negativt i slutändan. Då hade marknaden blivit glad för att den hade kunnat lita på dagens vinstprognoser, samtidigt som den kan slippa oroa sig över stigande räntors negativa effekter på multiplarna!

Time will tell!

 

ps. ligger ni fortfarande i hängmattan? Förkovra er i den här. Det gör dig smartare!

https://seekingalpha.com/article/4197574-one-chart-shows-real-health-consumer?ifp=0

ds.

ps2.

Mitt långsiktiga tekniska mål för svenska börsen, OMXs30, är fortfarande 2,000+ innan 2019 års utgång, samt under 1,000 innan 2020 års utgång.

ds

Publicerat i Uncategorized | 4 kommentarer

Skarpsynt om den amerikanska lönebildningen

Som många vet har jag en hang up på lönebildningen. Anledningen är rätt självklar. Dagens höga tillgångspriser är till stor del en funktion av det låga ränteläget som i sin tur är en funktion av det låga inflationstrycket. Borde här och på annat håll. Även om valutor och annat temporärt påverkar inflationen, så är det min bestämda uppfattning att det långsiktiga inflationsläget ytterst bestäms av löneutvecklingen. Eller för att vara petig, köpkraftsförändringen, som bygger på nyanställda X löneförändringen. Men grovt förenklat kan man säga lönerna. Så boendekostnader, värdet på huset och din värdepappersportfölj är beroende av lönerna på lång sikt. Det är också så att vi aldrig har trillat in i en global recession utan att mångårig tillväxt skapat en tajt arbetsmarknad, som utmynnat i högre löner. Högre löner som först gynnar tillväxt, men sen rullar över i högre inflation och räntor. Lönebildning är tämligen viktiga saker, som jag anser får oproportionerligt lite utrymme idag.

Oftast är debatten onyanserad och förenklad. Arbetslösheten är låg, arbetsmarknaden är tajt, snart kommer lönerna, då kommer även inflation och räntehöjningar. Centralbankerna verkar också tro på detta, så då gör vi det också. Punkt!

Många har haft fel länge. Tänk om någon skulle sagt till dig för fem år sedan ”var inte rädd för det låga ränteläget globalt. inflationen kommer fortsätta att vara låg, långt lägre och långt längre än någon centralbanksdirektör kan tänka sig, för att den underliggande analysen över arbetsmarknaden är helt felaktig, och pga av låga räntor, och därmed fortsatt hygglig konjunktur, så kommer fastigheter, obligationer och aktier, ha en god utveckling rent generellt. Köp och behåll”. Det hade varit ett rätt bra råd som passat ganska många.

Därför blir jag också så glad när jag läser insiktsfulla analyser som den här:

How Tight Do You Really Think The Labor Market Is?

https://seekingalpha.com/article/4189096

 

Läs den och bli smartare.

För att konkludera. Han målar upp två stora anledningar till den låga lönebildningen i usa, och det är inte Digitalisering och Globalisering, som jag också tror har inverkan. Han stora skäl är dels att arbetslöshetssiffran inte visar rätt bild. Man bör titta på Sysselsättningssiffran. Då är bilden en annan. Det andra skälet är de senaste årtiondets låga produktivitet. Lönerna kan inte stiga snabbare än produktiviteten.

Det är bra skäl. De lirar egentligen med två av mina punkter, nämligen den om globalisering och tillväxt. Dvs pga globaliseringen har Amerikansk tillväxt utmynnat i Kinesiskt jobbskapande. Hade Kina varit där de var för 20 år sedan hade amerikansk konsumtion gynnat amerikanskt jobbskapande mer än det gjort. Då hade troligtvis sysselsättningsgraden varit betydligt högre. Den andra faktorn handlar om nominell tillväxt och företagens försäljningstillväxt. Dvs om ett företag höjer lönerna snabbare än försäljningen, så faller vinsten. Vilket de alltså inte gör. Detta har kopplingar till produktivitet.

Om hans resonemang stämmer, så går det att dra en del slutsatser. Den första är att lönerna inte kommer ta fart från dagens nivåer kring 2,7%. Vilket rimmar med Core PCE om 1,7%. Lägg till senaste tidens dollarförstärkning och vips kan dagens core pce om 2% börja röra sig mot 1,5%. Jag är högst tveksam till att FED fortsätter att höja till 3% styrränta nästa år. Särskilt eftersom de har prognostiserat core pce 2,1% för helåret 2018 OCH 2019….. och dessutom säger sig vara ”databeroende”.

Ibland blir mina läsare lite förvirrade om jag pratar om svensk eller amerikansk löneinflation. För det första är diskussionen applicerbar på bägge länderna. Dvs den vad som driver löner, om arbetsmarknaden är tajt eller inte osv..

Men effekterna beroende på var och den inträffar är förstås stora. Om löner och inflation börjar dra i Sverige, men ingen annanstans, så kommer Riksbanken i första hand höja mot ECB nivå, dvs 0%. Biter inte det, så kommer de höja en bit till. Om löner och inflation drar i USA, men ingen annanstans, så kommer ECB, beroende på hur svag man låter Euron bli, till slut också höja. Därefter följer också Riksbanken efter, också beroende på hur svag kronan tillåts bli mot Euron. Men effekterna är mer direkta här hemma, när det är svenska löner som drar, även om vi indirekt kommer att påverkas jättemycket även av amerikanska löneinflation.

FAANG

Som de flesta vet står det för Facebook, Amazon, Apple, Netflix och Google. Deras sammanlagda börsvärde ligger på c4,100mr dollar. Dvs ca 22% av amerikanska BNP, eller lika mycket som bolag 1-282 bland de som ingår i S&P 500 Index. Många blåser upp detta som en bubbla! Är det en bubbla?

FAANG utgör även ca15% av SPX Index. Ericson vägde ca 40% av OMXs30 våren år 2000. Det var uppenbarligen en bubbla. Ur det perspektivet väger top5 lite. Faktum är att de fem största bolagen i S&P500 har under de senaste 40 åren utgjort mellan 11-17% av index. 15% sticker faktiskt inte ut. Vad som sticker ut är att det är just de här fem. De tenderar till att förändras. Dvs om 10 år är det inte dagens top 5… om historien utgör någon guide. Anledningen är att Mcap börjar efter ett ta sluta och stiga. Istället är det fundamenta som går bra. Ta år 2000. Då var Microsoft störst. Men sedan dess är aktien upp 35%. Revenues är däremot upp 405%. NetIncome har ökat med c262%. Dvs marknaden identifierar potential, och handlar uppvärderingen skyhögt. Därefter växer bolag in i kostymen, men då faller den oftast ut ur top 5, för då är det något annat bolag med superpotential som dyker upp, typ Facebook.

För att göra en svensk jämförelse. Våra fem största i OMX30: Astra, ABB, Nordea, Volvo och Atlas har ett samlat Mcap på c2,300mdr. Eftersom svensk BNP ligger på 4,600mdr, så utgör de c50%. Då sticker inte FAANG ut längre, och då är inte ens våra top5 särskilt spännande. Sett till OMX30, som har ett samlat Mcap på c5,000mdr så blir det c46%. Även då framstår FAANG som mediokra.

Nej det som sticker ut är såklart värderingen. FAANG omsätter drygt 707mdr dollar (3,5%/BNP). PS 5,8X alltså. FAANG har ebitda på 197mdr dollar. PE förutsätter Earnings, men jag tycker Ebitda säger mer om en rörelse. Om Ebitda var Earnings så hade de haft PE 21X. Nu ligger den snarare mot 25-30. Eftersom detta är världsledande bolag men klart disruptiva inslag mot sin omgivning så tycker jag nog inte värderingen är skrämmande ur ett långsiktigt perspektiv. Det jag reagerar mot är Ebitda marginalen; 197/707=28%. Visst, världsledande i tidigt skede. Men på sikt? Jag kan tänka mig att omsättningen fortsätter att klättra ordentligt kommande 10 åren för de här. Men vad händer om Ebitda marginalen kryper ner mot sub 20%? Kommer det generera tillräcklig vinsttillväxt för att försvara de här värderingarna?

Jag har räknat lite på det. Gjorde en förenklad DCF där jag tog först 5 specifika år, därefter terminal value (3% terminal growth rate). Diskränta fördelat på riskfri 4% och riskpremie 3%. Tog dagens Ebitda om 197 och höftade att skatt, interest och d&a slår av 30%, dvs earnings 140. De här 140 måste då växa med ca 6% om året för att försvara dagens värdering. Inte orimligt alls faktiskt. Men sen tog jag dagens vinstmarginal, dvs den höftade vinsten om 140 delat med omsättning 707=20% och att den marginalen skulle tappa 2% om året närmaste 5 åren, dvs 18/16/14/12. Den marginal pressen gör att de ska omsätta 1,561mdr dollar år 2023. Från dagens 707mdr. Det är en årlig omsättningsökning med 17%. Inte vinst, omsättning! Det är mer än en dubbling, och det är inte små pengar vi talar om. Det är 4,5% av amerikansk årlig BNP i omsättningsökning för de här fem företagen inom 5 år. Jag är inte kompetent att bedöma detta, men det är stora tal. Eller bibehåller de sina marginaler, och då behöver bara vinst, och omsättning för den delen, öka med 6% om året. Peanuts! Å andra sidan har de hela världen som spelplan för att hämta in sina omsättningspengar. Nåväl, jag tror aptiten på de här aktierna handlar inte om värdering, det handlar om att kan de uppvisa top line tillväxt, så är storien intakt. Annars inte!

I mars år 2000 var marknadsvärdet på Ericson 1,671 mdr kronor. Svensk BNP låg på 3,200. Dvs 50% av vår BNP. PS-talet låg på 7X. Ev/Ebitda låg på c50. PE på c150X. Dit har FAANG en bit kvar…..

Apropå detta… om vi skulle få ett sista super rally, liksom sista våg fem i klassisk teknisk manér, och som fintar allt och alla, och som sen huvudstupa slutar i recession och krasch, så tror jag detta rally kan handla om DISRUPTION. Dvs i alla branscher, på alla platser, finns det något bolag som använder disruptiv teknik som slår ut sina konkurrenter. I en sista våg 5 rörelse finns det alltid något ”mantra” som rationaliserar hela uppgången och får alla dysterkvistar att hålla tyst eller bli idiotförlarade. Särskilt de som talar om värdering, blir sönderskjutna för att de inte förstår potentialen, att det liksom inte går att fånga potentialen i simpla värderingssnurror. År 2000 talade man om nya ekonomin. Man syftade på Internet. De företagen som nyttjade detta rätt kunde snabbt gå från en lokal marknad till en global. PE100 behövde inte vara för högt då. Under 2007 talade man om nya världen och en Supercycle, dvs pga utvecklingsländerna så ritas kartan om. Medelklassen är inte längre några hundra miljoner i Europa, Japan och USA. Dubbla dem om du inkluderar Kina, Indien, Brasilien, Ryssland mfl. Deras tillväxt ovanpå vår gjorde att de gamla cyklerna som gällde för en liten begränsad marknad vad utsuddade. Inga cykler, ingen lågkonjunktur. Jaja, vi vet hur det gick!!! Samtidigt ritade verkligen internet och utvecklingsländerna om kartan. Men de hjälpte oss inte från att gå igenom två börskrascher. My take, är att vi kan få en ny eufori, som bygger på det Disruptiva temat, men som sen leder till krasch, men där vi i efterhand kan konstatera att det Disruptiva temat varit världsomställande.

Imorgon kommer det Flash PMIs.

Trevlig kväll!

 

ps. Hox/valuegard kom med data över svenska bostadsmarknaden för några dagar sen. Det var en axelryckning analysmässigt. Inga nya slutsatser. Men jag läste på lite olika håll att i höst  vänder det ner minsann. Tja säger jag, det ska det göra rent säsongsmässigt. Se graf nedan. Frågan är snarare om det blir bättre el sämre än normalt.

Publicerat i Uncategorized | 15 kommentarer

Nio års konjunkturuppgång – snart är det över?

”The great recession” hade vi 2008/2009. Det är 10 år sedan i höst som vi hade Lehman krashen! Sedan 2010 har världskonjunkturen varit stigande. Visst, tillväxten var mindre stark under 2010-2014 jämfört med 2015-2018. Eurokrisen var inte så kul för Europa. Fukushima var inte så kul för Japan under 2011. Det finns regionala avvikelser. Men ingen recession, där definitionen är negativ tillväxt och uteblivet jobbskapande.

Mot bakgrund av detta tänker många, ”Herregud, högkonjunktur i nio år, uppbackat av rekordlåga räntor där de aggregerade skulderna för hushåll och stater, i relation till inkomster, ökat lavinartat. Ovanpå detta tillgångsvärden nära rekordnivåer (sett till MSCI World för börser, fastighetspriser globalt ligger i paritet med 2007 samt obligationspriser på ATH som en ren funktion av räntorna). Det här måste ju sjunga på sista versen, allt annat känns orimligt?”

Dagens ungdom har svårt att relatera till vad lågkonjunktur innebär. En 15-åring har oftast inte en realistisk bild av konjunkturläget. Idag är hen 25 år gammal och vet alltså inte vad lågkonja innebär.

Jag förstår resonemanget och i sak stämmer det!

MEN, jag hävdar att det inte riktigt är så enkelt. Deutsche Banks chefsstrateg gick i genom en rad olika faktorer för att ur ett historiskt perspektiv bedöma var i cykeln vi befinner oss. Nedan är resultatet

2A71E99A-E0D4-42AB-A29F-1EEE7037A7D4

Okej, historiken är långt ifrån alltid en guide. Men om vi ändå talar om konjunkturläget så måste man ju relatera till nåt eller? Är det verkligen mer rätt att säga att eftersom konjunkturuppgången har varit långvarig, så måste den ta slut?

Många tittar på tillgångsvärden och lägger ihop ett plus ett. Dvs med tillgångsvärden på topp efter så många år av hygglig konjunktur så finns det bara en väg att vandra. Åtminstone på några års sikt. Söderut. Den typen av krascher brukar gå hand i hand med recession. Alltså måste högkonjunkturen snart ta slut, eftersom tillgångsvärden kommer att falla brant.

Jag säger inte att tillgångsvärden inte kommer ner. Det gör dem med recession. Men vilken är hönan eller ägget.

Jag skulle vilja säga en annan sak som säkert kommer lyfta på ett eller annat ögonbryn.

”Anledningen till att vi har höga tillgångsvärden beror inte på att vi har haft eller har en god konjunktur, utan pga att vi har haft en relativt svag konjunktur”.

Jag tänker så här; tack vare en rätt klen högkonjunktur ur ett historiskt perspektiv, i kombination med en rad faktorer som ex globalisering och digitalisering, så har pristrycket kunnat hållas lågt, och därmed räntorna. Räntorna är nyckeln:

Kommersiella fastigheter: värderas utifrån ränta och hyresnetto. Hyresutvecklingen globalt har inte imponerat senaste 10 åren. Värdeutvecklingen kommer av låga räntor.

Bostäder: Lånelöften sätter priserna på bostäder. Lånens storlek bestäms av lön och ränta. Lönerna har inte imponerat. Samma resonemang som ovan

Obligationer: Låga räntor och QE från centralbanker

Aktier: Bestäms av vinster och multiplar. Multiplar bestäms av ränta och vinsttillväxt. Vinstnivåer och vinsttillväxt har inte varit så pjåkig faktiskt. Men det handlar mer om sk. Operational leverage än top line growth. Dvs försäljningstilväxten har inte varit så stark vilket inte är så konstigt då den är korrelerad med nominell bnp tillväxt. Man har lyckats pressa inköpspriser från Asien, man har lyckats hålla tillbaka lönerna, man har haft låga kostnader på sin skuld och i vissa fall har bolagsskatterna sjunkigt. För att nämna de viktigaste. Detta har skapat vinsttillväxt. Multipelexpansionen har vid en första anblick inte varit i paritet med vad räntenedgången borde åstadkommit. Men det är en synvilla. Om ett bolag växer sin vinst med 7-8% om året och långräntorna ligger stabilt kring 4-5%, samt en normalt riskpremium påslag på 3-4%, så ger en diskonterad kassafödesanalys att det bolaget borde värderas till 15-16X vinsten. De här talen stämmer rätt väl med perioden 1957-2007. Men om man sänker vinsttillväxten till 4-5% (dvs mer i linje med den lägre tillväxt vi upplevt under de sista 10 åren) så borde ett normaliserat PE ligga kring 11-13. Att Europa handlas kring PE 17 och USA till PE 20 hävdar jag har till stor del har att göra med låga räntor.

Visst, hade hyror, löner, bolagsvinster varit fallande som i en recession. Då hjälper det inte ens med låga räntor. Jag bara hävdar att låga räntor förklarar de höga tillgångsvärdena mer än vad hyror, löner och bolagsvinster gör. Hade konjunkturen under de senaste 10 åren varit dubbelt så stark så hade hyror, löner och bolagsvinster haft en annan utveckling. Å andra sidan hade detta troligtvis tvingat upp räntenivåerna, som summasumarum inneburit lägre tillgångsvärden. Helt säkert för fastigheter, bostäder och obligationer i alla fall. Tillgångsvärdena är alltså en funktion av en rätt svag högkonjunktur, som resulterat i låga räntor. Inte tvärtom.

Lönebildning

Jag anser ju att lönebildningen är den ultimata konjunkturindikatorn. Det är bara under en äkta stark högkonjunktur som företagen anser att 1, framtidsutsikterna 2, pricing power ut mot kunder 3, förmågan att generera vinsttillväxt och goda marginaler osv är så pass starka att de klarar OCH är villiga att höja lönerna för att kunna bibehålla och rekrytera personal. Tittar man på lönebildningen, globalt och lokalt så har den varit låg, både i absoluta termer och ur ett historiskt perspektiv. SÅ givet vad Deutschebank är inne på ovan, så lirar det rätt väl med löneutvecklingen. Konjunkturen har varit på uppåtgående, men inte klassisk sencyklisk högkojunktur.

Jag tror mig ha identifierat 9 faktorer som håller tillbaka lönerna, TROTS att många företag rapporterar att de vill anställa men inte hittar personal och arbetsmarknaden anses vara tajt på många håll i världen och där det sk. BNP gapet inte är negativt.

De är:

1, Relativt låg tillväxt

Philips behöver modifieras. Sambandet är inte arbetslöshet och inflation. Sambandet är löner och inflation. Löner sätts av tajthet på arbetsmarknaden och tillväxt. Dvs det räcker inte bara med att arbetslösheten är låg, det krävs även stark tillväxt.

Min härledning är följande.

Företagen höjer inte lönerna så att vinsten faller. Då handlar det över tid om Försäljningstillväxt.

Ex. Säg att ett företag säljer för 100kr, har kostnader för varorna på 50, och gör en bruttovinst på 50. Därefter har de löner på 45. De gör en rörelsevinst på 5. Om de lyckas öka försäljningen till 120 med samma bruttomarginal så gör de 60. De kan höja lönerna från 45 till 55, och göra samma vinst som tidigare. Dvs 5. De klarar att höja lönerna med 22%. MER än försäljningstillväxten.

Om de bara klarar öka försäljningen till 105, med samma bruttomargina, då klarar de bara att höja lönen med 5,5% för att bibehålla vinsten.

Om företagen vill öka vinsterna, så kan de inte höja lönerna snabbare än försäljningstillväxten. Tvärtom.

DÄRFÖR, om försäljningstillväxten är låg, så blir även lönerna låga, ÄVEN om arbetsmarknaden är tajt.

Eftersom den nominella tillväxten senaste 9 åren varit lägre än vid historiska konjunkturuppgångar, och eftersom försäljningstillväxt är kopplad till nominell tillväxt är det logiskt att lönerna inte vuxit snabbare. Trots tajt arbetsmarknaden. Den insikten saknas i debatten kring inflation. Alla bara säger hur jäkla bra allt är  hela tiden!!!

Låt mig härleda vidare :

Försäljningstillväxt är beroende av Nominell tillväxt i ekonomin. Dvs Real tillväxt + inflation. Nominell tillväxt = löneinflation + jobbskapande.

där

löner minus 1% = kärninflation över tid

och

jobbskapande = bnp tillväxt minus 1% över tid

Eftersom den nominella tillväxten har varit historiskt låg senaste åren, så har även försäljningstillväxten varit det. Eftersom F tillväxten är låg så blir även lönerna låga, annars klarar inte företagen av att generera vinsttillväxt.

De blir ett moment 22. Svag löneutveckling bidrar till låg inflation. Svag tillväxt leder till lågt jobbskapande. Lågt jobbskapande + löneutveckling leder till svag nominell tillväxt. Svag nominell tillväxt leder till låg försäljningsutveckling. Som i sin tur leder till låg löneutveckling.

UTÖVER detta finns ett antal punkter till som spelar in.

2, globalisering
3, digitalisering
4, låg produktivitet
5, tjänstenäring större än varunäring
6, moment 22, dvs låg inflation ger låga löneökningar, som ger låg inflation osv
7, demografi, dyra gamlingar pensioneras, billiga unga tar över
8, facken har ingen lönepower som förr
9, Stora företag har vuxit som andel av ekonomin. Där har löntagarna sämre pricing power.

De här faktorerna kan påverka mer eller mindre samt samverka lite beroende på vilken marknad man talar om. Men faktum är att de bidrar till att göra Philips mindre robust, alternativt måste vi nå nya nivåer inom Phiips för att åstadkomma samma inflation som förr i världen.

Jag säger INTE att lågkonjan inte kan dyka upp relativt snart. Jag säger bara att analysen att det måste bli lågkonjunktur snart för att det var 10 år sedan sist, är ingen bra analys.

Time will tell

Publicerat i Uncategorized | 11 kommentarer

Vad säger den amerikanska yieldkurvan (10-2)

Här hemma pratar vi inte om det men i Usa är yieldkurvan, dvs spreaden mellan 10 årig och 2 årig statsobligation talk of the hour, näst efter Trump. Yieldkurvan närmar sig noll och många tror den kommer invertera innan årets slut. Varför är det så viktigt? Jo för att det är en av de mest tillförlitligaste indikatorerna på kommande recession och förestående bear market.

Stämmer det även denna gång? Njae, det går att resonera på lite olika sätt,

1, Den första är konsensus i marknaden just nu, och det är helt enkelt att den visar rätt även denma gång. En negativ yieldkurva ger recession i snitt inom 20 månader ur ett historiskt perspektiv. Idag innebär det recession 2020. Det betyder att konjunktur och vinster toppar nästa år. Det betyder att börsen har toppar i år, ja med stor sannolikhet har vi redan sett toppen i usa. Logiken är samma som alltid. Fed höjer i slutet en konjunkturcykel. Räntehöjningarna leder till minskad utlåning och högre ränte kostnader för alla med lån. Detta tillsammans med en cykel som sjunger på sista versen får konjan att rulla över i recession med viss fördröjning. Marknaden inser detta och köper trygghet i långa bonds vara pris stiger, dvs räntan faller, och vips har du en inverterad yieldkurva. No need for over analysis, it s not different this time, SELL!

men det flukturerar 5 resonemang till. Väl värda att förstå!

2, marknaden är inte rädd för inflation på lång sikt och tycker 10 åringen realt ger helt ok avkastning. Därför köper många långa obligationer, vilket gör att priset blir högt, dvs räntan låg. Korträntorna däremot är en funktion av Feds styrränta. Sen råkar det utmynna i en nästa flat yieldkurva… men det handlar inte om recession. Det handlar om synen på inflation, som i sin tur handlar om att lönerna inte lyfter, vilket i sin tur har många förklaringar.

3, QE handlade om att Fed köpte långa statspapper, vilket tryckte ner supply av dessa i marknaden, vilket ökade priset, och tryckte ner yielden. När QT kommer igång så kommer detta att vända. QE manipulerade långräntor, QT kommer successivt att vända detta. Då vänder yieldkurvan upp igen.

4, Denna punkt påminner om föreg. Vissa menar att centralbankerna för länge sen sabbat de normala förhållanden med term premium. Dvs de historiska spreadarna mellan obligationer med olika löptider. Pga av detta så visar dagens tajthet mellan långa och korta papper inte samma sak som den gjort historiskt, utan vi behöver en mycket extremare invertering av kurvan för att visa samma sak som den gjort historiskt.

5, En annan förklaring grundar sig på att 2-åringen normalt sett måste stå högre för att en inverterad yieldkurva ska betyda nåt. Man tänker så här, när inflationen, mätt som core pce uppbackad av löner, går över 2% – målet så går Fed på krigsstigen rejält för att bekämpa inflation. Vi pratar styrränta på 3% vilket ger en 2-åring på 3,5%. Då sjunger vi på sista versen av högkonjan. 10-åringen tar höjd för kommande lågkonja och sjunker under 2-åringen. Därför handlar det inte om spreaden egentligen utan att korträntor måste bli tillräckligt höga först. Sen att det råkar sammanfalla med en inverterad yieldkurva, ja det är egentligen sekundärt. 2-åringen är det primära och den måste upp 100 punkter till.

6, en sista förklaring är att Fed inte gillar inverterade yieldkurvor av många skäl, där det viktigaste kanske är att den signalerar att de bromsar konjunkturen mer än vad som är nödvändigt med sin politik. Därför kanske de svänger i sin policy i höst varpå korträntor faller tillbaks, och långräntor drar för att man börjar tro på att recessionen inte infinner sig ännu på ett tag, och marknaden säljer trygga 10 åringar och köper risk istället. Den här sista varianten talar för att yieldkurvan är en informationsbärare trots allt. Dock måste man komma ihåg att Fed ändå ser till inflationen i första hand, och inte har yieldkurvan som målvariabel.

Det som enligt mig talar för att 10-2 inte riskerar vara samma goda indikator som förr i världen är att löner och inflation inte har kommit igång. Dvs en kombination av punkt 2 och 5.

När 10-2 tidigare inverterat så har det skett samtidigt som arbetsmarknaden efter många års god konjunktur har blivit tajt, och därmed pressat upp löner och inflation, vilket tvingat centralbanker att agera kraftfullt. Det har pressat upp korträntorna samtidigt som höga aktievärderingar och vinstnivåer har fått marknaden att inse att vi sjunger på sista versen, varpå de köpt långa obligationer. Köptrycket har tryck upp priset, dvs ner yielden, och simsalabim inverterar yieldkurvan…. och 1-2 år senare befinner marknaden sig i recession. Nu saknas detta klassiska löne och inflationstryck, vilket gör att yieldkurvan inte har samma ”predictive power” som tidigare.

Eller kanske vi inte ska konstla till det?

Recessionen är på väg? Philips kommer fungera och Fed kommer att höja till 3%. Eller så gör den inte det, och Fed får inta en mer duvig politik. Detta skulle i så fall få korträntorna att plana ut. Samtidigt som QT får långräntorna att stiga. Försvinner dessutom rädslan för recession så finns det säkert en och annan som säljer sina trygga långa bonds. Detta skulle i så fall trycka upp långräntorna en hel del. Summa av kardemumman är att yieldkurvan svänger upp, vilket i sig skulle kunna trigga ett risk on rally.

Detta risk on rally och fortsättning av högkonjan skulle kunna lägga grunden för att NÄSTA gång yieldkurvan början invertera är det fara och färde. En 10-åring upp mot 4% sätter såklart press på Equty risk premium. Men då kanske ingen bryr sig för att den ”inte fungerade sist”? Hade inte det varit ironiskt, dvs när alla är rädda för den så fungerar den inte, och när alla skiter i den, så funkar den!

Eller kanske jag bara överanalyserar saken… den kanske visar rätt just nu och recession väntar 2020?

I så fall ska man ta det lite piano med sin samlade aktieexponering!

Trevlig kväll!!!

Publicerat i Uncategorized | 8 kommentarer

Det svenska inflationsdilemmat

I förra veckan kom det inflationsdata från Sverige. Riksbankens målvariabel KPIF kom in på 2,2% YoY vilket var i linje med marknadens förväntningar och högre än fg 2,1%. Riks hade dock väntat sig 2,4%. Är det julafton för hökarna nu? Nej dessvärre inte.

KPIF ex energi kom in på låga 1,4% mot väntat 1,4 och fg 1,5. Riksbanken hade hoppats på 1,6%. Riksbanken hade nog hoppats att en svag kronan skulle få en mer inflatorisk inverkan kanske. Saken är den att kronan får mest genomslag på varor. Service inflationen påverkas av annat. Främst löner över tid. De senaste åren har det dock varit mer tåga i serviceinflationen än vad lönerna då räntekostnaderna på bostadslån varit fallande och gjort att vi kunnat konsumera annat. Ungefär som vid en löneökning. Nu har den ränteeffekten klingat av och det börjar återigen bli löner som är ankaret för serviceinflationen. Att bostadsmarknaden skakat till lite kan också ha en viss effekt på confidence och därmed på konsumtionsviljan.

Så vad kan vi vänta oss framöver? Lönerna taktar kring 2,7% vilket lirar med en inflationstakt kring 1,7%. Vi vet också att kpif ink och ex energi bara spreadar isär temporärt av rätt logiska skäl då energipriser sällan trendar för evigt utan förr eller senare går mot mean reversion. Dessutom ger stigande energipriser högre tillverkningskostnader för varor, vilket slår genom i KPIF ex energi. KPIF ink och ex energi hänger ihop helt enkelt. Därför är det troligt att kpif drar ner mot 1,7-1,8 samtidigt som dito ex energi stiger mot den samma. Nordea har två charts som visar detta på ett bra sätt.

 

Många tycker Ingves ger en duvig och rörig bild. Men jag håller inte riktigt med. Han har flera gånger sagt att penningpolitiska beslut påverkar framtiden, och därför är det VIKTIGARE att förstå var inflationen är på väg än att stirra sig blind på de senaste siffrorna. Dvs dagens siffra är bara en konsekvens av historiken. Lyfter kärninflationen som jag tror mot slutet av året, samtidigt som kronan ligger över 10kr mot euron vilket jag också tror, så har de stöd för en första höjning i december.

Snarare ska man ta senaste inflationssiffran, och fråga sig, borde Ingves gjort något tidigare? Njae, sett till löner och kärninflation så borde han inte det. Dvs han har gjort helt rätt i att inte röra räntan. KPIF är ju över 2%. Ja men det är pga energipriser som knappast ligger inom Sveriges kontroll. Svag krona då? Den är svårare, det är bra att den står i 10kr om han vill höja och har målintervall för kronan på 9-10kr. Dvs om den står i 9kr är det svårare att höja. Samtidigt är det nog många som känner på sig att nettoeffekterna av en krona på 10,60 inte nödvändigtvis är positiva.

Den här höjningen i december, och ytterligare en till nästa år under 1H19 är det många som kommer att tro är en hökig handling. Det är det inte. Det är ett steg i att normalisera politiken vs ECB. Sverige dras fortfarande med låg löneinflation, en inbromsning i konjunkturen tack vare bostadsmarknadens obalanser och ett stort behov av att lösa problem med utanförskap och integration. Sverige har inga klassiska överhettningstendenser ännu. Av den anledningen kommer Ingves vara försiktig att höja räntekostnaderna för folket som ink BRF-skulder har hushållsskulder på nästan 100% av bnp. Till stor del med rörlig ränta dessutom.

Från Usa kom det också inflationsdata.  Core Cpi kom in på 2,3% yoy mot väntat 2,3 och fg 2,2. Lirar med core pce om 1,8% och löner 2,8%. Det lirar med skolboken och en höjning till 2% styrränta i september känns väldigt sannolik. Men jag är rädd att inflationen inte kommer att bli mycket högre, och då bryter den mot vad Fed tänkt sig. Kommer de verkligen fortsätta att höja då? Deras ”normalränta” på 3% bygger på att Philips funkar. Det har vi inga bevis på ännu. Funkar inte Philips så förstår jag inte varför de måste höja över 2%. Det är samma sak som att kyla ner en ekonomi som inte är i behov av nedkylning. Det rimmar särskilt illa med Feds andra mandat, det om maximal sysselsättning.

I samband med det här handelsbråket så kommer priserna att stiga. Vi har redan sett det på importerade vitvaror i Usa. Vissa tror att detta får genomslag i inflationen som gör att Fed kommer att tvingas att höja mer än de tänkt sig. Jag tror den här analysen är fel. Det handlar om negativ inflation. Dvs om priserna stiger på tvättmaskinen pga av tullar så kommer amerikanen har mindre pengar över till annat. Detta får negativ effekt på tillväxt allt annat lika. Om tillväxten faller så gör även sysselsättningen det och då blir löneökningar ännu mindre sannolika. Jag tror att Fed är så pass raffinerade att de ser genom detta och det är inte en anledning att kyla ner ekonomin. Det handlar ju inte om överhettning, tvärtom! Det är ledsamt att se att så många experter inte förstår skillnaden mellan hur stigande inflation både kan vara positiv och negativ.

Apropå räntor, överhettning och löner. Deutche bank har i Usa hittat ännu en faktor som kan tänkas påverka lönebildning negativt. Det är att antal stora företag blir allt fler som andel av ekonomin, och det motsatta gäller med små företag. Rent generellt har stora företag mycket större makt över lönebildning än små. Jag tror de har en poäng. Undrar om man hittar liknande samband i resten av världen?

Ps. Jag skulle egemtligen vilja introducera ett komplement till lönerna, som jag följer slaviskt. Det är disponibel inkomster minus räntekostnader. Det tror jag kommer vara avgörande i framtiden. Dvs vi kan hamna i ett läge där lönerna börjar dra, vilket tar med sig inflation och räntor. Men eftersom skulderna är 3x så stora som inkomsterna så kommer räntekostmaderna äta upp löneökningarna, och därmed få en negativ inverkan på ekonomi och sysselsättning, och till slut även löner och inflation. Vi är inte där ännu….. Detta sammantaget ger ett dilemma. Nu när lönerna inte vill dra, så vill inte inflationen göra det heller. Vilket gör det svårt för Ingves att höja. Men även om lönerna börjar att dra så kommer räntehöjningarna troligtvis bli rätt kortvariga innan det får negativa effekter på ekonomin, då lönehöjningarna inte kompenserar för räntekostnadsökningarna. Man skulle kunna se det som om vi är fast i ett lågränteläge, som egentligen handlar om att vi är fast i ett lågtillväxtläge. Dvs vi kan bara välja mellan recession och relativt låg tillväxt.

En annan faktor som inte heller diskuteras är att Riks och Ecb kommer  få det svårt att höja i tandem i framtiden. Anledningen är att Svenskarnas skuldkvot, dvd skulder/inkomst är mycket högre än i EU. Det innebär att en höjning med ex 1% i Europa slår mindre mot tillväxt än i Sverige då svenskarnas räntekostnaderna ökar med mer än för europeerna, vilket ger en mer negativ effekt på konsumtionen för Sverige. Det kommer märkas på tillväxt och jobbskapande.

Så om nu Ingves höjer med 25×2 INNAN Ecb så är det nog många som felaktigt tror att Ingves kommer att höja med lika mycket eller mer än Ecb den dagen de börjar höja…. men min tes är att vi kommer inte kunna höja lika mycket som Draghi. OM och NÄR nu ECB kommer att börja höja? Det känns fortfarande rätt långt borta. När knappt Tyskland kan skaka fram lite rejäl löneinflation… hur fasen ska man skapa inflation i hela unionen då????

Avslutningsvis vill jag svara på en fråga jag fick för ett tag sedan. I Kanada är vare sig inflation eller löner särskilt ansträngande. Men tillväxten är helt okej. Det påminner om Sverige en hel del. Men en stor skillnad. Kanada har höjt räntan flera gånger utan nämnvärd inverkan på ekonomin. Varför kan inte Sverige göra det då?

Jo anledningen enligt mig är rätt enkel. Vem är Kanadas största handelspartner? USA. Vem är Sveriges största handelspartner? Europa (enskilt land Norge). Hur många gånger har USA höjt räntan? 7 X 25punkter. Hur många gånger har ECB höjt räntan? Noll gånger. Tror ni Ingves hade vilat på hanen om Draghi höjt 7ggr? Nej precis. Nu har CAD/USD varit stabil senaste 3 åren. Hade Kanada inte rört räntan så hade CAD varit väsentligt svagare. De har inte känt något behov av detta. Jag förstår dem. Ingves vill ha kronan kring 9-10kr. Men senaste rörelsen var både oönskad och överraskande. Därför kommer han nog kunna höja i höst. MEN, att säga att Ingves skulle kunna agera som Kanada… det är helt enkelt inte rätt då förutsättningarna är helt annorlunda.

Publicerat i Uncategorized | Lämna en kommentar