Kortsikt's Blog

Ikväll är det FED möte, och det finns en del frågor att besvara. Det här tycker jag är det viktigaste.

1, Hur länge avser man att inte röra styrräntan 2,25/2,50 och vad är det som är de styrande faktorerna bakom ett sådant beslut. Vad får dem att höja och hur mycket. Vad står bakom sådana beslut?

My take: Det var insikten om soft patch som fick dem att sluta. Därför kan man enkelt uttryckt säga att det är insikten om soft patch övergång, dvs recovery, som kommer att få dem att börja igen. Rullar soft patch över i recession, vilket dem inte tror, då blir nästa steg en sänkning. Typ. Men det finns en ytterligare dimension. I höstas trodde FED på allvar att det inte var några problem att höja upp mot 3,0-3,5%. Men att det uppe vid dem nivåerna skulle börja ”bita”. Vad man nu har insett att ”bitnivåerna” snarare ligger kring dagens ränta 2,25-2,50%. För mig har det hela tiden varit enkel matte. Hur mycket utgör räntekostnaderna för hushållen i relation till deras disponibelinkomst vid varje givet ränteläge? Då kommer man rätt snabbt fram till att:

Styrränta under 1,75% (1,75/2,00 in/utlåning) är väldigt stimulativt för ekonomin

Styrränta mellan 1,75-2,75 är hyggligt neutralt, dvs det vare sig gasar eller bromsar ekonomin

Styrränta över 2,75 (2,75/3,00) är otroligt åtstramande för ekonomin, och leder den högst sannolikt in i recession med viss fördröjning.

Dvs penningpolitikens inverkan vid varje given räntenivå är en funktion av räntekostnader/inkomster, där räntekostnaderna beror på storleken på skulderna. Så det är inga statiska nivåer. Dvs om skulderna är oförändrade kommande 10 åren, samtidigt som inkomsterna ökar med 30%, då kommer också ovan nivåer att förändras. På samma sätt kan man inte jämföra med vilka räntelägen som gällde för 10 eller 20 år sedan, då förutsättningarna var annorlunda. Det enda som historien har att lära oss, de ration räntekostnader/inkomster. Det verkar finnas ett rätt stabilt och logiskt samband mellan när räntekostnader gröper ur 10%+ av inkomsterna och ett slut på högkonjunkturer, och när de utgör mindre än 5% och samtidigt eldar på konjunkturen.

Med detta sagt, så kommer FED vilja fortsätta att höja om recoveryn infinner sig. Vad är recovery? Det är när BNP tillväxten bottnar ur, troligtvis kring 1,5-2,0% i årstakt, och börjar leta sig upp mot 2%+ igen. Föranlett av starka ledande indikatorer och stigande surpriseindex. Då tror jag FED kan tänka sig att höja igen. Tänka sig alltså…. det beror på inflationstrycket. Core PCE. Ligger det kvar kring 2% eller under, då behöver de egentligen inte höja, TROTS recovery. Detta i sin tur beror på lönerna. Ligger de kvar kring 3,4%  och kanske till och med rör sig uppåt, då betyder det sannolikt stigande inflationstryck vilket tvingar FED att fortsätta att höja. Men rör sig inte lönerna… ja då kan de ligga kvar trots recovery.

Så det finns en massa frågor till FED:

Tror de på Recovery över huvudtaget, eller ser de soft patch som ett förstadie på recession?

Givet att de tror på recovery, När kommer den i så fall, och hur gör de med räntan? (Jag tror ledande data tar fart under 2H19, och recovery under 2020. Första höjning, tidigast i december i år.)

Tror de recovery kommer få impact på löner och inflati0n? ( Ja det får anses sannolikt då vi såg under 2018 vad stark tillväxt och tajt arbetsmarknad gör med lönerna). I så fall kan vi stå inför en serie räntehöjningar under 2020, parallellt med starkare tillväxt, stigande löner och inflation.

2, Inflationsutsikter.

Lönerna steg med 3,4% i februari, och har legat över 3% ett tag nu. Det borgar för strukturell inflation över 2%. Hur ser de på detta?

Här undrar man ju om de tror att löne- och inflationsnivåerna idag är en funktion av

a, starkt 2018, och givet soft patch kommer det att lugna ner sig. Inflationen inget problem för deras duviga politik.

b, Företagen har dålig pricing Power, dvs trots högre löner så kan de inte höja priserna vilket kommer att hålla tillbaka kärninflation.

c, Trots soft patch är trycket tillräckligt högt i ekonomin, och inflationen kommer fortsätta att vara hög tillsammans med lönerna, men FED bortser från det så länge som vi är i soft patch, och därmed prioriterar man jobbskapande framför inflation. Logiken är att skulle man enkom se till inflation, och därmed föra en annan politik, så leder det till ännu sämre tillväxt/jobbskapande, som på sikt försämrar inflationsutsikterna, som gör att man tids nog får bli duviga. Dvs man bidrar aktivt idag till sin framtida politik. Bättre att föregå idag, dvs försöka hjälpa ekonomin ur soft patch, och istället bromsa längre fram när ekonomin är starkare. Detta trots att inflationsläget idag i teknisk mening borgar för en annan politik.

3, QT

QT handlar om att ta ner Bank Reserves på skuldsidan i FEDs balansräkning. Den ligger idag på 1,700mdr dollar. Som högst var den 2,800mdr.

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm

Man kör idag QT med 50mdr i månaden vilket innebär att man har nollat detta konto i dec 2021. Dvs då har man genom QE kört upp balansräkningen med 2,800mdr i nytryckta pengar, för att sen tagit tillbaka dem och makulerat dem. En liten lätt övning från 2008 till 2021 typ. Bara 14 år.

Men nu säger man att man ska avsluta i år. Då undrar man:

a, Är det säkert att de kommer att sluta? QE handlade ju om att trycka ner räntor och spreadar och skapa asset inflation samt att öka utbudet av dollar och därmed försvaga den så att den bidrar till tillväxt/jobbskapande/inflation. QT borde ge motsatsen, men har inte fullt ut gjort det om ni frågar mig. Okej, stark dollar. Visst. Men det beror ju även på 9 räntehöjningar och stark ekonomi relativt omvärlden. Så jag undrar lite, om de här 50mdr vara eller icke vare, inte spelar så stor roll. Varför ta bort det? Dollarn är ett svar… QT håller dollarn lite för stark för sitt eget bästa. Ta bort QT och den kanske kan bli 5-10% svagare. Jag förstår om de tycker det hade varit bra!

b, Men okej, säg att man ändå tar bort det. När i september eller december, eller allt därimellan? Vad händer om vi börjar skönja små recovery skott? Dvs om FED redan tror på recovery längre fram, hur lirar det med att ta bort QT under 4Q19. Känns ologiskt!

c, Hur tar man bort det? Går man från 50mdr till 0mdr. Eller gradvis som tidigare?

Hursomhelst, i September i år kommer Bank Reserves ligga på c1,400mdr. Givet USAs statskuld på över 20,000mdr så är det inte en stor sak. Men det är klart, inför nästa recession hade det varit så snyggt om man hade lyckats nolla kontot. Notera at jag inte pratar om att de inte kommer äga statspapper, för de kommer alltid ha en post som heter ”currency in circulation” på balansräkningen som över tid stiger i samma takt som nominell BNP tillväxt… och den posten matchas av statspapper på tillgångssidan.

Så inför kvällens möte finns det såklart en del att fundera över…. och det är långt ifrån säkert de kommer kunna svara på allt. De har inte heller facit, som vissa verkar tro.

FED har haft sitt möte, och så här tänker jag:

1, Räntehöjningarna är numera inställda i två år, och man höjer först i mars 2021 från 2,25/2,50 till 2,50/2,75%.

2, FED anser numera att räntan är på en neutral nivå. Tidigare trodde man på minst 3% styrränta eller högre. Definitionen av en neutral ränta är en sån vare sig driver eller motverkar till inflation.

3, Arbetsmarknaden är för närvarande stark, MEN tillväxten håller på att bromsa in, vilket bör få effekter även för arbetsmarknaden

4, Det finns idag inga signaler som pekar på varför man vare sig borde höja, eller sänka, räntan. Det känner sig konfidenta med nuvarande nivå och kommer inte att röra den.

5, USA väntas växa med 2,1% i år, och för 2020 till 1,9%

6, Kärninflationen väntas ligga på 2% i år, och 2% nästa år. Där den typ ligger idag. Mitt på målet alltså!

7, QT kommer att avslutas i september i år. Nedtrappningen är att man går från 50mdr idag april ut. I Maj drar man ner det till 35mdr genom att minska Treasuries från 30 till 15. Bostadsobligationer förfaller som vanligt. 35mdr håller man till september då man går ner till noll. Jag får det till att man drar ner balansräkningen med ca 275mdr. Dvs Bank Reserves borde komma ner till ca1,400mdr. Om man återinvesterar kuponger framöver vet jag inte. Obligationer som förfaller kommer att rullas över i nya.

Det här var ett börsvänligt möte. Vilket vi också såg på marknadsreaktionen. Men varför är det börsvänligt?

Jo för att de säger att de inte är rädda för receession, vilket gör att vi inte behöver vara rädda för vinstfall på 30%, utan kan mer eller mindre lita på dagens vinstnivåer. Givet dagens fwd PE på ca 17 så ger det en earningsyield på 5,9%.

Men de säger också att de inte kommer höja räntan på 2 år vilket gör att vi mer eller mindre kan lita på 10-åringen på 2,6%

Det gör att vi kan lita på aktieriskpremien på 5,9-2,6=3,3% vilket inte är någon screaming buy men är en helt okej nivå att äga aktier på. Under 2% är dyrt. Historiskt har man haft en extreeeeeemt dålig edge mot marknaden under 1%.

Någon kanske tänker, amen 3,3% är ju räntedopat? Nej det är det inte. FED har precis sagt att det inte är det. Någon annan säger, men tänk om vinsterna försvinner? Nej, FED har precis sagt att konjunkturen har gått in i en lägre växel men är helt okej. Dagens räntekostnader framtvingar ingen recession. Lita på vinstnivåerna!

Motbakgrund av dagens möte så tror jag det fortsätter upp mot ATH.

Är allt frid och fröjd?

Åh nej, the devil is in the details.

Hur kan de säga att de inte tänker röra räntan på TVÅ år? Jo för att kärninflationen förväntas ligga stabilt på målet 2%. Varför gör den det? Jo för att arbetsmarknaden förväntas växla ner givet rådande tillväxtprognoser, och då mjuknar lönerna mot 3% i årstakt, vilket alltså lirar med 2% kärninflation. Mitt på målet. De behöver inte göra nåt.

Läste ni… ”arbetsmarknaden och lönerna växlar ner mot bakgrund av lugnare tillväxt”

Det är här jag hänger upp mig. De tror på 2,1% tillväxt i år. Det gör jag med. Det lirar med c1% sysselsättningsökning, dvs ca 1,6miljoner nya jobb, eller ca 130,000 jobb i månaden. Det tror jag med. Detta ska jämföras med de senaste 10 årens jobbskapartakt på 200,000+ i månaden. Så ja,  det är lugnare, och Ja, det är troligt att lönerna tappar nån tiondel ner mot 3%, vilket lirar med 2% Core PCE. Så prognosen för i år lirar.

MEN SEN, nästa år, så tror man på 1,9% tillväxt. INGEN RECESSION, MEN INGEN DIREKT RECOVERY HELLER. SNARARE UTDRAGEN SOFT PATCH.

Om jag hade fått ställa EN fråga till Powell så hade jag frågat, ”Varför tror du USA växer med 1,9% nästa år?”. Saken är den att han inte vet. Det är en gissning. Det är detta som ställer allt på sin spets. För får vi en Recovery, då blir det inga 1,9%. Då blir det högre tillväxt, och med det fler jobb, och med det troligtvis högre löner, och med det stigande inflation….. och då hamnar FED i ett läge, ungefär som i december-18 fast tvärtom, där man måste byta fot. Man kommer att tvingas backa från sin policy och börja överväga höjningar. Särskilt om Core PCE börjar stiga klart över 2%.

Jag vet inte heller vad som händer under 2020, men jag tror på recovery för att Kina kommer repa mod efter handelsavtal och stimulanser. Om Asien repar sig så gör Europa det (men en passus att inte Euron är för stark). Repar sig Europa/Asien så spiller det över på USA. Jag tror även att en starkare omvärld kan få oljan att lyfta ytterligare. Särskilt om Saudi vaktar kranen och håller koll på lagernivåerna. Starkt oljepris är numera bra för USA. Dollarn har redan ikväll börjat försvagas. Slopad QT gör att ”dollar supply” ökar = dollar försvagning. Plus en duvig FED…… Svag dollar brukar göra underverk för PMIs etc när exporten ökar och vinster Amerikanska företag gör i utlandet blir mer värda. Stiger börsen leder det till ökad consumer confidence…. då shoppar Amerikanen. Att FED slutar höja gör att man kan lita på räntorna och förtroendet kommer tillbaks till fastighetssektorn, som på en rad olika sätt direkt och indirekt påverkar tillväxt positivt. Men viktigast av allt. USA är inte Europa. Europa kan vara en halvdöd patient under lång tid. USAs ekonomi är så mycket spänstigare. Så länge som det finns förutsättningar, så vill den upp. Därför tror jag alltså att risken är stor att FEDs 1,9% prognos för 2020 riskerar att bli helt fel. Därför är risken påtaglig att nästa höjning inte kommer i mars 2021 utan mycket tidigare.

Men det behöver vi inte bekymra oss över nu…. nej nu ser allt bra ut och alla är glada, så då får vi smida medan järnet är varmt.

Avslutningsvis vill jag säga nåt  räntan. Inte korträntorna för de återspeglar bara styrräntan. Men är det inte märkligt att 10-åringen ligger på 2,53%. Varför har marknaden kastat sig över den, när de borde kasta sig över risk. En förklaring är att eftersom de nu ”vet” att räntorna inte kommer att stiga, så vet man att obligationspriserna inte kommer att falla (de faller när räntorna stiger) och därför kan man rätt tryggt köpa 10-åringen idag och inkassera sina 2,5% ränta om året. Men jag tycker det är galet. Jag hade inte sagt nåt om den stod en bra bit över 3%. Att köpa en 10-åring på samma nivå som en 3-månaders ränta är vansinnigt. I en risk-on miljö så väntar jag mig att man säljer den så att den stiger, och att den spreadar i sär mot korträntorna. Detta har inte hänt, men borde hända. Eller kanske det fortfarande finns en skepsis i räntemarknaden. Dvs de litar inte riktigt på allt det här… det kanske vill se bättre data, innan de vågar dumpa det tryggaste som finns, och ta på sig mer risk.

Sen tror jag inte på nån jätteuppgång av räntan när den väl kommer, alltså strax över 3% är topnivåer. Den dagen den här konjunkturen ska dö, så är det för att FED till slut tvingas döda inflationen med högre korträntor, varpå de passerar långräntorna, och vi får den klassiska recessions signalen med en inverterat (10-2) yieldkurva. Detta är dock inget någon behöver fundera på idag.

Idag tänker jag svag dollar, stark börs och på sikt även stigande långräntor. Mycket tack vare FED. Nu ska vi bara få till ett handelsavtal. Nästa gång det är dags att börja oroa sig på allvar, det är när FED ledamöter börjar prata om att nuvarande strategi kanske inte håller….paradoxalt nog mot bakgrund av att ekonomin går bättre än väntat. Den som kommer att vara snabbast på att prisa in detta är korträntorna, typ US 2Yrs. Om den drar så väntar policy skifte. Men där är vi inte ännu på ett tag!

Trevlig kväll!

SPX stängde över 2820 i fredags och rent tekniskt har vi fått en köpsignal som flaggar för ATH 2940 (+4-5%). Den är intakt så länge som vi inte bryter lägsta från ”mars-rekylen”, dvs 2,720 . ATH har aldrig varit en jätteviktig pivot punkt för mig, utan jag tror att OM den uppnås, så kommer den även att passeras. Men vi tar ett steg i taget.

OMX lever ju inget eget liv utan påverkas av de stora drakarna, så nu när SPX bryter upp så gör även OMX det. Target 1680. Stopp stängning under 1,560.

Detta är ett rent tekniskt resonemang. Spx bröt upp i fredags, samtidigt som US 10-åringen noterar den lägsta nivån på flera veckor. Blandad bild alltså, och så kan det inte fortsätta. Räntemarknaden kan inte vara risk-offig och aktiemarknaden risk-onnig. Åtminstone inte uthålligt. Antingen måste 10-åringen studsa, eller så fintar SPX.

I veckan fokuserar jag på Philly, NAHB index, Flash Pmi’s, samt Fed möte och detaljer kring QT och deras syn på (inflation) senaste lönedatan, samt hur länge de kan tänkas vara i paus-läge (dvs när de tror att tillväxten accelererar från dagens soft patch nivåer.

Empire FED i fredags kom in på 3,7 mot väntat 10,0 och fg 8,8. Lite mjukt faktiskt.

Hox/Valuegard presenterade precis data över svenska bostadspriser. Brf i Sthlm, som typ leder resten, var upp 0,7% MoM och 0,7% YoY. Stabilt. Tittar man på den svenska 5-åriga bostadsobligationen så föll den med c10 punkter under månaden till 0,62%. Kör man detta i mitt chart så visar den att lånelöftena även närmaste 6 månaderna borde vara gynnsamma i förhållande till dagens priser. Ser man till säsongsmönstret dessutom, där marknaden är som starkast under första halvåret så borde vi ha en rätt pigg marknad fram till midsommar…

Men vad händer under andra halvåret? Jag ser ett antal fakorer:

1, Ingves höjer med 25 punkter.

2, I slutet av februari började svenska och europeiska räntor, främst långräntor att röra på sig uppåt efter att ha varit fallande sedan i oktober. 5-åriga bostadspapper är korrelerade med 5-åriga statsoblisar. Punkt! Så jag tänkte att nu får bostadsoblisarna en knuff. Men tji fick jag, då Draghi kom med ett duvigare besked än marknaden väntat sig, och statspapper föll tillbaks. Den såg inte jag! I höst, om ledande data piggar på sig och man kan börja hoppas på recovery under 2020, så kanske Europas duvighet tynar bort på marginalen, och med den lyfter statslåneräntorna. Allt annat lika spiller det över på bostadsobligationerna.

3, Men vad händer med spreadarna mellan stat och bostad? Ja enkelt uttryckt kan man säga att är vi i en Risk-on miljö, så är inte säkra papper efterfrågade, och då borde spreadarna åtminstone inte vara låga.

Så hur räknar man?

1, Ingves höjer, eller inte. Det ger styrränta på mellan -0,25% till 0%

2, Risk on eller off miljö på räntemarknaden gör att spreaden på en 5-årig statsobligationer mot styrränta är mellan 0 prickar, som idag, upp till 100, som är det normala.

3, Spread mellan stat och bostad, mellan 50 som är normalt till 100 prickar

Detta summerar till som bäst -0,25 + 0 + 50 = +0,25

eller som sämst 0 + 100 + 100 = 2,00%

Det ger ett spann på 0,25 till 2% för den 5-åriga bostadsoblisen mot idag 0,62%. Risken är såklart högre att den stiger än den faller….. så visst finns det en klar risk mot de svenska bostadspriserna ur det avseendet. Dagen bostadspriser dikar en ränta på cirka 0,8-0,9%.

ECB lämnade alltså ett duvigt besked och europeiska räntor föll pladask.. och svenska statsobligationer hängde med! Sjukt att Stibor3m och en 5-årigt statsoblis ger lika mycket!

Idag är den svenska bostadsmarknaden munter pga

1, säsongsmässigt starkaste perioden
2, många tror inte Ingves kan el tänker höja i höst
3, räntorna stiger inte längre i världen pga soft patch och ECB/Feds nya linje. Spreadarna är dessutom tajta.

Men får min räntebild rätt så kommer lånelöftena visa vägen nedåt vid ett senare skede pga:

1, marknaden har fel om Ingves

2, soft patch leder till recovery, och då blir även räntemarknaden Risk-on!

3, risk on leder till högre långräntor pga normaliserade spreadar.

Time will tell!

Soft patch är ju old news. Jag letar numera efter skott på recovery. Tittar man på tyska bilexporten samt globala bilregistreringar så förstår man varför Draghi är duvig och tillväxten kretsar kring 1%. Men det är lagging hård data, glöm inte det!

Tittar man på kinesiska PMI så är det väl inte jättealarmerande, men export orders är fortsatt väldigt klena. Inga tecken på att stimulanser biter där….ännu!

Tittar man på globala PMI export orders  så finns det nedsida i handeln vilket alltså betyder fortsatt soft patch….

Men det finns små små skott, och det är bland annat Baltic dry Index, och Container shipper index nedan som visar prov på sk. ”fishhooks”. Även metall index, som ex kopparpriser, visar på motsvarande tidigare tendenser.

Frågar du mig är vi i soft patch, och kan vänta oss det även i Q2, men sen bör vi se tidiga tecken på recovery. Gärna i form av att PMIs studsar i spåren av ett handelsavtal. PMIs i veckan sätter jag inte mycket hopp för. Stabila nivåer är att föredra.

Ha en bra vecka!

Svensk kärninflation, CPIF ex energi, kom in på 1,4% mot väntat 1,4 och fg 1,4. Riksbanken trodde på 1,7%. Jag förstår dem, lönerna ligger på 2,6% vilket lirar med 1,6% kärninflation och sen lite svag krona på det.

http://www.mi.se/press/nyheter/2019/02/loneutvecklingen-under-ar-2018/

Men så blev det inte. Men vi borde kunna röra oss dit eller? Njae, det är frågan vad som händer när Sverige växer med 1% i årstakt. Det blir färre sålda Kaffe Lattes, och då vete tusan om företagen höjer priserna. Så det är fullt möjligt att den ligger kvar.

Hur påverkar detta räntehöjningen? Inte alls skulle jag säga. Det är stor risk att ECB höjer under nästa år, givet handelsavtal, recovery mot 1,5-2% tillväxt, ihållande lönetakt om 2,5% (lirar med kärninflation på 1,5 mot dagens 1,1%) samt Euron inte stärks för mycket (vilket inte är så troligt då Draghi är duvig). Då vill Riksbanken ligga på 0%, precis som ECB. Hade de redan stått på 0% så hade jag inte trott på höjning. Men nu gör jag det. 25 punkter under 2H19. Time will tell.

Många skrämdes av den amerikanska jobbsiffran på 20k i förra månaden. Men vad kan vi vänta oss going forward. De flesta indikatorerna ger en bild av att USA är på väg mot 2% tillväxt i årstakt. Det lirar med 1% jobbskapande, eller 1,5 miljoner nya jobb. Det är c125,000 jobb i månaden. Jag tror på ett bättre 2H19 än 1H19, så jag tänker 150k i snitt under andra halvan. Således c100,000/m i snitt under första halvan. Eftersom vi redan rivit av två månader med c155k i snitt så är det rimligt att snittet fram till i sommar ligger på c70,000 jobb i månaden… plus minus, ja ni fattar. Detta är förenligt med soft patch…. och jag undrar om lönerna som nu ligger på 3,4% i årstakt orkar ligga kvar i den typen av arbetsmarknad? Proof me wrong!

US Retail sales, laggande siffra, som man kan säga är en funktion av två saker

1, köpkraft efter räntekostnader, definierat som (Antal arbetare X Snitt lön) minus (ränta X skuld)… där man egentligen ska titta på YoY% förändringen.

och

2, Consumer confidence och sparkvot

kom in på 2,5% YoY väl i linje med rådande soft patch och den typen av ”hack i kurvan” som vi haft sedan 2010. Helt väntat alltså!

US Core CPI kom precis in på 2,1% YoY mot väntat 2,2 och fg 2,2. Inget tryck från löner här inte. Snarare en stark dollar och svagare tillväxt som dominerar……

Förlåt att jag repeterar, men den viktigaste diskussionen just nu alla kategorier, är vilken av 3 scenarior som kommer att spelas ut:

1, Löneuppgången är fortsatt stark, och företagen kompenserar högre kostnader med att höja priserna. Inflation och räntor stiger, vilket ökar räntekostnader. Företagens försäljning faller då räntekostnaderna äter upp löneökningen. Högre priser gör det bara värre. Vinsterna faller, som dessutom diskas till högre ränta. Fallande börs.

2, Löneuppgången är fortsatt stark, men företagen klarar inte att kompensera detta genom att höja priserna. Inflation och räntor stiger INTE. Räntekostnader stiger INTE. Företagens försäljning ökar då konsumenterna i vanlig ordning shoppar upp lönen.  Försäljningsökning och löneökning tar ut varandra. Vinsterna är stabila. Räntorna stabila. Bra för börsen.

3, Lönerna faller tillbaks mot bakgrund av soft patch. Inflationen stiger inte. räntorna och räntekostnaderna tar inte fart. Företagens försäljning är relativt intakt, så även lönerna. Vinsterna är stabila, räntorna fortsatt låga. Bra för börsen.

Vilken tror du på?

Avslutningsvis snappade jag upp nedan chart som visar PMI och kopparn. Förr kallade man koppar priset för Dr Koppar, för den var så ledande…. vi får se om den har rätt även denna gång eller den har tjuvstartat? Kina är ju världens största konsument av koppar så……

Have a nice one!!!

ps. En konjunktur dör inte av ålder, utan en alltför tajt arbetsmarknad ds

OMX har inte lyckats stänga under 1550 stödet. Det är starkt. Nästa område om vi bryter är 1500 +/- 10 punkter.

På makrofronten är det ganska lugnt. Inflation från USA och Sverige. New York FED senare i veckan. US Retail sales tar pulsen på hur svår rådande soft patch är. Men det är en laggande indikator så jag tar den med ro. Massor med kinesisk data trillar in, men givet PMIs och handelskonflikten så väntar man sig att den är lite halvdassig. Det enda som är intressant är hur Kina mår om ett halvår när stimulanser kickar in och vi har ett handelsavtal på plats.

Lite kuriosa. Förra veckan var 10års jubileum på Bullmarknaden som startade den 9 mars 2009. Sedan dess har SPX med återinvesterade utdelningar gått upp med 401% eller 17,5% om året. Not bad. Sett till historiska 10-års perioder så rankas den i 94% percentilen enligt Goldman. Så om ni känner er som experter på börsen och att det är lätt att tjäna pengar. DET ÄR INTE SÅ KONSTIGT. Vidare går det att konstatera att 19% av avkastningen kommer från multipelexpansion, och resten vinsttillväxt och utdelning. Det är ju trevligt att avkastningen kommer ur vinsttillväxt (och inte värderingsbubblor), men som jag konstaterat många gånger tidigare så har vinsttillväxten i sin tur inte kommit så mycket av försäljningstillväxt (då den lirat med nominell BNP tillväxt som varit ganska låg under 10-års perioden jämfört med historiska konjunkturuppgångar), utan marginalförbättringar, dvs låg löneutveckling, låga räntekostnader, låga skatter, låga avskrivningar (återhållsamma investeringar) och sist men inte minst goda bruttomarginaler (dvs Kina/Asien i kombination med globalisering gör att insatsvaror/COGS inte har dragit iväg). Men den stora pucken är nog ändå löner och räntekostnader. Så tacka den ensamstående dubbelarbetande mamman i USA och de Asiatiska fabriksjobbarna för den starka utvecklingen av din portfölj 😉

Svenska börsen, mätt som SIXPRX, dvs med återinvesterade utdelningar har samtidigt utvecklats med 270% eller 14% om året. Vi har inte uppvisat lika hög vinsttillväxt är den krassa sanningen. Avsaknad av Amerikanska hälsovårds- och IT aktier. Hög andel av Telia, HM och Banker en annan.  Svenska småbolag, ink fastigheter har gått bättre. Men så har även Amerikanska. Men jag tycker ändå det sätter fingret på myten att Svenska börsen ALLTID är överlägsen andra marknader. Den kan vara det. Men den är inte det per automatik.

Kuriosa…. har hört från flera håll att Europeiska fonder ligger med osedvanligt stora positioner i likvida medel (typ i nivå med 2011… Fukushima och Eurokris). Medan Amerikanska fonder ligger faktiskt tvärtom! Det innebär två saker

1, I USA kan man nästan tala om pain trade, och där är mycket taget. I Europa har det inte varit någon pain trade alls. Om det blir det framöver beror på….

2, om aktörerna börjar tro på handelsavtal, PMIs pick up och allmän recovery.

OMX korrelerar både kursmässigt och värderingsmässigt med Europa. USA sätter riktningen såklart… men hur bra eller dålig en svensk börsplacering blir handlar väldigt mycket om Europa.

Löneinflation leder inte till högre räntor och räntekostnader?

Jag har ju hävdat att stigande löner är största hotet mot börs och konjunktur. Logiken är att stigande löner leder till stigande priser (för att företagen höjer priserna för att kompensera för ökade lönekostnader). Stigande inflation leder till stigande räntor, som leder till stigande räntekostnader, som äter upp löneökningarna, varpå hushållen inte kan öka konsumtionen trots högre lön. Företagen höjer priserna men säljer väsentligt mindre. Samtidigt får de högre löne- och räntekostnader, varpå vinsterna faller. De lägre Vinsterna i sin tur diskonteras till en högre ränta än tidigare, och är således mindre värda. Lägre aktiekurser, lägre börs. Snöboll… Recession

Jag hade en diskussion med en god vän i helgen som även är flitig läsare av bloggen. Han lyfte fram risken att jag har fel.

Han sa att han INTE trodde att lönetakten kommer att gå ner, men att det INTE resulterar i vare sig högre inflation, core PCE, eller räntor. JAg tror ju på lägre löner, och att det finns en stark koppling mellan löner och räntor. Dubbelfel av mig här alltså!

Logiken är följande. Företagen lönekostnader stiger. Men pga tuff konkurren, globalisering, soft patch etc kan de inte höja priserna för att kompensera. Eftersom inte priserna ökar, så ökar inte inflationen, och därmed behöver inte FED höja räntan. Därmed ökar inte räntekostnaderna. Alltså kan jänkarna konsumera sin löneökning fullt ut, till samma priser som tidigare. Alltså får företagen främst en volymökning. Som leder till en bruttovinstökning, som till stor del kompenserar för löneökningarna, och som inte gör att vinsten på sista raden inte krymper, trots att vinstmarginalen krymper. Att räntorna inte stiger och vinsterna finns kvar får såklart en avgörande skillnad på outcome enligt mitt scenario där högre räntor (räntekostnader) och lägre vinster är själva grogrunden till recession.

Jag tycker resonemanget är intressant men jag köper det inte fullt ut. Mitt base case att de senaste tre lönemätningarna över 3% framförallt är en funktion av ett ytterst starkt 2018, men att soft patch under 1H19 kommer att få dem att svalna. Åtminstone kring 3% vilket är förenligt med core PCE om 2% (om nu kopplingen finns kvar :-)). Jag tänker att ett företag accepterar inte höja löner utan att kunna höja priserna. Då får någon gå hem, och det brukar ta död på de flesta löneförhandlingarna. Alternativt lyckas de höja priserna.

Hursomhelst, Både mitt case, och min väns, är ju faktiskt ganska konjunktur och börsvänligt…. fortsatt höga löner men ingen inflation, eller sjunkande löner och ingen inflation. Vi får helt enkelt fortsätta hålla ögonen på löner, inflation och räntor framöver…. precis som vanligt!!

Trevlig vecka!

Börssnack med Hansen och Olavi är en av börspoddarna jag starkt kan rekommendera. Nu senast intervjuade dem Torbjörn Olofsson, en av Nektars mångåriga förvaltare. Åtminstone under de åren fonden var en av världens bästa räntehedgefonder. Klok herre som nu slagit sig ihop med två andra kloka herrar, Peter Norman och Jan Häggström. Lyssna på den!

Nej, de har inte facit för framtiden, men jag tror för alla människor som inte är intresserade av vare sig kapitalmarknaderna eller sin pension, mer än att den ska vara okej på ålderns höst….. så kan det här vara ett attraktivt alternativ. Åtminstone kan man vända sig till sin pensionsförvaltare idag, typ skriva ett mail, och fråga. ”Hur skiljer sig mitt upplägg idag jämfört med deras?” ”Vad är fördelana med den lösningen jag har idag jämfört med deras”

Kvartil.se

För oss som är lite nördiga kan man läsa deras ”White paper” över hur de jobbar och hur de ser på smart långsiktig förvaltning:

https://kvartil.se/fonddokument/#whitepaper

Men eftersom jag inte sysslar med reklam så måste jag ändå vara lite kritisk också

1, Risk

Jag har väldigt svårt att acceptera den gängse synen på risk som utgår från volatilitet och VaR.

Aktier: Många utgår fortfarande från volatilitet, implicit framåtblickande eller historiskt realiserad, när de ser på risken i aktier. Jag kan hålla med om att aktier många gånger har haft en svag utveckling när vollan stiger, och haft en ganska god avkastning så länge som vollan är låg. Men senaste 10 åren har också visat att vollan ibland drar, varpå många portföljer skalar ner risken genom att sälja aktier. Men de säljer inte på toppen. De har sålt till låga priser. När vollan sen drar sig tillbaks så ökar de aktierna. Men inte på botten, utan en bra bit högre upp. De realiserar alltså små förluster hela tiden. Men många fortsätter att försvara denna strategi, då de säger att den dagen det fortsätter ner, så betalar sig strategin. Därmed kan i man säga att man betalar små försäkringspremier varje gång man får fel. Nåt som sen betalar sig längre fram. Det är det där nettot som i framtiden är osäkert. Det bygger också på att man köper tillbaka aktierna. Vilket man troligtvis gör ganska sent. Okej, jag sitter inte på nån holy grail här som är bättre. Ingen gör. Men jag anser att volla måttet som risk faktor har klara brister. Jag anser ju att värderingsfaktorn är mycket bättre som riskfaktor. Kritikerna till den menar på att värderingen blir missvisande vid topp och botten, då analytikerna aldrig lyckas pricka vändningarna. Genom att man inte kan prognostisera framtida vinster så tror man att marknaden är rätt billig, dvs låg risk, på toppen, och tvärtom. Men jag tror man kan delvis överbygga det problemet genom att ta in ränta och Eget Kapital i värderingssnurran. Räntorna är i regel höga i en vinstcykeln, och EK är högt värderat. Detta gör att den fina PE-värderingen tar stryk högt upp, och signalerar därmed att risken är rätt hög. Det omvända gäller såklart på nedsidan.

När det kommer till risk tycker jag det är ännu mer bisarrt när det kommer till räntebärande papper. Risken i Statspapper och liknande är såklart nära noll om man håller till förfall. Därför blir vollen rätt ointressant. ”Risken” handlar ju snarare om ”tappad alternativ avkastning” som är en funktion av aktiemarknadens attraktionskraft eller risk. Dvs är risken låg i aktier, så anser jag att ”risken” i statspapper är rätt hög. När det kommer till företagsobligationer så finns det både en default risk, tail risk och likviditetsrisk som inte fångas av traditionella riskmått.

2 Råvaror, ränteplaceringar och valutor, och avsaknad av ”äkta” hedgefonder

Att en portfölj automatiskt ska ha en stor andel räntebärande papper tycker inte jag är logiskt idag. Det bygger på en tradition. En tradition som varit logisk då man historiskt fått kompensation för inflation när det kommer till korta räntor, och ännu lite högre på långa som kompensation för tid. Har man dessutom tagit kreditrisk har blivit kompenserad för detta.

Idag tänker man så här, ”jag gillar inte aktier – alltså köper jag räntor”. Det är fel. Man måste kunna bedöma dem på standalone basis, dvs ”jag gillar inte aktier, men jag gillar inte räntor heller”, och då rekommendera cash till den late, eller hedgefonder till den ambitiöse.

Ett mer modernt synsätt hade varit att säga så här. Aktier är i särsklass bäst om man äger dem vid rätt tillfälle. När det är fel tillfälle ska inte äga dem, utan då ska man äga trygghet. Fokusera på vad trygghet är istället.

Utgångspunkten är såklart cash. Sen kan man bygga vidare… långa papper. Nej tack idag med så låga term premiums. Kreditrisk? Nej tack med så låga spreadar, default och likviditetsrisk osv. Real obligationer, ehh nej tack, realräntan är negativ och kan bara gå åt ett håll.  Så jag menar att förutom cash, så kvalar inga räntebärande papper in idag.

Nej räntor ger jag inte mycket för, cash eller korta statspapper.

Fastigheter och Infrastruktur, kan vara bra på rätt sätt.

Råvaror och Valutor är inga riktiga tillgångsklasser. Då hade man lika gärna kunnat köpa in veteranbilar och konst. Jovisst, de kanske rör sig okorrelerat och har från tid till annan presterat. Jag förstår att ur ett portföljperspektiv så kan det vara smart. Men det är inga riktiga tillgångsslag för det går inte att räkna på vad en tavla är värd. Det finns bara ett pris. Valutor är ytterst en funktion av ränteskillnader. Råvaror är egentligen bara ett utbud/efterfrågespel där råvarupriserna ständigt söker en jämviktspunkt. Jag föredrar att ha råvaruexponering mot aktier, och i så fall sektorfonder.  Valutaanalysen tar man in i den geografiska aktie- och ränteanalysen.

De har inte heller tagit med hedgefonder. Jag fattar varför. Det är ju inget tillgångsslag som ger en viss typ av avkastning. Det är ju en exponering mot mer eller mindre skickliga förvaltare. Där vi på senare tid erfarit hur de flesta är rätt dåliga. Ovanpå detta höga avgifter. Jag hävdar ändå att en väldiversifierad portfölj med många hedgefonder som historiskt bevisat sig i alla marknadsklimat, till låg risk (typ 5%avk/5%vol/max 10% drawdown/80%+ 12m konsistens )…. fyller en funktion.

3, 60/40 som optimal portfölj

Det här är en ganska klassisk fördelning. Många ligger i Blandfonder som är 50/50 fördelade. Jag förstår att de hamnar rätt på effektiva fronten, det är inte det. Jag förstår också resonemanget att man utgår från någon typ av målbild för risk, och sen utmynnar det i en fördelning. Det är inte det!

Men ur ett långsiktigt sparande perspektiv är det vanskligt. I min värld finns det två typer av pensionssparare. De som ska sikta på att bevara pengarna, och de som ska fokusera på att få dem att växa. Det i sin tur bygger på två faktorer, ålder och finansiell situation.

På 15 års sikt har det visat sig att det är tämligen riskfritt med aktier. Så fort du går under det kan du inte vara säker på avkastning. Någon som sparar från 25 års ålder till 65 år, och sen förbrukar de under 20 år, borde när de passerat 60 år fokusera på att bevara dem. Men innan 60 år ska de växa. Dvs innan 60 ska du har mycket aktier, efter 60 år lite.

Det kan också finnas någon som har en stor förmögenhet innan de är 60 år. Då är de redan hemma och borde inte äventyra den. De borde, trots sin ålder, fokusera på att bevara den. De borde också ha mindre aktier.

Man pratar gärna om spararens inställning till risk. Men det är rätt ointressant, då de flesta av as ogillar hög risk, men gillar hög tillväxt, Vi har svårt att föreställa oss vilken ”nivå” som är bäst. Särskilt på lång sikt.

Om man har en 60/40 fördelning eller liknande hamnar i en situation där de som fokuserar på att bevara pengarna har för mycket aktier när det går åt skogen. Samtidigt som någon med fokus på att pengarna ska växa har för lite aktier när de presterar. Det blir varken hackat eller malet. De med fokus på att bevara borde ha utgångsläge 0% aktier med mandat att ta upp aktier mot 50% när de är attraktiva, dvs låg risk. De med fokus på att pengarna ska växa borde ha 100% aktier, bortsett från när de är oattraktiva, då borde sänka de till 50%. Så visst ibland är 50/50 portföljen att föredra, men inte som utgångspunkt och normalläge.

I mina ögon är aktiesparandet svårslaget över tid, och tämligen riskfritt. Anledningen är följande.

Ser man till avkastningen sen 2a världskriget så har aktier levererat en avkastning i linje med vinstutvecklingen. Över långa perioder, typ rullande 20år, tenderar värderingsfaktorn att meanreverta och gå mot noll som faktor för avkastning. Kvar finns bara vinsttillväxt. Vinsttillväxt över tid går hand i hand med försäljningstillväxt för underliggande bolag. Under kortare perioder spelar räntor, löner och andra kostnader in, dvs marginalförändringar in. Men på riktigt lång sikt är det ökad försäljning som ger ökad vinst. Precis som värderingskomponenten så tenderar marginalerna att mean reverta. Den aggregerade försäljningen på lång sikt korrelerar med nominell tillväxt i världen. Så krasst uttryckt så kommer aktieutvecklingen i ett 40 årigt pensionssparande gå lika som nominell tillväxt i världen, givet att det är en global aktieportfölj. Det är inga andra tillgångsslag som når upp till nominell tillväxt. Även på kort sikt, typ 10 år kan man vara rätt säker på att nominell tillväxt är helt okej i årstakt, och därmed kommer vinsttillväxten att vara det. Då gäller det bara att se till att börsen inte är priced for perfection, för då kan det ändå bli en dassig placering. Men är den inte det så är alltså aktier relativt riskfritt om man ser till totalavkastningen. Sen att resan blir volatil. Vem bryr sig.

Hur ser det ut framåt? Inflationen kan temporärt dra någon gång såklart, men de dödas effektivt av centralbanker med inflationsmål. Så över tid kan man väl tänka sig att den landar på 2% i snitt. Real tillväxt kan man höfta till lågt ställt 3%. Så när vi ser tillbaks om 20 år borde en global aktieportfölj ge 5% årlig effektiv avkastning. Lägre än historien såklart, men det är så det blir i en skuldsatt värld. Eller?

Vår tids största utmaning är inte klimatet. Där är jag faktiskt rätt positiv. Men det är en annan historia. Den största utmaningen är polarisering. Nu pratar jag inte om hög mot låginkomstagare. Visst, vissa yrken tjänar oproportionerligt bra, och det finns säkert en del man kan göra åt saken. Men i aggregerade pengar räknat så är det ingen biggy faktiskt. Nej den stora skillnaden i världen är mellan kapitalägare och icke kapitalägare. Tänk familjen Persson får 6 miljarder i utdelning under ett år. Det går många VD-löner på den! Vi är alla kapitalägare genom pensionskapitalet. Men det är egentligen bara uppskjuten lön. Så om man rensar bort den biten så finns det ändå en grupp som har, och de som inte har. Jag är inte kommunist. Dvs någon som startar och bygger upp ett företag måste kunna ta del av vinst och utdelning om det går bra. Inget konstigt i Egentligen är det inget problem i sig, om det inte vore för att löner som andel av BNP eller företagens försäljning sjunkit till extremt låga nivåer, samtidigt som vinster stigit till rekordhöga nivåer. Andelarna har gått för långt.  I USA har man extremt låg arbetslöshet. Det borde vara bra. Folk borde vara nöjda. Men de röstar på Trump för att de är missnöjda. Kvinnor dubbeljobbar och får ändå inte ekonomin att gå ihop. Det håller inte på sikt. Lönerna måste upp i andel, och vinsterna ner i andel. Antingen genom att lönerna stiger. Eller måste vinster och framförallt utdelningar beskattas och pengarna gå till bättre välfärd eller lägre skatter för löntagare och de som inte har kapital. Eller en variant av båda. Alldeles oavsett så innebär det lägre vinster, som kommer alltså belasta den genomsnittliga årsavkastningen, och därmed börsutvecklingen.

Den andra faktorn är räntan. Nej, jag tror inte på exceptionellt höga räntor. I en högt belånad värld saknas förutsättningar för hög tillväxt, och ovanpå det finns det ett tiotal faktorer som motverkar inflation. Men även med löner kring 2-3% utmynnar i 1-2% inflation, och det är inte orimligt att tänka sig att korträntor över tid kommer att ligga på en nivå som kompenserar för inflation. Alltså går det att tänka sig ett högre ränteläge. Detta kommer också att tynga vinstutvecklingen rent strukturellt. Dels genom högre räntekostnader, och dels genom lägre försäljning.

Så 5% snitt avkastning kommande 20 åren är kanske att sikta för högt. Den kanske blir 3%. Då blir det extra viktigt att undvika aktier när de är oattraktiva. Att ligga i regioner och sektorer och faktorer med högre vinsttillväxt än snittet, och där det inte är inprisat. Så kan man göra skillnad i sparandet. Alla kommer inte kunna göra det. Någon måste ju sälja till nån som köper. Någon måste även äga det ”oattraktiva” för alla aktier ägs av någon hela tiden. Så aggregerat går det inte att göra nåt åt det, men på individ nivå, absolut!

Därför är jag också bekymrad över att vindarna blåser så hårt mot Globala index produkter just nu. Låga avgifter är bra och aktiva fonder har svårt att leverera, så är det….. men en global index produkt är kanske inte optimal givet utsikterna, och på individ nivå kan du göra något åt det. Åtminstone om du har en horisont på 20år+ och vill att pengarna ska växa till sig den dagen du börjar leva på dem.

Ska man vara framgångsrik i sitt pensionssparande kommande 10 åren tror jag att

a, man måste vara aktiv i sin allokering mellan aktier och lågrisk alternativ. Ta ner aktier när de är oattraktiva och vice versa

b, antingen hitta aktiva förvaltare, som spårar upp regioner, sektorer, faktorer som genererar högre vinsttillväxt, som inte är inprisad, än värdssnittet.. eller

c, bygger en sån portfölj själv med lågpris produkter… som man aktivt utvärderar

4, Taktisk allokering och Black Litterman

Detta är deras utgångspunkt i den taktiska allokeringen. Inte dumt alls. Men de är inte ensamma. Avanza Auto kör samma i deras produkter. Ska bli intressant att se hur de skiljer sig över tid.

Jag kanske låter kritisk, men är trots allt ganska positiv till Kvartil. De här 3 herrarnas samlade erfarenhet är inte att leka med.

För många passiva pensionssparare, tror jag detta trots allt är ett lämpligt lågkostnadsalternativ.

Trevlig kväll

/Jonas

Jaha, då var vi inne i rekylen, och de flesta frågar sig om den bara har börjat, eller detta kanske är sista chansen att köpa innan vi når väsentligt högre nivåer senare i år.

Låt oss börja med det positiva. För SPX har EMA21 dagars precis letat sig över SMA200 dagars. Det har tidigare varit en ganska god indikator om att man ska ligga i marknaden om trenden håller i sig. Ovanpå det har RSI kommit ner och vi har inte längre överköpta nivåer, vilket också är en fin signal givet att trenden är intakt. Jag vill ju gärna tro på trenden givet den fundamentala bilden. Dollarn, sett till DXY, är också uppe på motståndsnivåer där den vänt ner tidigare. Den 10-åriga statsobligationen är nere på nivåer där den vänt upp tidigare. Stigande räntor och svagare dollar… det är samma sak som Risk On och inte förenligt med mer rekyl. Ser man det ur det här perspektivet så ska det snarare studsa härifrån.

Samtidigt är korrektionen osedvanligt klen i storlek sett till hela rörelsen från i julas. Korrektioner i stigande trend ska ju helst landa kring Fib38%och då har vi långt kvar. Fortsätter dollarn att stärkas och/eller räntorna att falla…. då är risken stor att det fortsätter längre söderut.

Låt oss kika på OMX istället. Det tidigare så viktiga motståndet 1550ish är numera ett stöd, som testades och höll idag. Ska bli intressant att se om den håller imorgon. Kan vara värt ett speckköp med tajt stop för den snabbfotade. En mer klassisk korrektion, och där jag definitivt är köpare, är snarare Fib50% 1488, Pivot 1500ish, Fib38% 1514. Hela det intervallet är köpvärt, och måste hålla för att jag ska tro på högre nivåer längre fram. Håller inte det kan vi lika gärna testa 1380 från i julas, och troligtvis passera den. Då har jag även fel fundamentalt såklart. Brott av 1600 visar att korrektionen är över (såklart). Så ja, man kan speckköpa här men risken är att vi ska testa 1488-1514 intervallet. Använd stoploss. Även om jag oftast fokuserar på OMX, håll koll på SPX. Den sätter agendan. Inte Stockholm.

Jag kan tänka mig 4 instegsstrategier här, lite beroende på hur risk avert man är

1, Man köper allt nu

2, Man köper hälften nu, och hälften kring 1488-1514, når vi inte den senare köper man vid 1600

3, Man köper allt kring 1488-1514, når vi inte den köper man vid 1600

4, Man väntar och köper allt vid brott 1600

Stopp om vi stänger under 1488 oavsett val

Vem är du? Jag gillar tvåan… ni vet det där med att fasa in och ut!

I veckan kom PMI för tjänstesektorn i USA. ISM non-Mfg kom in på 59,7 mot väntat 57,3 och fg 56,7. Snorstark både sett till förväntningar och i absoluta termer. US Service PMI kom in på 56,0 mot flash 56,2 och fg 54,2. Också starkt. Det är i tjänstesektorn jobben skapas och den står för 70% av Amerikanska ekonomin. Betyder det att soft patch är över framåt sommaren? Inte omöjligt. Samtidigt var förförra ISM Mfg siffran stark, men föll tillbaks i förra veckan. ISM non-mfg har tidigare haft en tendens att lagga Mfg siffran. Är datan från tjänstesektorn dopad av FED optimismen från i januari? Kanske? Jag skulle nog vilja se nästa siffra också innan jag drar slutsatsen att soft patch endast är begränsad till 1H19 och att vi skulle vara i recovery mode redan i höst. Inte omöjligt… men vi behöver mer på fötterna. Datan var bra i alla fall. Det kommer man inte ifrån.

Den Amerikanska jobbdatan NFP kom precis. Det skapades, hör och häpna, 20k jobb förra månaden mot väntat 180k och fg 311k (uppreviderat från 304k). Soooooooooffftttt Patch. Dessutom föll Kinesisk export med 20% i februari mot +10% månaden innan. Jag har inte studerat datan för outliers eller base effects, men om vi tar den för vad den är så skriker den soft patch. Detta borgar för ett avtal i mars. Ska man tänka lite positivt så kan man säga att jobbdatan kan vara skakig i USA och då är det bättre att titta på 3m genomsnitt, och då ser det inte lika illa ut. Men det är lek med statistik. Point being. I höstas flaggade vi för soft patch. Nu är vi där. Det är skit samma. Frågan är vad som kommer efteråt. Jag tror på recovery. Fed och handelsavtal spelar huvudrollerna.

Men vi har ett potentiellt orosmoln. Löneinflationen kom in på 3,4% mot väntat 3,3 och fg 3,1 (nedreviderat från 3,2). Detta är högt! För högt faktiskt! Den enkla analysen låter så här: 3,4% löneinflation lirar med core pce om 2,4%…. klart över FEDs mål. Vilket gör att även om de VILL ligga stilla, så kan de bli Tvingade att möta den stigande inflationen. Detta skulle i så fall vara ett effektivt sätt att döda recoverien på och därmed börsuppgången. NOT GOOOD! Men det finns även en ytterligare nyans av den här analysen. Lönerna kommer mot bakgrund av tajt arbetsmarknad OCH stark tillväxt. Dvs ett resultat av det som hände förra året. Eftersom vi nu rullat in i soft patch finns det fog för att lönerna inte kommer vare sig fortsätta att stiga, eller ligga kvar. Det finns snarare potential på nedsidan. En siffra är ingen siffra, utan man måste se till den genomsnittliga nivån, och den snittar inte 3,4 utan en bra bit lägre ner. Det skulle betyda att inflationen kanske inte har ork att dra över 2% trots allt. Tittar man på ISM, PMI och de andra regionala indexen så har de en underkomponent som heter ”prices”. Dvs vad inköpscheferna tror på priserna ut mot kund. De har senaste månaderna börjat peka nedåt. Dvs inköpscheferna sitter inte och ser hur köpkraften ökar i ekonomin med stigande löner ELLER ser hur lönekostnaderna stiger i sitt företag och tar tillfället i akt och höjer priserna. Snarare befinner de sig i soft patch, också fullt medvetna om att de högre lönekostnaderna äts upp av stigande räntekostnader, och för att möta sämre efterfrågan samtidigt som konkurrensen är hög, så avstår de att höja priser eller rent utav sänker. Detta sammantaget skulle borga för att core PCE inte kommer ta fart från dagens 1,9 till 2,4… utan snarare ligga kvar som den gör. Det är snarare lönerna som kommer att mjukna när soft patch får grepp om läget. Det är detta vad jag tror. Men jag börjar också tro på en annan sak. Det är att lönerna har nu visat att de faktiskt kan ta fart mot bakgrund av tajt arbetsmarknad och stark tillväxt (förra året) och att Philips ändå har viss bäring på verkligheten. När vi i ett senare läge glider ur soft patch in i lite bättre tider…. då är det sannolikt att vi faktiskt får problem med löner och tillväxt på ett sätt som till slut tvingar FED att fortsätta att höja…. och ni vet nog vid det här laget vad jag anser om det!!!!! ”recession 2021” känns mer sannolikt än osannolikt ur det här perspektivet. Going forward är jag MYCKET nyfiken att höra hur FED och Powell ställer sig till de här löneinflationsnivåerna. Ur ett historiskt perspektiv har de nämligen satt ganska hård press på FED….. Marknadens reaktion har inte hittills inte varit stigande räntor mot bakgrund av lönerna, utan räntorna snarare dippade till på den svaga jobbsiffran. Man är alltså mer oroad över soft patch, än stigande inflation. Det är positivt ur ett börsperspektiv.

ECB ”överraskar” idag med ett mjukt besked. Man skjuter upp första räntehöjningen. Det blir ingen i år, vilket vi har vetat länge. Om inte ens FED tänker höja så…. Man skriver ner tillväxten i år till 1,1% och inflationen till 1,2%. Det är ju gammal skåpmat, det har vi ju vetat i ett halvår. Men man skickar även ut ett nytt rabatterat lånepaket TLTRO till de europeiska bankerna. Det har man gjort innan. Det är lite av en QE-light. Det är ju inte direkt köp av obligationer. Lånet löper under 2 år, sen förfaller det och ska betalas tillbaka. Jag hade inte väntat mig detta då jag trodde att de skulle avvakta effekterna av en handelsuppgörelse, svag CNY och övriga kinesiska stimulanser. Men det kanske var svårt för Draghi att presentera de nya sura prognoserna och sen inte göra nåt alls…

Europeiska räntor faller, och med dem Svenska statspapper. Den uppgång som pågått senaste veckorna är utraderad. Ska bli intressant att se hur våra kära bostadspapper tar emot detta. Hänger de med ner, eller vidgas spreadarna?

Men vad händer nu? Jo här har jag lite tankar som jag tror sticker ut lite.

För det första tror jag inte lånepaketet spelar så stor roll. ”du kan leda hästen till vatten, men du kan inte tvinga den att dricka”. Jag menar, problemen i Europa är inte europeiska. Det är US/China. Då spelar lånen en mindre roll. Det är inte billiga pengar som saknas, det är kunder och en tillräckligt billig valuta. Jag tror att vi får en handelsuppgörelse snart, och med den en del optimism. Jag tror vidare på en recovery efter soft patch. Detta kommer till slut att ge Europa luft under vingarna. Men inte av egen kraft, utan pga omvärlden. Lånepaket eller inte. Europa växer mycket riktigt med ca 1% nu, men kommer i nästa skede att växla upp mot kanske 2%. Draghi tror på 1,6% nästa år. Det tror jag är för lite.

Chartet nedan visar löneutvecklingen i Europa. Förra året låg lönerna på c2% vilket har lirat med 1% kärninflation, men de har på senare tid letat sig upp mot c2,5%.

Håller detta i sig så kommer även kärninflationen att leta sig upp mot 1,5%. Kanske samtidigt som tillväxten letar sig upp mot 2%. Har du då även recovery mode i omvärlden….. ja då är det fog för Draghi att ge sig på en första höjning under 2020. Troligtvis under andra halvan.

Recovery 2%+1,5% kärninflation+Draghi höjer till 0,25%….. Idag ligger en 5-årig Eurobond på -0,4%. I den nya miljön borde den ligga på 0,75-1,25%. Kanske mer ett 2020 case än ett 2019, men ändå, Just sayin´. Allt annat lika finns det ett medellångt case för en väsentligt starkare Euro…. mitt i dagens konsensus baisse! Jag förstår om ni inte orkar lyssna på detta, men kom ihåg att marknaden oftast prisar in framtiden.

Vad innebär detta för Ingves? Jo dels fattar han detta jag skriver om just nu. Därför tror jag han höjer till 0% under Q4 i år. Amen herregud, Varenda ledamot har ju sagt att Riksbanken kan höja trots att dagens inflation inte borgar för det. Hur övertydliga kan de vara? Fatta, de vill lägga sig på samma nivå som Europa. Dessutom blir det ÄNNU lättare att höja nu när kronan är så svag. Punkt. Sen är det upp till Draghi, och höjer han en första gång under 2H20, så lär Ingves också göra det. Då har vi 0,25% styrränta vid utgången 2020. Vad som händer sen vet jag inte. Det beror på om recoverien triggar igång recession eller ej. Det är för tidigt att säga. Det beror vad som händer med löner/core PCE.

Men vad kronan inte prisar in just nu, är just en höjning i höst, och sen höjning en gång till nästa år. Man fokuserar på Europas (och Sveriges) svaghet just nu, och ser inte hur vi börjar lägga grunden till recoverien. Något som vi lär se tecken på i höst, eller rent utav ännu tidigare.  När marknaden börjar ta in detta så kommer kronan att stärkas, särskilt mot dollarn. Just nu råder sån jäkla konsensus kring kronans svaghet. Se upp för det! Den speglar nuet, men marknaden prisar in framtiden.

Nedan chart gjorde mig väldigt glad. Amerikanska börsbolag har senaste åren varit väldigt aggressiva i att dela ut pengar till sina aktieägare och köpa tillbaka och makulera aktier. En del av detta har skett med vinstmedel, men mycket har gjorts med nya lån, varpå skuldsättningen har ökar. Vilket jag har rapporterat om tidigare. Men nedan chart visar att skuldsättningen är en sektor fråga.

Skuldsättning kring 2X är inte alls så farligt faktiskt. Jag menar om vinsten faller med 30% i recession, vilket inte är ovanligt, så skulle skuldsättningen ändå ligga under 3X. Det är ändå positivt ur ett default och kreditbetyg perspektiv. För kraft- och fastighetssektorn är skuldsättningen hög… såklart. Men det är inte så konstigt för dels är deras intäkter stabilare, och dels har de säkerheter på balansräkningen som de andra inte har. Det är faktiskt ganska uppmuntrande

Jag såg även nedan chart från SEB som visar den genomsnittliga EBIT marginalen för ett gäng stora Nordiska industribolag.

Rätt intressant det där med 14% topmarginal och 6% lågmarginal.

Tänk er idag där snittbolaget har en:

Försäljning på 100

Kostnad sålda varor 50 (50% av försäljning)

Bruttovinst 50

Fasta kostnader 36

EBIT 14

Skatt och räntor 5

Vinst 9

Men så ska EBIT ner till 6% i en donwturn… hur blir det?

Försäljning 82 (ner 18%)

Kostnad sålda varor 41 (fortsatt 50% bruttomarginal)

Bruttovinst 41

Fasta kostnader 36 (innan de hunnit lansera sparpaket)

EBIT 5    (6%)

Skatt och räntor  2

Vinst 3

När konjunkturen skiter sig, vill du inte sitta på cykliska nordiska aktier då vinsterna lär halveras. Minst! Ni som gillar utdelningar…. ni kan ju fundera på hur säkra dem är då.

Däremot ska man köpa de här aktierna när de har halverats….. men då gäller det att vara likvid. Just sayin´

Trevlig helg!!!

ps. Ett sista tips….. betta på John Lundvik i Mello…. han kommer ta hem hela skiten, 100% säkert! ds.

SPX öppnade starkt, men så kom säljarna in och det faller till lägsta på över en vecka. Rekylen är här! Eller, för sen vänder det upp igen och stänger mittemellan. Helvete vad spännande. Tittar jag på dollarn, som är stark, och 10-åringen, som faller, så får jag Risk-Off vibbar. Det betyder rekyl. Men sen säger optimisten i mig, tänk om vi får ett Kina-USA avtal snart, som kommer ge PMIs etc en rejäl knuff uppåt. Hur kommer alla som sitter på cash och är rädda för recession/utdragen soft patch att resonera då? Den rörelsen vill man ju inte missa. Hälsosammast hade väl ändå varit om vi kunde komma ner några procent och samla kraft inför nästa uppgång mot All Time High.

I veckan är den Amerikanska jobbdatan viktigast. Lönerna kommer fortsätta att vara starka, de laggar nämligen den ekonomiska utvecklingen med nån månad. Men de har ändå bäring på kärninflationen så de är vrålviktiga såklart. Å andra sidan hade inte FED varit så självsäkra i sin duvighet om de inte visste att löner och kärninflation har ”gjort sitt bästa” så här långt.

———————–

Jag har på senare tid fått en del frågor om makro. Vissa hissar, andra dissar. Låt mig bara klargöra några punkter:

1, Makro analytiker är vi allihopa

Många tycker makro verkar komplicerat och flummigt. Andra tycker det är humbug, och man ska lägga tid på bolagsanalysen. Men jag vågar hävdar att vi alla är makroanalytiker, medvetet eller omedvetet. När man analyserar ett bolag, så måste man bilda sig en uppfattning om marknaden de säljer sina produkter på. Vidare måste man bilda en uppfattning om kostnadsutvecklingen. I grunden och botten är det en typ av makroanalys man gör när man försöker förstå sig på löner, råvaruutveckling, tillväxt på marknaden bolaget verkar på och tusen andra saker. Gör man inte det utan bara lyssnar på bolagsledningen är man inte en bra analytiker. En bra bolagsanalytiker är oftast en bra makroanalytiker, medvetet eller omedvetet. Hur många bilar kommer Bilia sälja i år? Är inte det makro så vet jag inte vad makro är.

2, Skillnad på prognoser och prognoser

Det råder en stor skepsis kring makroprognoser. Skälet är att de anses ofta pricka fel. När en aktieanalytiker däremot gör en prognos som inte slår in då det seglade in en ”svart svan” eller nåt så är investerarna ofta mer förlåtande. Den där svanen gick ju inte att prognostisera säger man. Men är det inte ett jävla trams. Att prognostisera framtida vinst är knepigt, för det är knepigt att veta vad som ska hända i framtiden. Makroprognoser är ingen skillnad. Prognoser handlar inte om att veta vad som ska hända i framtiden. Utan ha en förståelse för vad som händer, och inte händer. Makro är inte annorlunda. Man tjänar inte pengar på att ha rätt. Man tjänar pengar på att ha mindre fel än andra i marknaden.

3, Makro analys är inte börsanalys

Många tror felaktigt att makroanalys är samma sak som börsanalys. Det är det inte. En gedigen makroanalys är användbar när man försöker sig på en börsanalys. Ungefär som att en gedigen bolagsanalys är bra att ha när man gör en aktie- eller obligationsanalys.

4, Gör skillnad på ledande och laggande makro

Laggande makro säger lika mycket som en kvartalsrapport. Den visar hur historien har varit. Det kan finnas skärvor av information som visar var vi är på väg. Men på det stora hela är det bara history. Ledande makro, kallas även för sentimentsdata. Dvs man frågar folk vad de tror om framtiden, vad de har planerat att göra. Anställa, göra inköp, investera, höja priserna, spara, shoppa osv…. den datan säger något om framtiden. Men den har fel ibland. Det beror nämligen på att det är en sak att säga att man ska köpa en ny bil, och sen faktiskt göra det. Det är den ledande datans nackdel. Ränte- och valutamarknaden är också en typ av makroindikatorer, som oftast är ledande. Där frågar man ju inte folk, men rörelserna visar ofta hur folk tänker. Eftersom börsen prisar in framtiden, och inte historien, så är ledande data att föredra. Men glöm inte att studera den laggande datan, för när man sätter ihop den med den ledande så blir oftast bilden tydligare. Vi präglas nämligen av historien när vi gissar framtiden.

—————————-

Vi kan diskutera i evighet om skuldberget kommer knäcka oss, sabotera alla FIAT valutor i världen och få guldet att rusa. Men det är min övertygelse att detta kommer inte att hända bara för att skuldberget är stort. För då hade det hänt för längesen. Det måste till defaults. Aktörerna bakom, långivare och låntagare, måste börja svika sina ingångna kontrakt. Historiskt har detta hänt när räntekostnaderna blir för stora relativt de inkomsterna som ska finansiera dem. Antingen genom att inkomsterna faller eller att räntekostnaderna stiger, eller en kombination. Det är relationen mellan de här som är intressanta. Inkomsterna faller med recession. Recession kommer oftast när räntekostnaderna blir för höga. De blir för höga när räntorna stiger. Räntorna stiger oftast när inflationen stiger. Inflationen stiger när lönerna stiger. Men vad driver lönerna?

Lönerna stiger när du inte kan anställa någon från gatan, utan måste börja rekrytera från en konkurrent. Arbetsmarknaden är tajt.

Men jag tror inte det räcker. Idag finns det andra faktorer som spelar in.

1, Globaliseringens effekter

2, Digitaliseringens effekter

3, Fackförbunden har tappat makt som lönedrivare när marknaden blir mindre lokal.

4, Högavlönade 40-talister går i pension, och lågavlönade tar deras jobb

5, Tjänste- och Gigsektorns allt mer dominerande roll

6, Strukturellt lägre Tillväxt i nominella termer bidrar till nominellt låga löner. Ökar inte företagens försäljning så snabbt, så är det ett effektivt sätt att förstöra vinstmarginaler genom att höja lönerna snabbare än försäljningstillväxt. Det är ett starkt incitament för företagen. Jag har länge hävdat att Philips borde kompletteras med Tillväxt. Förutom en tajt arbetsmarknad krävs god tillväxt för att skapa hög löneinflation.

7, Reallönerna är inte så dåliga faktiskt, det håller tillbaks nominella löner. Både arbetstagare och arbetsgivare vet att om priserna inte förändras, så finns det inte lika stor press att höja lönerna för bibehålla köpkraft jämfört om det hade varit tvärtom.

8, För att lönerna ska ta fart krävs inte bara tajt arbetsmarknad och god tillväxt. Det krävs även god Produktivitet. Annars ger bara företagarna bort vinstmarginal om de höjer lönerna. Produktiviteten har varit låg, därför är de obenägna att höja.

9, Vi tycker det händer mycket där ute, nya företag växer fram och blomstrar. Men om man tänker efter så växer kakan ganska sakta.  Det är gott om disruptiva faktorer som slår igenom och företag byter marknadsandelar. Amazon och Alibaba blomstrar. Samtidigt står gamla shoppingcenter och gapar tomma. Några har fått nya jobb, andra har mist sina.

10, Polacker. Vad hade byggkostnaderna i Sverige varit om det bara fanns svenska snickare? Även om jag anser att arbetsmarknaden är vår sista knappa resurs, så är den också i förändring och är rörlig.

11, Indier. Den svenske IT-konsulten skickar i väg rådata på natten för bearbetning. Indirekt håller det tillbaka löner.

12, Hög skuldsättning omöjliggör trendande tillväxt i linje med 1950-2007. Vi kan köpa hur många kaffe lattes vi vill för 45kr, de ger ett ganska litet BNP bidrag. Jämför det med när vi byggde miljonprogrammen, eller när 40-talisterna byggde sitt första hus å 70-talet, eller när Scania anlade en fabrik. Det skapade en typ av tillväxt som vi har svårt att komma upp i. Särskilt när skuldsättningen är så hög som den är. Big Ticket Items är svåra att storsatsa på för väst när skulden redan är så hög. Tillväxten 2000-2050 kan aldrig bli så hög som den som 1950-2000. Jag tror det leder till relativt lägre tillväxt.

13, låg sysselsättningsgrad i OECD. Vi talar om att det skapats en massa jobb i väst senaste 10 åren och att arbetsmarknaden på sina håll är tajt. Men tittar man på sysselsättningsgraden i OECD så är den en bra bit från 2007 och 2000. Är arbetsmarknaden så tajt egentligen?

14, Geografiska skillnader. Det är stor skillnad mellan stad och landsbygd. Inte bara i Sverige. Storstäderna uppvisar stark tillväxt. Ute på landsbygden har man svårt att identifiera sig med högkonjunktur.

15, Skuldbergets inbyggda broms och gas. Låg tillväxt leder till låg inflation… låg inflation leder till låga räntor, som leder till låga räntekostnader, som skapar konsumtionsutrymme, som leder till tillväxt, som leder till stigande inflation…. ja ni fattar. Höga skulder skapar en typ av zombie miljö med tillväxt kring 2% +/-1%. Tillväxt över 3% tvingar oss tillbaks in i intervallet. Tillväxt under 1% tvingar oss upp i intervallet. Det har pågått länge, och kan kanske pågå länge till.

———————————-

Det har också diskuterats om vad inflation är. Är det monetära basen? Dvs alla utestående pengar. Eller är det KPI-index. Frågan är snarare. Vad är skillnaden mellan prisinflation och tillgångsinflation?

Låg pris inflation, leder till låga räntor, som leder till hög asset inflation. Hög pris inflation hade skapat låg tillgångsinflation. Det handlar inte om vilken som är rätt och vilken som är fel. De leder varandra, och har negativ korrelation.

Men många tror att en vacker dag kommer räntemarknaden kräva 10% ränta på ett riskfritt statspapper med ett års löptid. För det är vad inflationen, mätt som monetära basen, har utvecklats. Det fungerar inte så. Den dagen någon kräver 10%, så kommer alla inse att vi kan investera pengarna till 10% ränta under ett år, och ett år senare kunna köpa nästan 10% mer varor och tjänster för pengarna. Det gör att någon hade accepterat 9% för att göra samma sak, och vips hade vi fått en spiral ner till där vi är idag. Utbud/Efterfrågan. Men bostäderna har ju gått upp så mycket i pris. Borde inte det speglas i bilden? Jo men det gör det. Men priset på bostaden är inte köpeskillingen. Priset på att bo är räntekostnaden du betalar till banken varje månad. Där har vi sett kraftig DEFLATION. Priset på en aktie är inte aktiekursen, det är earningsyield, inversen av PE.

Många är oroliga för tillgångsprisernas uppgång, då förklaringen bakom den stavas låga räntor, då låga räntor lett till utlåning som tryckt upp tillgångspriserna. Vi har låga räntor som en följd av låg prisinflation. Det är alltså inte tillgångspriserna som borde oroa någon. Det är var prisinflationen tar vägen. För det är den som bestämmer tillgångspriserna.

Om inflation, eller rättare sagt pengaförstörelsen legat på 8-10% om året som vissa hävdar, så hade ett hushåll blivit dubbelt så fattigt senaste 10 åren på ett ungefär. Eftersom kostnaderna blivit mer än dubbelt så höga samtidigt som inkomsterna bara stigit marginellt. Men så är det inte. Vi har det bättre idag än för 10 år sedan. Vi får mer för att räntekostnaderna har minskat som andel av våra inkomster. Vi får mer varor och tjänster för vår månadslön idag, efter skatt och räntekostnader, än för 10 år sedan. Dessutom håller varorna högre kvalitet. Om vi verkligen hade haft inflation på 10% så hade det inte varit fallet. Det handlar om att penningmängden har ökat med 8-10% om året, men inte prisinflationen. Det är tillgångsinflation som drivit upp penningmängden.

Säg att priserna på bostäder och aktier varit svaga senaste 10 åren. Räntekostnaderna på boende hade varit avsevärt högre, och bolagsvinsterna avsevärt mindre. Då hade vi inte sagt, ”sicken tur att inflationen, mätt som monetära basen, är så låg”.

Jag ser stora problem med skuldsättningen i framtiden. Men skuld är inget kriminellt, det är något högst normalt i en ekonomi som växer, där överskott finansierar framtida tillväxt i utbyte mot en ränta. Det är ett bra system. Det är när skuldsättningen blir överskuldsättning och går till felaktig utlåning som det slår slint. Det är inte fel när en familj med två normala relativt konjunkturoberoende jobb tar ett litet lån, sett till sin inkomst, och köper sig en bostad, som de sedan amorterar ner fram till sin pension. Där lånets ursprung kommer från pensionspengar, som växer till sig med den ränta det genererar. Det är tvärtom väldigt sunt. Problemet är när man lånar ut enorma summor till folk utan inkomst mot nollränta och sen paketerar lånet som något riskfritt och säljer till Norska pensionärer samtidigt som räntorna börjar stiga kraftigt. (Subprime/Lehman). Då går det åt helvete!

———————————-

Nedan chart är synnerligen intressant

Den visar att Europa i tidigare konjunkturer uppvisat 12%/år vinsttillväxt, där merparten kommer från top line growth. I den här cykeln ligger den på 0,3%. Tror ni Europeiska företag är intresserade av att höja lönerna. I USA ser det bättre ut. Men väldigt lite har kommit från top line. Det mesta har kommit från dassiga löner, låga räntekostnader, mindre investeringar och skatter. Tror ni Amerikanska företag har jätteincitament att höja löner i soft patch?

Goldman tittade på hur tillväxten blir EFTER en soft patch… och föga förvånande brukar den bli rätt bra. Kan USA växa med 3% igen 2020?

Vi pratar mycket om Kina nu för tiden…. men sin vana trogen, är Mr and Mrs Smith fortfarande viktigast

Jag förstår faktiskt inte hur de räknat fram nedan. 2,4% verkar lite. Åtminstone enligt mina beräkningar. Men om vi struntar i det och bara fokuserar på var vi är nu jämfört med vid tidigare toppar….. så räcker det alltså inte med 2,25% ränta i USA för att framkalla recession. Åtminstone om historien får utgöra guide

Trevlig vecka!