Fredde, en av bloggens flitigaste och mest pålästa kommentatorer lyfte fram ECRI och deras Recession call. Jag kände mig manad att lyfta fram diskussionen i ett inlägg, så ingen går miste 😉 om det!!

Fredde;

”We now have extraordinarily low trend growth (…) so, more frequent recessions should not be a surprise” – Lakshman Achuthan

Klicka för att komma åt ECRI-Frankfurt-Yo-Yo-Years.pdf

GaStan

Tack Fredde,

Ecri var en av de första att beskriva den nya världen av LTG, som en direkt effekt av skuldsättningen av DM konsumenten.

Jag tror ju stenhårt på LTG, vilket i praktiken innebär att DM, dvs europa, usa och japan mycket väl kan få cagr growth på 1 pct under 2007-2017. Om man jämför med 1997-2007, så låg cagr growth betydligt högre, säg 3 pct. Men säg att cyklerna kommer svänga med 2 pct kring det trendande snittet på så innebär det följande,

1, vi får recessioner oftare, dvs neg tillväxt
2, recessionerna blir grundare, de svänger mindre kring det nya genomsnittet
3, högkonjunkturerena blir inte lika starka
4, staten spelar en viktigare roll än tidigare då privata sektorn var starkare
5, EM utgör en allt viktigare del av den globala ekonomin, vilket gör att global tillväxt fortfarande kan bli okej.
6, nästa trend genereation av HÖG tillväxt kan bli superb, då vi dels har en deleveraged DM konsument plus en EM konsument som har möjligheten att shoppa friskt. Det är också den här mega trenden som kan skapa 20 års bra börs i likhet med 1950-1968 eller 1982-2000. Men, vi är inte där ännu.
7, det existerar ingen de coupeling, em är bara mer hög beta än dm.

Fredde,

Ecri säger att lower trend growth kan innebära strukturellt högre arbetslöshet och slutet för buy and hold strategier. Vad tror du?

GaStan

Det är två helt rimliga konsekvenser!

Eftersom Earnings inte trendar så kan inte börsen göra det. Alltså kan börsen bara röra sig i ett Värderingsintervall. Huvudcaset är att när Fwd Earnings värderas till 15X så ska man vara försiktig. Eftersom det saknas tillväxt, så förtjänar inte börsen någon premium värdering. Nedåt paniknivåer, PE10 på fwd earnigns, och lägre, är förmodligen billigt. Alltså någon typ av Rangebound market, som styrs av multipeln, räntan och sentimentet. Buy and hold fungerar dåligt!

Men det finns ett alternativ scenario, som iofs inte innebär någon trendande marknad, då vinsttillväxt saknas, men väl en PREMIUM värdering.

De senaste 20 åren har stigande räntor, från en låg nivå, varit lika med stigande börs. Detta har varit logiskt med tanke på att när konjunkturutsikterna, och därmed utsikterna för vinsttillväxt, har blivit bättre så har investerare sålt sina räntepapper, och köpt aktier. Aktier har gått upp och räntorna har gått upp.

Desto längre in i konjunkturen vi kom desto större press på inflationen varpå centralbankerna höjt räntorna. Men säger någon, är inte stigande räntor negativt för aktier. Jovisst, men så länge som tillväxtkomponenten vägt tyngre har aktier stigit. I slutet av konjunkturen så klingar tillväxten av, och då blir räntorna, som har hunnit pressas upp till ganska höga nivåer ett problem för aktier (diskonterings faktorn samt alternativ avkastnings faktorn), som vänt ner kraftigt. Aktier går ner, räntor går ner, tillväxt går ner.

I den här nya miljön som ECRI är inne på så lär inte räntorna stiga som vi är vana vid. Logiken är enkel. Inte samma typ av konjunkturuppgång, ingen löneinflation, inga aktier som bara trendar upp upp upp upp, för att vinsttillväxt faktiskt saknas.

Ingen klassisk högkonjunktur, ingen klassisk vinsttrend, ingen klassisk haussemarknad. LTG är lika med rangebound marknad på aktier, även om själva ranget är brett. Det är inte vinsttillväxt som driver aktier i detta rangebound, utan sentiment och alternativ avkastning. I den här miljön borde det vara omöligt för den amerikanska 10- åringen att gå upp till 6% som vi varit vana vid i högkonjunkturer. Vi får alltså även strukturellt lägre räntor som en effekt av LTG.

Och nu till mitt huvudbry.

Om vi nu har strukturellt har lägre räntor och en ny miljö för aktier, där allt kommer handla om PE värderingen, och till viss del Utdelnings%, men nästan inget om Vinsttillväxt då den saknas. Då kannske inte gamla mönster kommer återupprepas heller???????

Jag tror faktiskt det finns en möjlighet där den klasisska kopplingen mellan riskfria räntan, riskpremie och avkastning på eget kapital kan återuppstå vid nåt skede. Särskilt om ecri får rätt.

Vad tycker du själv en aktie ska värderas till om riskfria räntan ligger på 2 pct, och avkastningen på eget kapital på 15 pct? Jag tycker inte det är orimligt med 2-3 ggr P/BV. Det innebär ett PE 13-20. Detta TROTS att vinsttillväxten är obefintlig.

Strukturellt högre aktievärderingar till följd av strukturellt lägre räntor, när marknaden tror att vinstnivåer och räntenivåer är hållbara.

Detta betyder inte att aktier ska börja trenda. De kan inte trenda eftersom inte vinsterna gör det. Men det skulle kunna innebära att aktier pendlar mellan 10X Fwd Earnings (när sentimentet är som risigast) och 20X Fwd Earnings (när sentimentet är som bäst).

Det betyder att aktier fortfarande är i en rangebound market, fast den spänner mellan PE 10 – 20. Vinsterna däremot rör sig inte så mycket. Pe 20 uppnås när marknaden är optimistisk kring att vinstnivåerna, och därmed utdelningarna, är uthålliga…. Och pe 10 uppnås när vi går in i recessions, vilket förväntas komma bli allt vanligare, om än grundare än tidigare. Helt enligt teorin kring LTG.

För att summera, aktier kan nå toppnivåerns från år 2000 (Fwd Earnings X 20). Inte pga vinsttillväxt, eller hopp om bättre tider, utan att de låga räntorna, som är strukturellt låga i en LTG miljö, tvingar investerarna bort från räntepapper in i aktier i jakten på real avkastning. Det enda som krävs är ett extremt postivt sentiment.

Låter smått otroligt idag, men man kan ha det i bakhuvudet.

Huvudcaset är fortfarande att man bör vara aktsam när Fwd Earnings värderas till 15X el högre. Då LTG innebär utebliven vinsttillväxt så ska det därför inte heller finnas utrymme för någon Premium värdering (mot det historiska snittet kring 15). MEN, caset ovan ska man ha i bakhuvudet om riskpendelen svänger, hur irrationellt det än kan låta!!!!

Trevlig kväll!