I oroliga tider, som nu, får man höra både den ena och andra dumheten, eller i bästa fall missuppfattningen. Marknaden beter sig som en svamp och suger upp den ena felaktiga analysen efter den andra.
Tre saker har jag hört på sistone är direkt felaktiga. Det är viktigt att man förstår vad som gäller så att man tänker klart!
Okej, så här brukar det låta:
”Den kraftiga korrektionen under årets sista kvartal förklaras av…..”
1, marknaden väntar sig recession och prisar in den innan den inträffar.
Dvs Recessions argumentet
2, att sentimentet slog om från positivt till kraftigt negativt. Det finns inget negativt att säga om dagens fundamenta som tvärtom ser mycket starka ut
Dvs Sentimentsargumentet
3, att Fed numera kör All-in på sitt QT program vilket fått bägaren att rinna över. Lika positivt som QE varit för börsen tidigare, lika negativt måste QT vara.
Dvs QT argumentet
Samtliga är direkt felaktiga, och jag kan bevisa det.
Låt oss se tillbaka lite. I september när de flesta börser, särskilt den amerikanska, stod i zenit så handlades den amerikanska börsen till PE c23 baserat på 2018 års vinster. Den 10-åriga räntan låg på c3,20%. Aktieriskpremium (ERP) låg på:
4,3% (1/23) minus 3,20= 1,10%.
Det var fanimej inte attraktivt. MEN det gick att leva med av två skäl:
1, man väntade sig 17% vinsttillväxt 2019, vilket gör att ERP låg på 2,1% inför 2019. Inte så attraktivt, men så länge vinster stiger är det OK med en dyr börs. I en bullmarket är detta till och med rätt vanligt.
2, Fed, som trots att de höjt räntan många gånger, upplevdes som ganska duviga trots allt. De skulle inte sabba någon konjunktur medvetet.
Men sen hände nåt under hösten!!!! Eller rättare sagt TVÅ saker som ändrade bilden:
1, Marknaden började inse att USA, och resten av världen för den delen, står inför en inbromsning under 2019. Ett tiotal faktorer började peka på detta, varav hälften är väldigt pålitliga. Vinstprognoserna på +17% för 2019 känns smått omöjliga att uppnå. Flat vinstutveckling känns mer rimlig.
2, Duviga Fed, vars styrränta låg på 2% började slå an en hökig ton. En styrränta på 3% var snarare ett minimum. Den kan bli högre än så sa dem. Trots att de höjt 8 gånger sedan december 2015 så hade de inte upplevts som hökiga, förrän nu! Man ska också komma ihåg att kärninflationstakten låg på 2%, så givet att styrräntan nu låg på samma nivå så var politiken ganska balanserad. Att i detta läge flagga för väsentligt högre räntor var därför ett sätt att flagga för en ny typ av politik, en åtstramningspolitik.
De här faktorerna har INGET med recession, sentiment eller QT att göra. De är jävligt fundamentala.
PE baserat på flat earnings 2019 gav 23. En earningsyield på 4,3%. Fed skulle höja med minst 1% till. Vad kunde 10-åringen klättra till då? Den lär ju knappast stå stilla på 3,25%. Vi pratar en ERP nedåt noll!!!!!
I september gick vi alltså från:
En stark konjunktur med 17% vinsttillväxt inför kommande år, en duvaktig Fed och en ERP på dryga 2% (baserat på 19 estimat)
TILL
En inbromsande konjunktur med flat earnings, en hökig Fed och en ERP nedåt noll.
Fundamenta vände och ett kvartal senare är SPX ner 20%. Korrektionen är ett faktum.
Att SPX handlades till All time high gjorde att de flesta låg ganska rätt i sina positioner. Det var lätt att sälja helt enkelt.
FUNDAMENTA förklarar den här korrektionen. Inte recession, sentiment eller QT som många tycks tro. Det här är en rätt avgörande skillnad om du frågar mig.
Var står vi nu?
Vi vet att inbromsningen kommer vilket give and take ger oss flat earnings nästa år. Korrektionen har inneburit att SPX handlas till PE c18 vilket ger en earningsyield på c5,5%. 10-åringen ligger på 2,75% och väldigt lite talar för FEDs höjningar nästa år. Det ger en ERP på 2,75%. Bättre än när marknaden senast var positivt inställd.
Hur analyserar vi marknaden framöver?
1, Recession.
Vi har diskuterat risken för recession många gånger tidigare så jag drar mig för att repetera allt igen. Men står vi inför recession under 2019/2020…. då har marknaden ca 30-40% ytterligare nedsida. Jag baserar detta på att recession kommer föra med sig vinsttapp på 20-30%. Det har inte marknaden prisat in ännu.
2. Negativt sentiment.
Dagens Aktieriskpremium på 2,75% och flat vinstutveckling. Är det bra? Jag brukar säga att 2-4% är fair. Över 4% är dirt cheap. Under 2% är dyrt. I en bull market är det dock mycket ovanligt att en marknad blir dirt cheap. Men visst kan ERP stiga en procent mot 3,75% om marknaden är riktigt deppig. Det skulle betyda ytterligare nedsida på c10-15%. Samtidigt undrar jag. Enligt AAII investor sentiment är vi nere på riktigt låga nivåer, som brukar vara en bra entry point om det visat sig att marknaden varit rädd i onödan. Samtidigt är inte surpriseindex riktigt körda i botten ännu. Marknaden brukar ha svårt att vända så länge som de pekar nedåt. Om makrodatan kommer in väldigt mycket sämre än väntat, vilket är rätt troligt, så lär det sätta sig på sentimentet och tynga marknaden. Svårt att säga.
3, QT.
Vad jag förstått så är det rätt många som inte förstår detta. Låt oss ta det från början. Fed kontrollerar styrräntan som enkelt uttryck är en referensränta för in-och utlåning över natten. Styrräntan har därmed en direkt inverkan på korta räntor. Även om styyräntan har inverkan på längre löptider (skillnad mellan långa och korta räntor) och kreditriskspreadar (ränteskillnaden mellan statspapper och andra räntebärande papper) så KONTROLLERAR inte Fed dem. Dvs Fed har ingen direkt makt över en 10-årig statsobligation eller en 3-årig företagsobligation genom styrräntan. Med hjälp av QE så gick man in och köpte stats- och bostadsobligationer och fick därmed en DIREKT inverkan på prissättningen av de här.
I samband med Lehman nollade man styrränta. Men man började även med QE. Det fanns 4 skäl:
1, För att stötta ekonomin i recession valde Obama att köra expansiv finanspolitik. Inte så lite heller. Man körde budgetunderskott med nästan 6%/år i 6 år eller med i snitt 1,000mdr dollar/år.
För att säkerställa att US Treasury (deras Riksgäld) skulle klara detta till rätt ränta så var det perfekt med QE. Fed fick visserligen inte köpa i primärmarknaden direkt av US treasury, men man köpte i andrahandsmarknaden, vilket gjorde att de privata aktörer som satt på statspapper fick pengar istället. Pengar de kunde använda när de köpte nya av US treasury. Så indirekt finansierade Fed Amerikanska budgetunderskott. (så har det inte fungerat i Sverige, pga att Sverige har kutym att köra budget mer el mindre i balans)
2, Att sänka realräntan på obligationer. Att ligga på en styrränta på 0% i en värld med inflation högre än 0% gör det ofördelaktigt att spara, dvs köpa obligationer. Om marknaden varit fri från QE är risken stor att den fria marknaden tagit bättre betalt att köpa US Treasuries obligationer. Genom att FED agerade storköpare i marknaden tryckte man ner realräntan, vilket gjorde det mindre intressant att äga statspapper, utan istället ta högre risk genom att söka sig till andra obligationer och trycka ner realräntan på dem, vilket i förlängningen gynnade investeringar (då finansiering blev billig) och tryckte upp priserna på obligationerna vilket påverkade balansräkningar och portföljer positivt vilket i sig gynnade consumer och businesss confidence vilket är positivt för investeringar och konsumtion.
3, trycka ner term-risk premium. Nomalt sett får man bättre betalt om man lånar ut på 2år än 1år. Bättre på 5 år än 2år osv. Här lyckades Fed platta ut hela strukturen vilket gjorde att lång finansiering blev väldigt billig. Detta drev risktagande och investeringar på samma sätt som effekterna av lägre realränta.
4, kreditriskspreadar. Normalt sett får man bättre ränta på en 5-årig företagsobligation än en dito bostadsobligation. Bostadsoblisen ger mer än en statsoblis osv. Men även här lyckades Fed platta till spreadarna. Till och med på företagssidan även om de inte köpte några obligationer där. Anledningen är att många som normalt sett är nöjda med vad stats-och bostadspapper ger, kände att de inte fick tillräckligt. De flyttade sig ut på kurvan och började köpa företagspapper vars spreadar krympte.
Om QT nu är en anledning till oro, vilket jag i förlängningen tror, då det borde ge omvända effekten av QE så har det INTE börjat synas.
För det första, under Q3 när alla var så jäkla positiva låg QT på 120mdr usd. I Q4 ligger QT på 150mdr. Knappast en game changer. Men detta är inte anledningen. Anledningen är 10-åringen och alla andra marknadsräntor.
Låt oss börja med den reala faktorn (1). QE beräknades trycka ner realräntan med ca 50bp. Låt oss anta att QT gör motsatsen.
Termrisk premium (2). Historiskt har 10år gett ca 150 punkter över den korta räntan. Låt oss kalla det styrräntan.
Så med tanke på att inflation och styrränta ligger på 2% så borde 10-åringen ligga på 2%+0,5+1,5=4%…. give and take om QT nu verkligen ger den omvända effekten mot QE. 10-åringen ligger på 2,75%
En 10-årig företagsobligation (investment grade BBB) borde ligga ca 2-3% över statsobligationen. Dvs 4% + 2/3% = minst 6%. Det gör dem inte!
QT borde kunna få omvända effekter mot vad QE gav. De effekterna kommer garanterat vara negativa för allt och alla i så fall. MEN det är INTE dem effekterna vi ser idag. Kanske de kommer… men just nu är effekten snarare den motsatta. Det är en flight to safety som trycker ner räntan på säkra obligationer TROTS att QT tuggar på med 150mdr usd i kvartalet.
QT tror jag får en negativ inverkan först om marknaden vänder och blir positiv igen. Lite tragikomiskt faktiskt. Då kommer man nämligen sälja safety samtidigt som Fed inte väljer att rulla vidare oblisar för 150mdr/kvartalet. Vem ska köpa dem, och vad kommer de begära för pris då kan man ju undra. Det kan innebära att räntorna kan dra mycket högre än någon kanske anar. Detta i sig kan vara en anledning till att nästa uppgång och optimism faktiskt är det som tvingar in oss i recession (givet att det är för höga räntekostnader som orsakar recession). TROTS att Fed kanske ligger lågt med sina höjningar. Vi lär behöva återkomma till detta. Var så säker!
Syftet med det här inlägget var egentligen inte att försöka sia framtiden, utan slå fast att många har fel när de analyserar orsakerna till korrektionen under årets sista kvartal. Det har handlat om förändring i fundamenta. Inget annat!!!
Tack för att ni orkade läsa!
Hoppas ni har haft en fin Jul, och så får jag passa på att önska er ett Gott Nytt År.
/Jonas
Kortsikt's Blog 
Återigen väldigt lärorikt att följa din blogg 🙂
Tack Jonas och önskar dig ett riktigt Gott Nytt År!
Med vänlig hälsning, jonas
Tack för din uppskattning
Tack för ett toppen inlägg!
Och tack för att du utveckalde QT, jag inser nu att det är ännu fler saker jag inte direkt förstår när jag spekulerar pensionen än när jag vaknade imorse 🙂
Tack för att du gillar… och lycka till med pensionen. Säg hellre investera än spekulera. Spekulera innebär att man hoppas på att pris ska röra sig i en viss riktning oavsett hur tillgångens värde förändras. Investera innebär att man har en syn på hur tillgångens värde ska förändras, och att man hoppas priset över tid ska reflektera värdeförändringen. De mest framgångsrika personerna jag känner investerar, de spekulerar inte. Även om jag känner en hel del framgångsrika spekulantera, och en massa mindre framgångsrika investerare.
Hej, ledsen för mitt klumpiga språkbruk, jag var egentligen ironisk och har som utgångspunkt att man inte spekulerar med just pensionen 🙂
Hoppade av börsen rätt vältajmat i Augusti men tänkte tiden nu i är lära mig mer och din blogg är toppen!
Grattis, cash is king i dagar som dessa. Ännu har vi inga tillförlitliga köpsignaler, tvärtom!
Tack för matnyttigt inlägg! Håller med dig till stor del men jag skulle vilja lägga till :
1. Aktiemarknaden har fått sin beskärda del av den globala QE-frenzyn de senaste åren. Allt annat lika så borde den gå ner vid en global netto-QT (fortf bara USA som kör QT).
2. ECB gick från en QE på 30 miljarder eur till 15 miljarder den 1a oktober – starten på en av de värsta perioderna på länge (anm tyst period). Den 1a jan går de ner till 0 miljarder..
3. Att tillväxttoppen var nära började man märka redan i somras, o smart money var om jag inte minns fel allokerade därefter.
4. Outlooken i Q4:orna blir extremt intressanta, då det kan vara så att det vara var en tillfällig dipp/naturlig lagerminskning pga rädsla – o efterfrågan återupptas. Eller så verifieras konjtoppen o börsen hade rätt i att gå ner så aggressivt o kanske bör gå ner ännu mer.
Gott nytt år och tack för en grym blogg!
Tack för att du läser!
1, Det är precis det jag skriver. QT borde ge samma effekter som QE, fast tvärtom. Bara att hittills har de inte fått genomslag om man ser till realräntor, term spreadar, kreditrisk spreadar osv…
2, Yes, men de rullar fortfarande över bonds som förfaller, de har inte inlett QT ännu, vilket de inte lär göra förrän de höjt räntan några gånger. Precis som FED gjorde. Logiken är att ingen normalt funtad investerare vill ta över bonds av en centralbank om de inte erbjuds bättre realränta.
3, Sant, jag mfl har talat om kommande soft patch länge.
4, Absolut. Dock måste jag säga att guidance bland bolagen blivit sämre senaste åren. Bolagslledningarna är inga makro experter, vilket inte är deras jobb heller. De kan sin marknad/bransch bra, men eftersom de ser så många makro relaterade risker där ute och känner att de har svårt att greppa dels hur de kommer slå, och dels hur de slår mot just deras specifika bolag, så har de blivit försiktiga i sin guidning. Med all rätt.
Detta är en del i temat att det inte längre är industriella konjunkturcykler som styr kapitalmarknaderna, utan det är snarare kapitalmarknaderna som styr konjunkturcyklerna.
Tack för svar.
1. QE gjorde de rika rikare – men QT kommer drabba oss alla. Jag hoppas att centralbankscheferna inser att QE var en big fail o de nästa gång satsar på något som gynnar de mindre rika (som faktiskt spenderar den ökade inkomsten).
2. Ja återinvesteringarna kommer de inte kunna ta bort på länge – antagligen hinner marknaden bli så volatil/illikvid att de aldrig kan sluta med återinvesteringarna. Då skulle bidsidan försvinna helt vid dessa nivåer.
4. Marknaden har blivit väldigt global senaste åren så många parametrar att hålla koll på för att kunna en gedigen outlook. Vi kanske får vänja oss vid enbart outlook för närmsta kvartalet framöver.
Tack för att du delar med dig av dina kunskaper.
Flera nivåer över min kunskapsnivå, men ändå intressant att läsa och förhoppningsvis så lär man sig något.
Gott nytt år
Tack för att du läser… det tar ett tag att komma in i tugget, sen är det som att cykla
Tack för en riktigt bra blogg.
Önskar dig ett gott nytt år och ser fram emot nya intressanta inlägg.
Tack detsamma, vi ses på andra sidan 😉
Hej. Läser och försöker förstå allt du skriver. De är som att få en present, varje gång du uppdaterar din blogg. Förutom allt lärorikt, så gillar jag verkligen ditt sätt att svara på alla dessa inlägg med sån skön och ödmjuk ton. Hoppas verkligen du känner att vi är många som uppskattar din prestation här ute i cyberrymden.
GOTT NYTT ÅR!
önskar Lars
Tusen tack för de uppmuntrande orden. Sånt värmer och gör det kul att skriva.
Hej, funderar på 2018. Ett svårt år och det finns kanske en likhet med 2000. Även om vi inte har samma telecom och it värdering eller haft riktig eufori (förutom i USA) så var det ovanligt långa cykler och åren efter var rätt sunkiga. Soft patch eller recession, jag börjar luta åt det negativa hållet (men man har haft fel förr🤓).
Jag började med aktier 1998… så euforin år 2000 och efterföljande krasch var min första sk boom and bust erfarenhet.
VI har ju inte den uppenbara övervärderingen i aktiemarknaden som vi hade då. Inte samma ränteläge heller… då handlade det väldigt lite om centralbanker och skuldsättning. Idag är de helt centrala.
Jag tror mer på 2006… alt 2007
Hej och tack för ett mycket intressant inlägg!
Jag undrar lite hur du ser på värderingen av svenska börsen med samma resonemank.
PE ligger väl nu kring 14 och 10-åring under 1%. Detta ger ett ERP på 5-6%, med detta borde börsen vara billig nu och tåla en hel del vinstnedgång. Många verkar ju dessutom räkna med att vinsterna stiger 5-6% 2019 (tex enligt SEB Investment Outlook rapport),
Är det något jag missar här?
Eller spelar inte värderingen av svenska börsen så stor roll när USA faller?
Mvh Melker
Tack för bra frågor Melker
Nej, i absoluta termer spelar det inte så stor roll. Därför tittar jag primärt på USA.
Sen huruvuda man ska ha svenska el amerikanska aktier, då spelar den relativa in.
Ditt resonemang kring ERP stämmer. Men jag räknar inte så i Sveriges fall. Det beror på att marknaden inte ser på svenska aktier så. I så fall hade vi handlat väsentligt högre. 6% ERP är ju sinnesjukt bra!!!!
Nej I svenskt fall, och tidigare även USA, har jag en alternativ metod.
Den utgår från lönetakten.
I Sverige ligger lönetakten på 2,5%. Historiskt har spreaden mot kärninflation legat på 1%, så det motsvarar c1,5% kärninflation. Om du utgår från att styrräntan över tid konvergerar mot kärninflation, så kan du tänka dig en styrränta på 1,5%. Om du tänker dig ett påslag på 50 punkter för en 2-årig statsoblis, 100 punkter för en 5-årig och 150 punkter för en 10 åring, så landar man på 3% för en 10-åring.
Eller enklare utrryckt, ta lönerna +50 prickar så har du en Proxy över 10-åringen.
I USa ligger lönerna på 3%, där blir det 3,5%.
Jag använder både den verkliga 10-åringen och lönetakt +50—- för att greppa bilden.
I det svenska fallet blir man då inte lurad av en extrem penningpolitik…… det blir ju inte någon annan i marknaden heller. För annars skulle vi handlats mycket högre!
Är det svar nog på din fråga…
Tack för ditt svar, det var klargörande.
Med det antagandet hamnar ERP på 3-4%, så svenska börsen känns ju ändå inte övervärderad tycker jag. Men utvecklingen styrs ju mycket av USA ändå.
Mvh Melker
Nej givet att vinst estimaten stämmer är det bra!