Min syn på marknaden är att så länge som vi inte stänger under SPX 3,800 så kan marknaden alltid fortsätta upp. Jag ser ju inte det som särskilt troligt då jag väntar mig korrektion. Men å andra sidan är jag ju kroniskt dålig på att tajma marknaden så det är med en stor portion ödmjukhet…. som alltid!

IFO kom in på 90,1  mot väntat 91,8 och fg 92,2. Förväntansdelen var soft. Detta lirar rätt väl med min syn på konjan nu, dvs att det kan bli jobbigt att fortsätta slå nya rekord från hög nivå.

I veckan tittar jag på CaseShiller bostadspriser, consumer confidence fr både Michigan och Conference Board, ECI (economic cost index), Core PCE, Chicago PMI. I helgen kommer Kina PMI och i nästa vecka PMI/ISM samt US jobbdata. Så det är en hel del viktiga grejor. Ovanpå det Q4 rapporterna. FED mötet i veckan är inte viktigt.

Tbc…

———————

Många har gjort den korrekta analysen att det är kraftigt stigande räntor som kan få den här börsfesten att tvärt ta slut. Då pratar vi alltså inte om enkel rekyl i stigande trend, något jag numera tror på, utan trendskifte och äkta baisse. Det stämmer att stigande räntor kan sabba festen. Det har dem nämligen alltid gjort. Anledningen är att de ställer till med två problem.

1, När räntorna stiger så stiger räntekostnaderna. Dels för konsumenterna som tvingas shoppa mindre, vilket slår mot företagens försäljning och vinst, och dels för företagen som får ökade räntekostnader. Det gör att vinsterna allt annat lika blir mindre än vad de gjort om räntorna inte stiger.

Även staten får stigande räntekostnader i ett sånt läge, och ämnar de inte öka budgetunderskottet så måste de dra ner på annan spending (vilket slår mot tillväxt) alternativt ut högre skatter (vilket också slår mot tillväxt).

Stigande räntor beror på att (pris) inflationen ökar, och den ökar för att företagen höjer priserna ut mot kund. De gör det dels för att konjunkturen (som ligger bakom den) varit stark och dels för att lönerna (företagen kostnad) börjat stiga varpå de behöver kompensera för kostnadsökningen.

När efterfrågan börjar falla till följd av ränteuppgången, så kompenseras inte detta av lönerna. (svårt att sänka löner). Resultatet blir vikande VINSTER

2, En akties värderas utifrån de framtida vinsterna som diskonteras med en ränta till dagens värde. Stiger räntan blir framtida vinster mindre värda.

1+2, När räntorna stiger i början så är det till följd av en stark konjunktur och vinstutveckling och marknaden bryr sig inte så mycket. Men efter ett tag börjar marknaden inse att vinsterna i framtiden inte ser lika bra ut, och de måste dessutom diskonteras till en högre ränta. Börskraschen är ett faktum. Räntan slår från två håll.

De här faktorerna blir extra kraftfulla om skulderna är stora. Vilket de är nu. Det innebär att börsen pallar med mycket mindre ränterörelser än vad den gjort historiskt.

Vad skulle få räntorna att börja stiga kraftigt. Jo naturligtvis om centralbankerna tvingas reversera sin politik. Vad kan tvinga dem till detta? Jo kraftigt stigande (pris) inflation. Många där ute befarar stigande inflation i år. Personligen tycker jag man slänger sig med begreppet lite väl allmänt och även om man förklarar varför inflation är i antågande så är man dålig på att härleda händelsekedjan. Det är något jag anser att man MÅSTE kunna göra. Anledningen är rätt enkel, och det är att det i efterhand går alltid att förklara och härleda det mesta som händer, och har man en syn på något så måste man ju även innan det händer kunna förklara och härleda varför.

Men låta mig bena upp de olika inflationsdrivarna och kommentera min syn på dem:

1, Med stark tillväxt kommer inflation

Om C19 restriktionerna släpper världen över, vilket jag hoppas på, samtidigt som vi har extrema stimulanspaket på plats så kommer tillväxten. Vissa tror att företag bara per automatik börjar höja priserna som galningar. Det tror inte jag. Jag tror det blir som de senaste 11 åren när tillväxten är stark. Företagen försöker primärt öka försäljningen genom ökad volym. Inte genom prishöjningar. Anledningen är att de flesta företags situation idag är väldigt konkurrensutsatt. Digitaliseringen gör prissättningen väldigt effektiv. Köpkraften där ute har också varit begränsad med små löneökningar. Många hushåll runt om i världen är väldigt priskänsliga. Lönen står nämligen ganska stilla. I den miljön kan inte företag generellt öka priserna. Det har inte varit tillväxt som drivit upp priser senaste 20 åren. Det har varit kostnader. Främst löner. När lönerna stiger så ökar kostnaderna och då tvingas de flesta företag till prishöjningar. Men för att lönerna ska dra så krävs stark tillväxt OCH tajt arbetsmarknad. Det är där alla kommer få fel. Tillväxten är stark men arbetsmarknaden relativt otajt. 6-8 miljoner amerikaner måste anställas innnan vi får en tajt arbetsmarknad. Faktum är att vi hade svårt att skapa löneinflation i den tajta arbetsmarknaden som var… det kommer definitivt inte gå nu.

2, Råvarupriserna är på väg upp

Detta stämmer, och de lär fortsätta så länge som dollarn är svag och konjunkturen är stark. Men detta är egentligen negativt för inflation. Dvs stiger oljan/bränslepriserna så får konsumenterna mindre över till annat. I detta läge stiger visserligen inflationen, men om centralbankerna höjer räntorna så ökar även räntekostnaderna och då har vi snart en recession på halsen. Det är inte denna ”negativa” inflation som centralbanker tittar efter. Det är också troligt att företagen kommer få det mycket svårt att skicka vidare kostnadsökningen ut till konsumenten, om hon inte fått mer i lönekuvertet. Den här typen av inflation leder INTE till räntehöjningar. Dessutom är den ofta övergående då råvarupriser oftast inte trendar utan vill hitta en jämnviktspris mellan utbud och efterfrågan.

3, Svag valuta (dollar)

En svag valuta gör att importerade varor blir dyrare och därmed tvingar upp inflationen. Återigen är det ett problem om konsumenten inte blivit rikare. Då blir det samma resonemang som med oljan. Valutor har också visat att de är stark mean revertande och inga strukturella inflationsbärare över tid.

4, FED har tryckt för mycket pengar

Detta är en gammal teori som säger att ”värdet” på ekonomin är en sak, och dubbla du mängden pengar så dubblas ju inte värdet på underliggande, och därför borde värdet på pengar halveras. Dvs inflation. Den teorin har inte fungerat på 20 år. Det i sig är ingen anledning i sig. Men man måste förstå en viktig sak här. Centralbankernas balansräknignar har svällt till astronomiska nivåer. Men det är skuldsidan är intressant. Grovt kan man dela upp den i två poster. Pengar i cirkulation och Bank reserver. Den första har vuxit i linje med BNP+inflation senaste 10 åren. Hade den vuxit 5ggr snabbare än nominell tillväxt i ekonomin, då hade vi haft ett problem. Men det har den inte. Den stora ökningen är Bank Reserver. Denna skuldpost matchas av en lika stor post hos Banksystemet som också heter BAnkreserver. Fast hos dem är den tillgångspost mot Centralbanken. På Bankernas skuldsida har de cash på ett lika stort belopp. Våra cash!!!! Vad centralbankerna har gjort är att de har dammsugat marknaden på statspapper (och till viss del bostadspapper) och betalat med cash. Cash som ligger hos bankerna. I vissa fall har privata sektorn jagat bättre avkastning och köpt aktier och fastigheter. Det har drivit upp priserna. Men det har alltid funnits säljare bakom de här aktierna och fastigheterna som fått betalt och stoppat in pengarna på bankboken. Så volymen cash har inte förändrats. Det är slutet system som visserligen tvingar fram asset inflation, men pengarna går inte upp i rök. (detta är en relativt förenklad förklaring, det finns fler nyanser, men det räcker nog för de flesta)

5, Asset Inflation är också inflation

Nej, det är det inte. Tack vare låg PRIS inflation har vi fått låga räntor, och eftersom finansiella tillgångar gynnas av låg ränta (då riskfria räntan alltid är alternativ avkastningen). Så stigande Asset inflation är ett resultat av fallande Pris inflation. Om vi får stigande PRIS inflation kommer vi får fallande Asset inflation. Hög Asset inflation leder inte till hög Pris inflation. Anledningen är enkel. Även om aktieportföljen och fastigheten har mångdubblats i värde och du säljer alltihopa och går ut och shoppar så borde det vara inflationsdrivande? Men det är det inte. Skälet är att det finns en köpare av din portfölj och fastighet som allt annat lika måste hosta upp pengar för köpet (som gör att de inte kan shoppa på stan). Så netto effekten är noll ur ett aggregerat perspektiv. Det som man kan shoppa för är utdelningen från aktieportföljen, eller hyresnettot som fastigheten ger, och i de fall där du äger din fastighet så är hyran egentligen delar av din lön. Och när det kommer till din lön så är det egentligen löneökningen som ger shopping utrymmet, inte värdet på dina tegelstenar. De är normalt sett svåra att betala för.

6, Skulderna har ökar och finansierar festen.

Skuldökningen i världen går till 90% till finansiella tillgångar. Övrig är konsumtion och därmed tillväxtdrivande. Huset från 70-talet någon köper idag driver inte tillväxt. När huset byggdes på 70-talet så påverkade det BNP tillväxt och inflation när byggfirman och byggarbetarna fick betalt. När du köper huset så är det bara pengar som snurrar runt i ett slutet system som driver asset inflation. Men inte tillväxt, inflation och räntor.

Det finns såklart fler punkter, och jag hade kunnat skriva mer om varje punkter. Jag har också grovt förenklat.

Jag tillhör dem som inte tror att vi får räntedrivande inflation i år, eller nästa. Däremot tror jag att vi kan få det på sikt.

Så här tror jag det kommer gå till:

Arbetsmarknaden i USA var hyfsat tajt innan c19 krisen. Men idag har vi 6-7 miljoner amerikaner som hade jobb innan krisen. Tillväxten behöver först suga upp dem i sysselsättning. Vi hade knappt löneinflation innan när de jobbade, så vi lär ju knappast ha det när de är arbetslösa. Men när de kommit i arbete kan vi tala om tajt arbetsmarknad. Först då har vi potential att få löneinflation igen. När lönerna stiger så tvingas företagen höja priserna för att kompensera för kostnadsökningen. Då får vi tillväxt och produktivitetsdriven inflation. Då agerar centralbankerna. Sist det hände var under 2017/2018 när arbetsmarknaden blev tajt efter 7 års konjunkturuppgång och jobbskapande. Lönerna i USA steg till 3,5%. Kort därpå drog inflationen till 2,5% varpå FED inledde en serie av höjningar från 0 till 2,25% (egentligen småhöjde man redan 2016). Samtidigt inledde man QT, dvs man började banta balansräkningen. Detta gjorde att bromsarna kickade in. Sen fick vi handelskrig med Trump. Allt detta gjorde att lönerna avtog och därmed inflationen. Point being är att man behöver tajt arbetsmarknad I KOMBINATION med okej tillväxt, för att få löneökningar, som efter en tid ger inflation.

My take är att det INTE är valutor, råvarupriser, tillväxt eller QE som leder till räntedrivande inflation. Inflationen kan rent tekniskt stiga pga svag dollar och stigande oljepriser. Men det leder inte till högre räntor för att FED gör inget. Det ska de inte göra heller.

Däremot tror jag 2021 och 2022 blir en tid av jobbskapande tillväxt. Där arbetsmarknad hinner tajta till sig. Under 2022 och in på 2023 kommer detta ge avtryck på lönerna, givet att tillväxten är hyggligt god. Under 2023 trycker detta även upp inflationen (mätt som Core PCE) som kommer att tvinga FED till en rad höjningar under 2024. De här höjningarna leder till stora problem under 2025/2026.

Många kunniga experter har i sak rätt när de säger att räntorna kommer att sabba allt. Recessionens moder är Högkonjunkturen. Ingen högkonja – ingen recession… av den enkla anledningen att du behöver en stark konja som leder till löneinflation och till slut stigande räntor som sabbar festen. Men jag tror de har fel med tajmingen. Trenden kommer fortsätta upp. Men även inom en stigande primär trend har du rätt rejäla korrektioner. När vi är inne i en korrektion så kommer de slå sig för bröstet att de har fått rätt. Detta gör att många säljer på låga nivåer, eller inte vågar köpa på låga nivåer. Men återigen visar det sig att experterna har fel och att man inte borde lyssnat.

Det är inte förrän några år down the road, där experterna och skeptikerna har haft fel så många gånger att de inte vågar uttala sig. De kanske till och med bytt läger, som den verkliga kraschen kommer. Då lyssnar ingen på vargen kommer, för att så få orkar ropa på vargen. Optimismen kommer att vara cementerad. Men det är JUST DÅ, som man ska kliva av. Men enligt mig är det inte i år…. I år ska vi bara rekylera i stigande trend.

Jag vill också lyfta fram den korta rekylrisk som finns kopplad till det här med inflation. Det räcker nämligen att många i marknaden ser ett eller annat inflationsspöke runt hörnet för att de ska sälja eller avvakta med att köpa. Även om de har komplett fel i sina farhågor, så hindrar det kanske inte marknaden från att rekylera på kort sikt.

Ha en fin vecka!

/Jonas

——————–

Tisdag

Conference Boards konsumentförtroende kom in på 89,3 mot väntat 89,0 och fg 87,1. Bättre, men nivån är dassig, och på ungefär som i våras. Vänta er INTE att sparkvoterna har fallit i januari, och därmed gett en extra push till konsumtion och tillväxt. Å andra sidan är det ingen försämring heller. Men givet smittspridning och restriktioner, så verkar det som om konsumenterna känner sig lite deppiga…. trots att börskurser och fastighetspriser är på topp, och vaccineringen går framåt. Det finns en alternativ filosofi, och det är att människor tenderar att svara på enkäter över hur de ser på omgivningen, inte sig själva. Trots att enkäten frågar hur individen mår. Dvs om du har jobb och allt är bra, och noll risk att det ska förändras, men att flera grannar har blivit arbetslösa, så är du orolig. Det är ju helt ok om du drar ner på konsumtionen även om du inte behöver. Men i den här alternativt filosofin menar man att man svarar att man känner sig deppig för att ”man känner med sin omgivning” men att man konsumerar ändå. Jag förstår logiken bakom. Men jag köper inte det riktigt. I så fall borde vi sett hur sparkvoten hade sjunkit tillbaka, trots svaga confidence siffror. Det har vi inte sett ännu. Således tror jag på en fortsatt hög men stabil sparkvot.

Case Shiller huspriserna visade på en uppgång om 9,1% YoY mot väntat 8,6 och fg 8,0. Inte helt olikt Sverige att takta nästan tvåsiffrigt i årstakt. Det handlar om räntor, och lånelöften även där såklart. Dock väntar jag mig, precis som här hemma, att priserna bör plana ut under året till följd av att räntorna nått botten. Detta trots att vi får fina BNP och jobb siffror….

—–

Onsdag

Ja då fick vi en säljsignal till slut. Vad gäller SPX så ska vi säkert upp och snudda vid 3,800 nu, sen bär det av till Fib38 kring 3630. Därifrån kan vi nog få en studs till. Sen väntar målet 3540-3550. Mer än så ska det inte gå givet den info vi har idag. Allt detta bör inträffa i februari. Sen tar jag sikte på nya ATH i april/maj. ‘

Tesla, Facebook och Apple slår alla förväntningarna på topline, som är det enda marknaden bryr sig om (man bryr sig om vinsterna också egentligen fast de som ligger 5 år ut och för att de ska vara bra så måste försäljningen kommande 5 år vara stark. Vinsten behöver inte vara bra nu, det är nästan bra om den är svag). Ändå tappar aktierna. Snacka om att marknaden vill ha rekyl.

Från FED kom inte mycket nytt. Duvigt som attans. QE och nollränta är megacementerade under lång tid. Inte ens om inflationen lyfter (av fel skäl som ex stigande oljepriser eller svag dollar) kommer att få dem att ändra sig. Räntorna handlades ner såklart. Men dollarn var stark… inte så konstigt. Det var ju väldigt mycket risk off där ute. Då flyr man till dollarn som vanligt. Räknar med stark dollar ner till SPX 3550.

——————

Torsdag

Apropå FED tapering, dvs nedskalning av QE, så tänker jag mig följande:

Core PCE tar sig upp mot FEDs målnivåer förrän 2023, där jag tänker mig första höjningen i december 23, och sen 25 prickars höjning i kvartalet hela 2024.

I år kommer budgetunderskottet att bli rejält. 900mdr ligger och sen kan det bli 1,900mdr utöver det. DVs 2,800mdr, eller 14% av BNP. Det är ungefär som om man tar in 100 dollar i skatt, och sätter sprätt på 114 dollar. Men när vi rullar in i 2024 blir det andra bullar. Då är tillväxten god, både ett åt bakåt och framåt, och C19 lämnat bakom oss. Då vill ingen längre köra budgetunderskott. Så säg att man kör balanserad budget. Man tar fortfarande in 100 i skatt (eller egentligen högre då skatter korrelerar perfekt med BNP tillväxt allt annat lika). Kommer man då sänka statens utgifter från 114 till 100? Nej då kommer man höja skatter, för höginkomsttagare, utdelningar och bolagsskatt, för att finansiera spending. Inte i form av ersättning till arbetslösa utan till skola, vård osv.

I denna nya värld utan budgetunderskott (mer än nån procent i varje fall) så behöver inte FED vara där som finansiär. Tapering kommer att inledas 2022. Men inte genom att man bantar balansräkningen. Utan man slutar gradvis köpa nya/mer statspapper… och går gradvis ner till noll. DEtta är inte hela världen eftersom US treasury, som ger ut statspapper, inte behöver ge ut så mycket nya, utan bara rulla över gamla som förfaller. Alltså kommer FED inte köpa nya…. men väl ligga kvar och rulla över det man har. Min tro är att man kommer ligga kvar och rulla befintligt åtminstone fram till 2024. Då kan man tänka sig att köra tapering även på denna del. Dvs man avstår från att rulla över en gamla obligation som förfaller in i en ny. Man kommer inte göra om samma misstag som sist då det drev på negativ asset inflation. Sen är det frågan…. var det QT eller räntehöjningarna som ställde till det sist? Jag skulle säga att höjningen från 0 till 2,25% var det stora misstaget. Man borde stannat redan vid 1,5%. Däremot tror jag deras gradvisa QT spelade en mindre roll. Men detta är en magkänsla… jag har inga bevis.

Så my take är… ingen räntehöjning förrän Dec23, man man kan dra ner på nya obligationsköp redan nästa år, givet att budgetunderskottet sjunker. Dessa två måste gå i samklang. Rullningar fortsätter lång tid framöver. Regelrätt QT, dvs bantning av balansräkningen sker tidigast 2024. Troligtvis ännu senare.

———————-