Bör vi oroa oss över de framtida vinsterna?

Börsen är lite i korrektion mode, och det finns gap både vid 1094 och 1069 på OMX. Trots detta är jag tekniskt positiv, vilket betyder BUY on DIPS. Vi hade en korrektion under EN DAG i förra veckan, sen kom köparna in igen. Det är starkt. 1113 bröts enkelt vilket banar vägen för 1140-1153 alt 1183…. och sist 2007 toppen.

Skulle jag köpa idag? njae, tekniskt positivt men fundamentalt väldigt skeptisk. Tror datan kan bli väldigt risig under kommande månader. Skulle jag blanka aktier idag? Aldrig i livet! Neutral position känns vettigt, där jag tror sannolikheten att vi når 993 under våren är stor, OM datan kommer in klart sämre än väntat, men där jag också inte skulle bli ett dugg förvånad om vi når 1152 alt 1183 i all hast först. Omöjligt att veta när, var, hur som ni kanske förstår…

I det lite längre perspektivet är det företagens FÖRVÄNTADE och FAKTISKA vinstutveckling som är helt avgörande (tillsammans med ränteutvecklingen) för hur världens börser ska utvecklas.

Det verkar finnas två läger, de som tycker att marginalerna är långt över trend, liksom vinsterna i sig, och väntar sig en MEAN REVERSION förr eller senare… och dem som tycker bolagen är välskötta, och väldigt ”på tårna” för att parera sättningar i efterfrågan, och därför är de höga margnalerna, och därmed vinsterna, här för att stanna. Jag skulle säga att båda har rätt, båda har fel!

Innan ni läser vidare läs gärna vad Bernstein har för tankar…

http://pragcap.com/bernstein-beware-the-profit-recession

För det första vill jag säga. Dagens storbolag är jättefint skötta, och deras snabba agerande under 2009 att Cut cost var minst sagt imponerande. TROTS DETTA kommer ändå vinstnedgången att uppgå till MINST 4 gånger BNP vid en potentiellt konjunkturnedgång.

Det här chartet har jag visat tidigare; den visar att EPS svänger ungefär 5ggr BNP historiskt.

Vid senaste sättningen var det väldigt mycket förluster från US Banker som påverkade, och återhämtningen under 2010 blev stark. Men även rensat för detta lär vinstnedgången bli kraftig om vi får en kraftig nedgång i konjunkturen. Men anledningen är nog inte vad folk tror….

Låt oss bena upp det!

Enkelt uttryckt ser ett företags resultaträkning ut så här;

(+)Försäljning/Omsättning

(-)COGS/Kostnad sålda varor/tjänster

= Brutto resultat

(-) Fasta kostnader

(-) Avskrivningar

(-) Räntenetto

(-) skatt

= Nettoresultat

Att dagens vinster, och vinstmarginaler är så höga består av en kombination av faktorer. Nämligen stark försäljning (delvis till följd av ökad skuldsättning från hushåll och stater), bättre bruttomarginaler (delvis till följd av billigare och outsourcad tillverkning) samt lägre fasta kostnader.

Många som är skeptiska till marginalerna vill jag bara säga; de är höga av en anledning, de kan fortsätta att vara strukturellt höga under en lång tid. De kan sjunka, men inte av anledningen som marginal baissarna tror.

Vi börjar med att bena ut de FASTA KOSTANDERNA.

LÖNERNA.

Lönerna är företagens största kostnadspost. Bolagens lönekostnader sett i förhållande till försäljning (eller till BNP) har aldrig varit mindre. Detta beror på en rad aspekter.

– Mobilen, Datorn och Affärsstyrprogram gör att FÄRRE männskor gör mer än vad FLER gjorde förrut.
– Strukturellt högre arbetslöshet leder till lönedeflation. Lönerna stiger inte!
– Folk jobbar i genomsnitt fler timmar i veckan, utan att få mer betalt. Bolagen har power att ställa krav.
– Outsourcing till låglöneländer.
– Lägre sociala kostnader.

AVSKRIVNINGAR.

Bolagen har underinvesterat i många år, trots detta är Kapaciteten inte särskilt ansträngd i de flesta branscher. Kapaciteten har istället växt i Asien och på andra håll. Det är inte många sektorer som är capacity constrained. Produktivitet och effektivitet har också ökat, så vi gör saker smartare än innan.

Detta gör att kostnaderna för avskrivningarna blir mindre och mindre.

RÄNTENETTO.

Den här posten handlar framförallt om räntekostnader. Dels har en effektivare tillverkningsprocess etc lett till att rörelsekapitalet nu för tiden inte är lika ansträngt. Man sitter på mindre lager. Dels har företagens Cash management blivit bättre. Detta har dragit ner de korta skulderna, som ex checkkrediten.

Eftersom företagen inte har åtagit sig så stora investeringar (bortsett från att köpa någon konkurrent som ger direkt cash flow) så har inte heller de långa lånen stigit. Faktum är att i takt med att vinsterna har trillar in och likviditeten har förbättrats har man Amorterat ner de långa skulderna.

Men viktigast av allt, räntan på de upplånade pengarna har trendat ner under 30 års tid.

Lägre skuld gånger lägre ränta, blir mindre räntekostnad.

SKATT.

Skattetrycket har ju inte direkt gått upp i världen. Snarare har staten varit mer relaxing, då företagen gnäller över tuff konkurrens globalt. Staten vill ju även skapa fler jobb. Även om det inte går att bevisa att lägre skatt ger fler jobb, så ger knappast hög skatt fler jobb.

SUMMASUMARUM.

De fasta kostnaderna har krympt rejält. Marginalerna har ökat.

Fråga, kommer de att mean revert och därför sätta press på marginalerna?

Inte en chans säger jag! Ställ dig själv de här frågorna…

Kommer företagen att tokanställa utan att det matchas av efterfrågan?
Kommer lönerna att börja stiga kraftigt och folk jobba mindre?
Kommer outsourcing trenden vända?
Kommer företagen investera tungt i kapacitet trots att de redan har tillräckligt?
Kommer företagen att bygga stora lager och på olika sätt anstränga rörelseresultatet?
Kommer räntorna tokdra trots svag konjunktur?
Kommer skatterna höjas radikalt med tanke på arbetslösheten?

Jag kan fortsätta ett tag till…. nej de strukturellt LÅGA fasta kostnaderna är här för att stanna och det skulle krävas en rejält mycket starkare konjuktur för att tvinga upp dem. Å andra sidan skulle det vara ett angenämnt problem då troligtvis Försäljning och bruttovinster ökar ännu snabbare.

Många marginal baissare lyfter fram ovan som ett skäl till varför marginalerna ska ner. Detta tror jag är fel.

Vinstfallet och marginalpressen, som är fullt möjlig, kommer från en förändring längre upp i resultaträkningen.

Försäljning och bruttovinst.

Försäljningsökningen under -00 talet har varit enastående. Trots en svag konjunktur och hög arbetslöhet, är vi idag tillbaks på samma försäljningsvolymer som innan krisen. Detta beror på en rad faktorer där jag vill lyfta fram några av de viktigaste:

– Med stöd av tillväxtmarknaderna har världen fått fler köpstarka konsumenter totalt sett.
– Med stöd av tillväxtmarknader kan vi idag tillverka billigare som fler har råd med.
– Med hjälp av bankernas generösa utlåning, som en följd av låga räntor, har konsumtionen kunnat växa kraftigt. En barnfamilj köpte inte fler liter mjölk under 2007 jämfört med 1977. Men 2007 köpte han en ny segelbåt. Det gjorde han inte 1977. Det går många liter mjölk på en segelbåt.
– Staternas expansiva finanspolitik (budgetunderksott) och penningpolitik (nollränta och QE) har i slutändan bidragit till ökad konsumtion.
– Inflationen har varit låg, så i reala termer har försäljningstillväxten varit kraftigare än tidigare. Normalt sett har inflationen varit på högre nivåer vid en högkonjunktur. Tacka EM för detta. Detta har gjort att saker inte blivit för dyra för trots stor efterfrågan.

BRUTTOVINSTER.

Till följd av outsourcing till EM, effektivare tillverkningsprocesser, scale- och scope-fördelar, konsolidering inom många branscher osv har gjort att COGS inte ökat lika snabbt som sales, och därför har bruttomarginalen pressats upp.

SUMMA

Ökad försäljning, med förbättrade marginaler har alltså bidragit mycket positivt till vinsterna på sista raden.

Men här är också största risken som jag ser det, till skilnad från de FASTA Kostnaderna. Min tes är att LIKA mycket som försäljningen kan gå upp (i reala termer).. LIKA MYCKET kan den går NER. Arbetslöshet, en mindre stimulativ stat, potentiellt högre räntor, lägre asset priser (på ditt hus och aktieportfölj)inflation i EM som gör de importerade varorna dyrare, Lönedeflation, Högre Savings Ratio generellt… ja samtliga faktorer kan väldigt lätt lägga sordin på Efterfrågan och därmed Försäljningen.

Krymper försäljningen tror jag många företag blir stressade och kommer erbjuda rabatter i syfte att hålla uppe försäljningen. Konkurrensen hårdnar. Inflationen från EM gör att varorna blir dyrare (trots sämre tider. Notera hur de blev billigare tidigare trots goda tider) gör att totalt sett att bruttomarginalerna sjunker.

Totalt sett innebär det lägre BRUTTOVINSTER. Med bibehållna FASTA KOSTNADER, så innebär det LÄGRE NETTOVINSTER och LÄGRE NETTOMARGINALER.

Mitt tips under kommande kvartal är att se hur Bruttovinsterna utvecklas YoY%. För om det blir lågkonjunktur, så är det där pressen kommer komma tror jag! Inte från de Fasta kostnaderna, de är Lower for Longer!

Om GaStan

Ga Stan bloggar här under rubriken "Kortsikt's blogg". GaStan är en medelålders gift man bosatt i Stockholm och verksam i finansbranschen.
Det här inlägget postades i Uncategorized. Bokmärk permalänken.

En kommentar till Bör vi oroa oss över de framtida vinsterna?

  1. fredde skriver:

    QE3 More Likely Than Not: Goldman’s Jan Hatzius
    http://www.cnbc.com/id/46797816

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google-foto

Du kommenterar med ditt Google-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.