Gästkrönika: En kort historia om kapitalförvaltning.

Idag har jag den stora förmånen att välkomna en ny gäst till bloggen. Henrik driver bloggen blog.betterwealth.se och är investeringsansvarig hos BetterWealth. Henrik har en annorlunda infallsvinkel på långsiktigt sparande som jag tycker är extremt intressant. Han utgår nämligen från risken istället för avkastningen.

Tack Henrik för att du delar med dig av dina kunskaper!

En kort historia om kapitalförvaltning

Jag har tidigare arbetat som kvant- och risk-analytiker för världens största kapitalförvaltare. Att få arbeta för en marknadsledare tillsammans med många stora institutionella kunder har varit en spännande resa i ständig utveckling och här följer min historia av hur kapitalförvaltning har förändrats de senaste åren. Happy reading! 

Index picking istället för stock picking

Mycket har hänt inom kapitalförvaltningsvärlden. Aptiten för aktiva fonder, där förvaltaren arbetar aktivt med att hitta värdepapper som förväntas leverera bättre avkastning än ett jämförelseindex, har minskat drastiskt hos både institutionella och privata kunder.

Höga avgifter, dålig avkastning och mer generellt en ökad förståelse av hur svårt det är att välja ”rätt” värdepapper har gjort att investerare flyttat sina pengar från dyra aktiva fonder till billiga passiva indexfonder. Warren Buffets vadslagning med Protégé Partners är ett exempel på hur en naiv indexfond levererat bättre avkastning än en arme av hårt arbetande analytiker.

Den första passiva fonden lanserades 1975 av John Bogle som grundade Vanguard. Han blev då utskrattad av sina kollegor som inte kunde förstå hur någon skulle vilja investera i en indexfond med ”medelmåttig” avkastning, dvs varken sämre eller bättre än sitt jämförelseindex. Mycket har hänt sedan dess och idag är $10 biljoner investerade i indexfonder i USA, 30% av den total marknaden.

Lanseringen av börshandlade indexfonder, ETFer (Exchange Traded Funds), i början av 1990-talet ledde till en mindre revolution. En ETF handlas som en aktie vilket gör att investerare enkelt och billigt kan få exponering till tusentals värdepapper. Det innebär att risk kan spridas i flera olika geografiska regioner och tillgångsklasser med hjälp av ett fåtal ETFer. Dessutom innebär låga priser och daglig handel att en portfölj av ETFer är billig att underhålla och att den har hög likviditeten. Fokus hos framförallt institutionella investerare har därför skiftat från att välja rätt aktier till att välja rätt index ”index picking”.

Fokus på risk istället för avkastning

”The essence of investment management is the management of risks, not the management of returns.” Kapitalförvaltning handlar om att hantera risk, inte avkastning. Detta enligt Benjamin Graham en av de främsta investerarna genom tiden och mentor till Warren Buffet.

Även om avkastningen tenderar att vara i fokus vid investeringsval är det risken som kan kontrolleras i en investeringsportfölj. Flera studier visar att det är svårt, om inte omöjligt, att förutspå avkastning, Detta har gjort att institutionella investerare efterfrågar strategier som fokuserar på att förutspå och hantera risk.

Riskhantering krävs eftersom exponeringen mot risk i en investeringsportfölj inte är konstant. Risken ökar när marknaden är volatil eller när korrelationen mellan olika tillgångsslag ökar. Som exempel var risken i en 50/50 aktie-ränteportfölj dubbel så stor under finanskrisen jämfört med idag. Genom att löpande kontrollera risk, och om det krävs sänka den när marknaden är skakig, minimerar man risken för stora förluster (empiriskt sker de största börsfallen i volatila perioder). På samma sätt när marknaden är stabil höjer man risken i portföljen för att maximera den potentiella avkastningen. Detta är en strategi som ger högre och stabilare avkastning över tid.

ETFer underlättar riskhantering. Genom att skifta en högrisk-ETF mot en lågrisk-ETF i en portfölj kan man byta ut tusentals värdepapper och på ett effektivt sätt sänka risken. Man kan säga att ETFer fungerar som lego för investerare eftersom de kan ”bygga” portföljer med önskade egenskaper och sedan enkelt ändra egenskaperna vid behov.

Utmaningen med löpande riskhantering är att det dagligen krävs tunga beräkningar. Risken bestäms av volatilitet och korrelation mellan olika tillgångar vilket kräver mycket data och komplexa beräkningar. Dagens tillgänglighet till billig datorkraft underlättar, men vanligtvis är riskhantering en strategi som främst erbjuds till institutionella kunder med stort investeringskapital.

Faktisk information istället för antaganden

Idag görs många datamätningar elektroniskt och kontinuerligt av enheter som är anslutna till internet. ”Internet of things” har bidragit till en enorm tillströmning av ostrukturerade data. Hela 90% av dagens tillgängliga data uppskattas ha skapats under de senaste två åren. Det är en av anledningarna till att dataintensive metoder inom maskininlärning fått ett kraftigt genombrott.

Maskininlärning är ett begrepp som hör hemma inom datavetenskap, statistik, artificiell intelligens och mönsterigenkänning. Maskininlärning kan hitta samband i ostrukturerade data och urskilja trender och signaler som är intressanta för en investerare. Som exempel kan en analys av onlinepriser på tusentals produkter baserad på maskininlräning ge en uppskattning av inflation i realtid.

Inom riskhantering är målet att förutspå risk. Genom att analysera flera finansiella tidserier och sambandet mellan dem med maskininlärning kan man få en bättre uppfattning av marknadsrisk. På liknande sätt som att en smart pulsklocka fastställer att man springer intervaller genom att dra paralleller mellan hög puls, upprepade rörelser och snabba accelerationer kan en smart maskininlärningsmodell bestämma risken i marknaden. Exempelvis kan stigande räntor, höga aktievärderingar och ökad korrelation mellan aktier och räntor indikera att marknaden närmar sig en lågkonjunktur och att risken för stora börsfall är stor.

JP Morgan förutspår att investerare som använder maskininlärning kommer ha en väsentlig fördel framför traditionella investerare. Istället för subjektiva antaganden om risk och avkastning kan en sofistikerad investerare med tillgång till data och avancerade verktyg göra informerade investeringsbeslut i realtid. Det innebär exempelvis bättre och mer kvalificerade riskmätningar vilket hjälper vid riskhantering.

Framtiden?

Trenden inom ETFer, riskhantering och maskininlärning kommer att fortsätta. Kapital kommer fortsätta flöda in i passiva fonder samtidigt som det kommer lanseras nya ETFer. Särskilt inom nischade områden som ESG eller faktorinvesteringar. Vidare råder det ingen tvivel om att det kommer ske storsatsningar inom maskininlärning. Maskininlärningsexperter med djup teoretisk förståelse och erfarenhet av hur man använder maskininlärning för effektivare analys efterfrågas av samtliga banker och kapitalförvaltare. Förväntningarna är att maskininlärning kommer både effektivisera och automatisera flera processer inom kapitalförvaltning. Maskininlärning inom riskhantering är bara ett exempel på hur smarta modeller resulterar i bättre riskantaganden. Slutligen kommer institutionella kunder fortsätta att efterfråga strategier med fokus på att förutspå och hantera risk. Ökad politisk oro, avslutad QE, stigande räntor och minskad ekonomisk tillväxt bidrar till volatila marknader och nervösa investerare som söker stabilare risk och avkastning.

Källor:
https://www.ft.com/content/807909e2-0322-11e9-9d01-cd4d49afbbe3

https://www.ibm.com/blogs/insights-on-business/consumer-products/2-5-quintillion-bytes-of-data-created-every-day-how-does-cpg-retail-manage-it/

https://www.jpmorgan.com/global/cib/research/investment-decisions-using-machine-learning-ai

Q&A

Jonas: Många Blandfonder ligger ju statiskt i sina vikter, som om risk är konstant. Men det är den ju inte. Därmed får man en väldigt svag riskjusterad avkastning. Samtidigt leder det oss in på möjligheten att kvantifiera risk. Du pratar mycket om volatilitet. På senare år tycker jag att signaler som VIX mfl. både är ”sena på bollen” och haft en tendens att ”ropa på vargen” vid fel tillfälle. Hur ser du på det?

Henrik: Precis som du säger, blandfonder är statiska i sin allokering vilket gör att risken kan svänga ordentligt. Exempelvis var risken i en 50/50 aktie-räntor portfölj dubbelt så hög under finanskrisen som idag. Konkret betyder det att om man i vanliga fall förväntade sig förlora 15% i ett dåligt scenario, så steg risken plötsligt till 30% under finanskrisen och innan det stora börsfallet. Volatilitet, Value at Risk (VaR), Expected Shortfall, Tailrisk, Draw Down är några mått som används för att kvantifiera risk. Även om volatilitet är det vanligaste, kan andra riskmått förbättra förståelsen av riskerna i en portfölj. Två portföljer kan ha samma volatilitet men olika VaR, vilket betyder att portföljen med högre VaR riskerar att förlora mer i ett dåligt scenario.

Till skillnad från avkastning, är det fina med risk att man statistiskt sett kan förutspå det i framtiden. Det finns många metoder för detta och indikatorer som VIX kan vara användbara signaler för riskprediktion. Men eftersom risken i en portfölj handlar om så mycket mer än bara den implicita volatiliteten i S&P-optioner är det viktigt att använda flera olika signaler. Det är här metoder inom maskininlärning kan vara användbara för att analysera och hitta mönster i mycket data. Exempelvis kan faktorer som att VIX flertalet gånger varit över 20 under senaste månaden, högre korrelation mellan aktier och företagsobligationer, inverterad räntekurva, högre volatilitet i räntemarknaden och ett aktieras på 5% under den senaste veckan indikera att risken för stora förluster är stor framöver. Att bara kolla på en signal för att bestämma risken är sällan användbart och som du säger ofta leder det till att man “ropar hej” för tidigt eller sent. Nyckeln är att analysera flera signaler och om den förväntade risken är hög/låg, justera sin portfölj för att undvika stora förluster/maximera avkastningen.

J: Min syn på risk har historiskt varit starkt kopplad till värdering. Dvs en aktie/marknad upplever jag kan ha skiftande risk beroende på om värderingen är låg (eg förlustrisken är låg) eller hög. Dvs nån typ av risk/reward tänk som är kopplat till värdering. Hur ser du på det?

H: Värdering spelar absolut en roll när det kommer till risken för stora förluster. IT bubblan 2000 är ett illustrativt exempel där enorma bolagsvärderingar tillslut ledde till en stor marknadskorrektion. Dock är det viktigt att kolla på flera indikatorer. Att enbart använda värdering för att utvärdera risken i marknaden leder till att man är underinvesterad under en längre period. Exempelvis visade ett test av AQR Capital Management, en av världens ledande kvantinvesterare, att en sådan strategi som använder rullande medelvärde av CAPE inte varit bättre än en enkel köp-och-håll strategi.

https://www.economist.com/finance-and-economics/2018/12/15/the-perils-of-trying-to-time-the-market

J: Korrelation är viktigt. Det anses ju vara en av de få ”gratisluncherna” att kombinera två tillgångar som är okorrelerade. Problemet med historisk korrelation är precis som du säger att den inte är statisk. Det är ju den framtida korrelationen som kan skapa värde, så hur arbetar du med den? Kan man lära sig något av historiska ”korrelationsskiften”?

H: Det är korrelation som möjliggör diversifiering och att investerare erhåller s.k. ”Markowtiz gratislunch” dvs. att man sänker risken utan att sänka den förväntade avkastningen. Historiska korrelationsskiften hjälper delvis för att bestämma framtida tillgångsallokeringar men generellt är det svårt att veta i förväg vad investerare köper och säljer när marknaden genomgår plötsliga förändringar (Ta taper tantrum 2013 som exempel). Dock tenderar investerares beteende (och därför korrelationer) att vara relativt stabila när de väl genomgått en förändring. Exempelvis under plötslig marknadsstress minskar korrelationen mellan ”safe haven” tillgångar och aktier vilket öppnar upp möjligheter för att diversifiera sin portfölj. Nyckeln är att identifiera när det skett en större korrelationsförändring och då omallokera sin portfölj för ökad diversifiering. Återigen kan analys av mycket data med smarta metoder göra det lättare.

J: Fram till ganska nyligen så hade det fungerat med en strategi för OMX som säger att man ska äga OMX när EMA21 (exponentiella glidande medelvärdet) är över SMA300 (enkelt medelvärde). Vilket till stora delar hade fångat trenden utan att kosta allt för mycket med ”falska” signaler. Att den har fungerat beror till stor del på att vi historiskt haft ganska så tydliga konjunktur (vinst-) och börscykler. Framtiden däremot riskerar att se väldigt annorlunda ut pga skuldberg, låg strukturell tillväxt, disruptiva faktorer som digitalisering och globalisering etc. Detta skulle kunna innebära att historien inte kommer att rimma utan marknaden snarare kommer karaktäriseras av icke trender, falska signaler, kast mellan olika sentimentsextremer som ibland lirar med fundamenta och ibland inte. Helt random. Där korrelation och volatilitet blir ännu slagigare och instabil. Hur ska man se på människan och datorns prognosförmåga egentligen?

H: Bra fråga och som investerare tror jag man måste ställa sig själv en fråga. Tror jag på att man konsekvent kan förutspå avkastning? Om ja, då borde fokus vara att hitta signaler, välja rätt aktier/fondförvaltare och göra de bästa möjliga investeringsbesluten för att maximera avkastningen på kortast möjlig tid. Om svaret på frågan istället är nej bör man sprida riskerna i flera olika tillgångsklasser, vara investerad över lång tid och fokusera på att ha en stabil portföljrisk som överensstämmer med ens riskpreferenser och sparhorisont. Även om marknaden reagerar snabbare idag än tidigare är dynamiken fortfarande densamma. Safe haven tillgångar ger bra skydd i stressade scenarion och om marknaden är skakig/lugn idag kommer den med stor sannolikhet vara skakig/lugn imorgon. Egentligen är det inte så komplicerat utan en, i teorin enkel, strategi som sänker/höjer risken i förväntade stressade/lugna marknaden kommer undvika stora förluster när marknaden faller och leverera bättre avkastning när marknaden stiger. Sen kommer det alltid finnas perioder när en sådan strategi levererat bättre eller sämre avkastning än enklare strategier. Men för framförallt institutionella kunder är det ett pris man är villig att betala för ett “extra” skydd mot stora förluster och en långsiktig stabilare investering.

J: Vissa menar att den starka utvecklingen av passiva produkter på sikt kommer skapa möjligheter för aktiva produkter. Många brukar lyfta fram senare årens allt större rörelser på börser som sägs orsakas av passiva produkter, men där en aktiv investerare ges möjlighet att ex köpa in sig billigt i läkemedelsbolag som faller tungt på börsen när ETF och Indexfonder inte gör skillnad utan säljer allt. Hur ser du på det?

H: Idag utgörs det totala kapitalet i passiva fonder fortfarande en relativt liten del av den totala marknaden för att det ska ha en större betydelse. Dock om kapitalinflödet fortsätter som det gjort i kombination med lanseringen av ETFer som inte är market-cap viktade tror jag absolut det kommer uppstå möjligheter. Som du säger säljer en ETF inte ett värdepapper utan flera värdepapper på samma gång vilket naturligtvis har en inverkan. Exempelvis historiskt har snabba systematiska fonder utnyttjat indexfonders re-balanseringsdagar för att leverera alpha. Om tillväxten av passiva fonder kommer innebära samma möjligheter för mer långsiktiga investerare har jag tyvärr inget bra svar på, vi får se helt enkelt.

För er som tycker det här var intressant, har frågor eller vill veta mer så går det bra att kontakta Henrik på:

henrik@betterwealth.se

 

Annonser

Om GaStan

Ga Stan bloggar här under rubriken "Kortsikt's blogg". GaStan är en medelålders gift man bosatt i Stockholm och verksam i finansbranschen.
Det här inlägget postades i Uncategorized. Bokmärk permalänken.

6 kommentarer till Gästkrönika: En kort historia om kapitalförvaltning.

  1. Jonas skriver:

    Kul vinkel o intressant läsning. Är själv investeringsrådgivare o pratar mer risk än avkastning med mina kunder.

  2. Albin skriver:

    Intressant intervju. Men vart är medvärdet som skapas? Vad jag kan se kostar betterWealth 0,75 % i förvaltningsavgift för Digital.

    Ponera att du som person har låg skuldsättning i din ekonomi och även en buffert för oförutsädda utgifter, därefter kör du:
    70% i Avanza Global
    30% i Avanza Zero
    Du definierar risk som permanent förlust av kapital och kör på din strategi i ur och skur på en tidshorisont på 10+ år. Sannolikheten att västvärldens ekonomier och Sverige skall gå under torde vara rätt begränsad, och om så är fallet så har vi större problem än storleken på din portfölj. Volatiliteten på börsen bör inte vara något som du tar i beaktning då din ekonomi har de marginaler som krävs för att sova lugnt om natten. Med månadsvisa insättningar balanserar du portföljen så du ständigt har samma allokering, på detta sätt köper du lite mer i den som gått lite sämre och får bättre NAV över tid. Detta till en total kostnad på 7 punkter eller 0,07%, nästan 11 gånger billigare än BetterWealth.

    Jag tänker att upplägget bör passa för gemene man, men jag kan säkert ha fel här 🙂
    /Albin

    • Henrik skriver:

      Hej Albin!
      Kul du gilla intervjun och tack för din fråga. Bra fråga! Strategin du beskriver är svårslagen. Den är billig och har historiskt levererat bra avkastning. Dock, även om den i teorin är bra tror jag strategin är svår att följa i praktiken. Man måste exempelvis vara beredd på att se mer än 50% av sin investering försvinna utan att få panik. Dessutom, även om marknaden historiskt alltid återhämtat sig får man inte glömma att det kan ta tid. Exempelvis en investering i OMX30 innan it kraschen 2000 skulle ta hela 15 år innan man var tillbaka på ruta ett. Jag tror ytterst få investerare är beredda på att ta den risken utan ofta resulterar det i att man avviker från sin strategi eller att man sparar för stor del i en buffert ”vid sidan av” och på så vis går miste om avkastning.

      BetterWealth kan leverera mervärde genom att 1) se till du inte placerar för mycket i din buffert och att du har rätt risknivå i både din buffert och långsiktiga investering (buffert bör inte vara 100% kontanter!). 2) Genom att hjälpa dig ta smartare risk. Exempelvis en väldiversifierad portfölj i ~90% aktier, 10% räntor och lite råvaror kommer ha nästintill samma förväntade avkastning som din portfölj ovan fast markant lägre risk. Gratis lunch! 3) Genom att varje dag kontrollera och räkna risk för att du som kund ska känna dig trygg med din investering och sova bättre om natten. Om den förväntade framtida risken är hög i marknaden sänker vi risken i din portfölj tills marknaden är stabil igen. På så vis minimerar vi potentiella krascher. Exempelvis under sista kvartalet 2018, när MSCI world va ned -13.9%, slog BetterWealth:s högriskportfölj sitt statiska aktie/ränte jämförelseindex med 4.3%.

  3. svedese skriver:

    Mycket bra inlägg i ett intressant ämne!

    Kanske en dum fråga, men jag provar: varför likställs volatilitet med risk? Jag köper att de största börsrasen inträffat när volatiliteten varit hög, men gäller inte även det omvända? Tekniska analytiker brukar prata om den avslutande, femte vågen i en tjurmarknad som explosiv, även det borde väl innebära högre volla?

    Min fråga alltså, är inte hög volatilitet BÅDE möjligheten till hög avkastning OCH risken för stora förluster? Och omvänt, kan inte låg volla = risk för utebliven avkastning?

    • Henrik skriver:

      Hej svedese
      Kul du gilla inlägget och bra fråga.
      Helt rätt, i högvolatila perioder sker även dagar med positiv avkastning (volatilitet är tvåsidigt mått) och om man sänker risken innan förväntade högvolatilitetsperioder minskar man uppsidan under dessa dagar samtidigt som man limiterar nedsidan. Dock visar empiriska data och forskning att nedsidan är större under högvolatilitetsperioder. Om så inte var fallet hade en 100% aktieportfölj alltid levererat bättre avkastning än exempelvis en 50/50 aktie/räntor portfölj under stressade perioder vilket vi vet inte är fallet (ta finanskrisen som exempel). Vidare visar empiriska data att de största börsuppgångarna sker under lågvolatilitetsperioder.

      Dessutom gäller ovan för volatilitet, d.v.s. standardavvikelse. Genom att istället fokusera på ”tail risk” (ensidiga riskmått) och förutspå perioder där risken för stora börsfall är stor kan man mer effektivt identifiera stressade perioder.

      • GaStan skriver:

        det räcker ju med att titta på ett vanlig index chart så ser man att uppgångar i regel är mer långdragna, den typiska dagen är nån tiondel plus… medan nedgångarna är korta, och kraftfulla, och där även rekylerna upp och är intensiva. Så helt klart kännetecknas nedgångar av högre vol än uppgångar.

        Men vad gäller VIX, Itraxx mfl och här får du rätta mig Henrik om jag har fel, men är det inte så att de visar den implicita vollen bland index optioner. Dvs en options prissätts genom ränta, tid, lösenpris och vol. Om du har alla paramterar inkl pris, så kan du bryta ut den inprisade vollen. När det börjar bli oroligt, och marknaden blir orolig för nedgång så är man beredd att betala ett högre pris för att skydda sig, och då stiger priset. Men det innebär också att den implicita vollen stiger allt annat lika.

        Problemet med VIX & Co är inte att de flaggar för sämre tider. För det kommer de att göra med 100% sannolikhet. Problemet är väl att de rätt ofta flaggar för sämre tider när det sen visar sig att de har fel….. vilket innebär att man kommer ta ner risk i portföljen när man egentligen inte borde göra det. Därför att man sen lägger sig risknivån, och manar till köp av risk, och då köper man högre än där man sålt. Vilket alltså kostar en slant. Men man kanske även se det som en typ av försäkringskostnad. Henrik är ju också inne på att inte se på vol enskilt utan det finns en rad andra mått som man bör komplettera med. Dessutom finns det olika typ av risk. Det handlar inte alltid om aktier och cash, utan råvaror etc kan innebära att man byter ut en risk mot en annan, där summan av dem är lägre risk till högre avkastning.

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google+-foto

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.