Veckan som kommer bjuder på Michigan index, Chicago PMI, Core PCE, CB Consumer confidence, Case Shiller bostadspriser från USA samt IFO från Tyskland. Inget revolutionerande.

Förra veckan stängde ganska starkt, vilket var väntat med tanke på lösen i fredags. Veckan som kommer lär bjuda på fortsatt baisse i linje med rekylen. Jag väntar mig bottenformation i denna rekyl närmaste 2-3 veckorna. En rekyl man ska köpa i. Nästa uppgång lär ta SPX upp mot 4450/4500. Jag tänker att Tech/laggards outperformar i den här rörelsen. Detta för att

1, De har laggat på sistone… och speaden känns stretchad till deras fördel. Både spread i pris, och spread värdering.

2, 10-åringen väntas ligga stilla, dvs 1,6% +/-20bp

3, Makro rullar över, inflationsförväntningarna likaså… från 11års högsta

4, Valueaktier är inte attraktiva givet värdering och deras vinsttillväxt aggregerat från 2021:års nivåer kommer vara medioker kommande år (det finns hela spektrat här såklart)

(Exempel. Du vill hellre köpa ett bolag på PE30 idag som dubblar vinsten på 3 år, än ett bolag som handlas på PE15 idag vars vinst är flat om 3 år. Då båda bolag handlas till PE15 om 3 år om priset inte rört sig, vilket alltså inte är troligt för den förstnämnda aktien. Däremot finns det alltid en gräns. Det är inte lika självklart om de handlats till PE60 resp PE10 idag)

Den här rörelsen ser jag rent tekniskt som den 5e och sista i den rörelse vi sett sedan c19 botten i mars-20. Det finns fortfarande mycket cash på utsidan. Finans- och penningpolitiken är stimulerande. Konjunkturutsikterna är goda…. och värderingen sett till att SPX gör en vinst på 200 i år och 210 nästa, och sett till räntan, gör att aktieriskpremien är så pass god att den lockar till sig aktieköp. Man kan till och med räkna hem nivåer upp mot SPX 5,000 (PE25 på 200usd i vinst ger Earningsyield 4%) men jag vågar inte ta det steget här och nu.

Att börsen sedan, efter urtoppning, går in i lugnare fas har med centralbanker att göra. Storleken på nästa sättning är ju en funktion av vilken höjd vi är på. Ligger vi på 5,000 så är det mer än 20% ner till 3,800/4000. Ligger vi på 4,500 blir den mindre.

Jag tror att FED kommer introducera ”tapering” vid Jackson Hole i augusti, för att sedan ta beslut vid FED mötet i september. Tapering inleds i januari 2022. Om jag får ”guesstimera”. FED köper idag för 120mdr i månaden. Om man drar ner med 20mdr i kvartalet, så blir det 100mdr av QE köp i 1q22. Dvs istället för att köpa för 120 per månad, köper man för 100mdr i månaden. Rullar det vidare kan man tänka sig 80mdr i 2q22, 60mdr 3q22, 40mdr i 4q22, 20mdr i 1q23. Sen har man slutat helt att köpa NYA papper. QE är NOLL.

MEN, FED har ca 7,000mdr på sin balansräkning. Enkelt utryckt förfaller 1/10 om året, dvs 700mdr, eller c60mdr i månaden. De här rullas över in i nya papper. Detta är INTE QE. Det är bara rullningar av gammalt. Under våren 2023, efter QE är nere på noll OCH om ekonomin pallar, tror jag man kan tänka sig att ge sig på QT, Quant Tightening, som innebär att man inte rullar över allt som förfaller. Säg att man drar ner de med 20mdr i månaden också. Så en månad när 70mdr förfaller och man får cash av Treasury, så rullar man bara över 50mdr i nya papper, medan 20mdr makuleras lika lätt som man en gång printade dem. Säg att man rullar över 50mdr i 2q23 (dvs QT med 20), 30mdr i 3q23 och sen typ 10 i 4q23. För att sen gå in i 2024 och inte rulla över nåt. Man slutar alltså hela att köpa statspapper i 2024. Hade inte det varit snyggt.

Detta skulle också lira med att man gör sin första räntehöjning i december 2023. För att därefter höja med 25 punkter i kvartalet upp till c1,25% styrränta i december 2024. Mission completed.

Någon kanske minns att jag brukar säga att FED anpassar storleken på sin QE mot hur stort budgetunderskottet är, dvs hur mycket nya bonds Treasury kommer att sälja. Vi vet inte exakt hur stort det blir eftersom Biden vare sig landat sina paket eller skattehöjningar ännu, men om man räknar ihop 100mdr/m i Q1, 80 i q2, 60 i q3 samt 40 i q4 så blir det 840mdr för helåret, vilket motsvarar ett budgetunderskott på c4%. Större än så borde det inte bli kan jag tycka, så FED kommer, trots tapering, ha täckning även där. Räntor och spreadar är känsliga för utbud/efterfrågan som alla andra tillgångsslag, så kör Biden ett underskott på säg 8% av BNP, samtidigt som FED bara köper hälften, då blir utbudet (treasury som säljer) klart större än efterfrågan (vad FED köper) , varpå priset på bonds faller, dvs räntan stiger. Men landar Bidens underskott nästa år på 4% eller mindre, ja då innebär tapering allt annat lika inte en lika stor på räntorna.

Hela den här tapering övningen, dvs där man till slut går till noll QE och sen QT, kommer innebära att 10 åringen pressas upp mot 3%. 5-åringen landar oftast på mellanskillnaden av styrränta och 10-åring. Så tänk 1,5%. 2-åringen rör sig upp 0,75-1%. Dvs medeltalet mellan styrränta och 5-åring.

När FED sen höjer till 1,25% styrränta under 2024 så rör sig 2 åringen mot 1,75 och 5-åringen 2-2,25… medan 10-åringen säkert vänder ner och yieldkurvan börjar signalera sämre tider då den går mot noll från att legat som mest på 200 punkter när 10 åringen når 3% men 2-åringen fortfarande ligger under 1% till följd av att FED inte börjat höja. (Ni kommer väl ihåg att när yieldkurvan 10 minus 2 år går mot noll så väntar dåliga tider) (Precis som när den drar i taket, som nu, så väntar goda tider)

Lite slarvigt brukar man säga att börsen kan stiga när räntorna stiger. Antagandet bygger på att räntorna stiger för att 1, det vankas bättre tider och 2, det beror på att man säljer bonds och köper aktier. Men det är lite mer raffinerat än så. Det handlar om realräntan, räntan justerad för inflation. Det är nämligen så att när räntorna stiger OCH inflationen stiger, så rör sig inte realräntan. Precis som det varit på sistone. Aktier brukar inte få problem så länge som realräntan står stilla. Trots att räntorna stiger. Som nu. Men jag misstänker att vid nästa ränteuppgång så kommer inte vi ha med oss inflationen som senaste tiden. Därmed innebär stigande räntor, fast med hög stillastående inflation, att realräntorna stiger. Detta kommer INTE vara bra för aktier. Så det här med target 5,000 blir tajt om realräntorna stiger. 4,500 tror jag inte blir några problem, då det är rätt mycket här och nu.

Nej tapering och stigande realräntor är ett problem för börsen. Men det handlar om också från vilken nivå… dvs har vi korrigerat från 4500/5000 ner till 3,500…. ja då saknas till stor del nedsidan då korrektionen i sig var marknadens sätt att diska just stigande realräntor.

Logiken bakom realräntor är enkel. Om du får 2% avkastning på en obligation under ett år, så är det ganska förmånligt om priserna ute i ekonomin står stilla. Då kan du handla 2% mer grejor ett år senare. Du blir rikare. Obligationen var ett bra ställe att vara på. Men om priserna stiger 3% under samma år, så är du 1% fattigare om ett år. Obligationen var ett dåligt ställe att vara på. Så när realräntorna står stilla, så vill du äga aktier trots att räntorna stiger. Men om realräntorna stiger så sitter du hellre på bonds.

Inflationsförväntningarna ligger på de högsta på 11 år. I min bok finns det bara en väg. NER. Inte bara för att de är höga utan detta handlar om, och ursäkta för viss repetition, att demand är temporärt, då det bygger på

1, stimulanser som är övergående

2, pent up demand som är övergående

3, tidigare låga räntekostnader som försvinner sett som YoY% effekt

4, Normaliserande sparkvot som är övergående

och Supply är någorlunda temporärt då det bygger på

1, C19 låga lager

2, bottlenecks

3, komponetbrist/råvarubrist

4, politik

5, C19 restriktioner i tillverkningssektorn har gjort att den inte kunnat gå för full kapacitet

Av ren baseffekt kommer core CPI/PCE vara höga fram till i september och därefter börja mjukna och helt tyna bort under kommande 12 månader. Dvs fram till september 2022.

Men eftersom jag tror på jobbskapande från och med september 2021, när Biden-checkarna helt uteblir, så kommer jobbskapande, och senare under 2022 löneinflation, ta över som inflationsbärare under 2022. Så när FED sitter där under 2023 så kommer 12 månaders snittet av Core PCE att ha etablerat sig på 2%+ under ett antal månader…. och detta kommer vara anledning för FED att göra sina första höjning under december 2023. Samtidigt som man använt hela 2022+2023 till tapering av QE och kanske inlett QT. Mission completed.

Kan vi vara säkra på att marknaderna klarar den här mattan av tapering QE/QT??? Nej, såklart inte.

Det finns vissa som tror att det är rådande temporära inflation som kommer tvinga FED till att agera snabbare. Det har fel.

Men det finns dem som hävdar att arbetsmarknaden redan är tajt i USA, och lönerna kommer att börja stiga redan nu. De menar att de 7-8 miljoner knegare är till stor del McDonalds jobbare som hellre sitter hemma med checkar idag, och det är inte dem som gör att arbetsmarknaden är tajt eller ej, och därför är inte lönerna avhängigt om de jobbar eller ej. Det är en intressant tanke som jag inte riktigt delar.

USA har idag en sysselsättningsgrad i nivå med 2014/2015/2016 och då fick vi ingen löneinflation… trots att många pratade om tajt arbetsmarknad i många sektorer. Men den kom aldrig. Det var inte förrän 2017/2018 som sysselsättningsgraden kom upp tillräckligt högt och tillväxten var tillräckligt stark som det hände. Detta talar för att de här 7/8 miljoner amerikanerna måste sättas i arbete.

Det finns också dem som hänvisar till undersökningar där man frågar företag hur svårt det är att få tag i folk, och om de planerar att anställa. De är på höga nivåer, och skulle tala för en tajt arbetsmarknad, och stigande löner i det kort. MEN återigen… de var höga innan 2017, utan att det hände nåt med lönerna. Jag brukar ofta hänvisa till en familj jag känner som är bilhandlare. De brukar gnälla att det är svårt att få tag i bra folk och att de gärna vill anställa. Men när jag frågar om de försöker ”drafta” nån med högre lön från konkurrenter, så svarar de ”Nej för helvete, höja lönerna har vi inte råd att göra”. Att säga att det är svårt att få tag på folk, och viljan att rekrytera är INTE samma sak som löneinflation.

Jag tillhör fortfarande dem som tror att sysselsättningsgraden måste upp till minst de nivåer vi såg under år 2000, 2007, 2019 innan vi uthålligt får stigande löner.

Jobbskapandet är alltid viktigt ur det här avseendet. Den får vi månadsvis. Nästa lönesiffra kommer den siste juli, dvs ECI, som mäter lönerna i Q2. Därefter kommer nästa siste september, efter FEDs möte. Så den siste juli är viktig. För att vara övertydlig. Om lönerna växlar upp redan nu, trots 8 miljoner arbetslösa jmf med pre-C19, så innebär det att den temporära inflation vi ser idag, som FED också bedömer som temporör, inte kommer vara övergående utan fortsätta att vara hög med stöd av lönerna. Att FED inte behöver höja förrän i december 2023 bygger på att core PCE inte uthålligt orkar etablera sig över 2% sett som 12 månaders genomsnitt. Detta i sin tur bygger på att dagens inflation är övergående, och att lönerna inte kickar in förrän senare.

Men som sagt, rekyl att köpa i nu. Därefter uppgång till Augusti/september. Därefter rekyl och konsoliderande börs till följd av stigande real räntor, som handlar om tapering.

Alltså SPX kan handlas till PE 25 om 10 åringen ligger på 1,5%. Det är strechat men det går. Men om 10 åringen ligger på 3% så ger PE 18 samma värdering enligt samma resonemang kring aktieriskpremien. Skillnaden mellan PE 18 och 25 är alltså -28%. Brrrrr…..

Kanske även bör lägga till att ledande makro, som ex ISM mfl, kommer komma ner ganska rejält. Varför? Jo för att nu är efterfrågan synneligen god, samtidigt som företagen med lätthet kan höja priserna. Men när ränteeffekten och stimulanser avtar så avtar köpkraften, och höjer man priserna utan att köpkraften händer med så innebär det till slut att företagen säljer mindre i volym. Det finns alltså inte mer pengar på demand sidan att möta upp de högre priserna på. Alltså avtar volym, och när inköscheferna fattar detta, så surnar de till. Visserligen kommer jobbskapande och löner att ta över som köpkraftsbärare, men det känns som att alla företag tar chansen att höja priserna nu. Det lär komman en svacka när efterfrågan inte räcker till…

Det finns också en risk att när den ”temporära” efterfrågan avtar, och vi går över till de mer sega faktorerna som jobbskapande och löner, så klarar inte företagen att kompensera kostnadsökningarna ut till konsument, och då kan vi marginal press på sina håll, vilket i praktiken innebär att vinsterna inte ökar så fort som marknaden hoppas på. Lägg till Bidens skattehöjningar på det…. och ja, det finns en baissigare case där borta också!

Så många är oroliga för räntor, tapering och inflation just nu. Därför kommer alla dem få fel, som vanligt. VI får en femma upp i höst, och baissarna kommer få på pälsen, och alla retail investerare som bara tror att aktier kan gå upp känner sig superlugna och euforiska. Tänk er Expressen rubriken ”Vare sig tapering, räntor eller inflation kan få börsen på fall”…. detta samtidigt som alla är vaccinerade och firar på krogen. Vad kan gå fel? Jo allt, och då är hela C19 rörelsen avklarad (5 vågor) och det är dags för en större rekyl…… sen konsolidering…. sen får vi se! Om man tänker sig att nästa rekyl blir 38 eller 50% av hela C19 rörelsen…. underbyggt av en aktieriskpremie som tar fasta på en 10-åring på 3%….. ja då finns det nedsida. Men först ska det upp…. jag egentligen ner här och nu, sen upp, sen NER. Hänger ni med?

Time will tell, som vanligt tar vi ett steg i taget!!!!

Fortsatt trevlig helg!

Tbc…

————–

Tyska IFO kom in idag på 99,2 mot väntat 98,2 och fg 96,6. Stark momentum. Snabb take, på senare år är min känsla att den laggar tyska pmi med en månad eller två. Samtidigt är det min tanke att Europa ska utvecklas bättre än USA, av det enkla skälet att Europa alltid laggar USA (och Asien) och att man hävt C-19 restriktionerna långsammare än omvärlden.

Case Shiller huspriser kom in på 13,3% på årsbasis mot väntat 12,3 och fg 11,9. I absoluta termer en ny rekordnivå. Det är de låga räntorna, och låga räntorna på bostadsobligationer som driver detta. Bostadsobligationen i USA bottnade i december 2020, så jag kan tänka mig att priserna toppar ur nån gång i sommar…. sen har inte bostadsobligationen, precis som i Sverige, gått upp särskilt mycket så jag väntar mig ingen jättepress på priserna. Snarare utplaning. Det är inte förrän de långa statsräntorna börjar dra igen, som vi kan vänta oss nedsida på priserna. Precis som i Sverige är detta ett case för 2022.

Conference Board Consumer confidence (syskonsiffra till Michigan) kom in på 117,2 mot väntat 119,2 och fg 121,7….. goda tider men momentum avtar…. precis som checkarna!