Oavsett om man har en positiv eller negativ syn på börs, värderingar, inflations- och konjunkturutsikter, så är marknaden kraftigt överköpt, över positionerad och över sentimentsnivå. Dags för andhämtning ner mot SPX 4200-4250 är ingen no brainer. Huruvida vi har sett toppen eller ej kan inte jag bedöma, men fundamenta bakom konjunktur, vinster och värdering ser inte kul ut alls. Dock spelar det noll roll på 12 dagars sikt, men är helt avgörande på 12 månaders sikt. September/Oktober är klassiska bottenperioder, och jag hade varit mycket förvånad om datan står sig stark fram tills dess. Särskilt tjänstesektorn i USA har ju blivit väldigt intressant, då vi fått tidiga signaler om att momentum börjar lägga sig där.

Prel Michigan kom i fredags in på 63,9 mot väntat 60,0 och fg 59,2… bättre, men nivån är fortsatt väldigt risig.

Final Euro Inflation, ex food/energy, kom in på 0,3 MoM mot väntat 0,3 och fg 0,3. Inflationen taktar alltså kring 3,5-4%. Europas problem med inflation håller på att tyna bort snabb. Lönerna ligger visserligen fortfarande på 4-5%, men de brukar avta snabbt i takt med att det slutar skapas jobb. ECB höjde ju till 3,50% och flaggade för ytterligare en i juli. Jag tror inte den höjningen behövs, men risken är stor att den blir av.

I veckan fouserar jag på NAHB index idag, och flash PMIs på fredag. En ganska lugn vecka med andra ord. Oftast är sådana veckor ganska tekniska i sin natur, och givet att OPEX är bakom oss, så får vi se var det här tar vägen!

Särskilt flash Service PMI är av intresse, både för dom vill förstå om vi är på väg mot recession eller inte, eller om inflationen ligger kvar eller ej.

Ur ett inflationsperspektiv så sker prishöjningarna idag i service branschen. De måste höja för att kompensera för stigande lönekostnader, både för att lönerna stiger och för man anställer mer folk. För att inflationen ska komma ner så måste de sluta höja priserna där. Övriga priser har kommit ner, och det är egentligen bara lönebildningen som driver nu, och den är också största kostnads delen i service branschen.

Om vi går mot recession eller inte, handlar i grunden om det skapas nya jobb eller inte. Även här är service branschen avgörande. Denna del av amerikanska ekonomin utgör 75%+, och det är där i huvudsak folk jobbar, och det är således där det kommer skapas eller försvinna jobb. Lönebildningen är också starkt kopplad till jobbskapande och hur tajt arbetsmarknaden är.

Njut av sommaren!

NAHB index kom in på 55 mot väntat 51 och fg 50… starkare, men nivån visar inte på någon supermarknad, men ingen bostadskrasch heller. Indikatorn bottnade i december i år, på en riktigt risig nivå, och skulle därmed indikera väsentligt svagare priser 18 månader senare, dvs sommaren 2024. Det är fortfarande ett sannolikt case. Dock har den repat sig, vilket i grunden handlar om att räntorna vände ner i oktober förra året, vilket var kopplat till FEDs beslut om att trappa ner räntehöjningarna. Priserna i USA, och Sverige, reflekterar inte fullt ut dagens räntor, och skulle konjunkturen surna, med stigande arbetslöshet som följd, är det rimligt att bostadspriserna har betyande nedsida både här och i USA närmaste 6-12 månaderna. Frågan är om NAHB bara tagit en paus med studsen det här året, och det är snart att dags att falla igen, eller botten verkligen var i december förra året. Svårt att säga, tror det är kopplat till konjunktur, vilket i grunden har att göra med ränteutvecklingen framöver, samt räntornas genomslag i realekonomin. Jag tror inte vi har sett det värsta ännu….

Det råder en konsensus att inflationen kommer att komma ner. Om detta håller jag med. Tyska PPI igår var bara en av många faktorer som pekar på detta. Men återigen, om räntorna INTE får genomslag, så kommer folk fortsätta att konsumera, och då har vi tillväxt, har vi tillväxt skapas jobb, skapas det jobb i en tajt arbetsmarknad så ligger lönetrycket om 4-5% kvar (arbetstagare vill bli kompenserade för reallönefallet senaste två åren), och då lär företagen fortsätta att vara benägna om att höja priser… så om räntorna inte får genomslag, så kan vi inte lita på optimistiska inflationsprognoser, och då lär inte FED sänka, och då lär räntorna ligga kvar. Vi vill egentligen att räntorna börjar bita. Inte tvärtom, för då skjuter vi bara problemet framför oss.

Goldman kom med en rapport som visar att arbetsmarknaden i USA är väldigt tajt ur ett historiskt perspektiv, därför är även lönetrycket förhöjt. Men att vi börjar se de första tendenserna att det är svårare att hitta ett jobb om man slutar på sitt nuvarande, och att företagen inte har lika stor aptit på att anställa. De konstaterar att lönetrycket ligger kvar på höga 4-5% och måste komma ner mot 3% för att vi uthålligt ska tro på inflationsmålet. Att FED inte kan vara nöjda med nuvarande styrka i arbetsmarknaden. Framåt ser de dock inte stora förändringar. Det betyder egentligen två saker, att de inte tror att räntorna får särskilt stort genomslag, och därmed tror de inte heller på några räntesänkningar på vare sig kort eller medellång sikt. Alternativet är att tro att räntorna får större genomslag, och att det leder till sänkta räntor. Marknaden verkar tro på det senare, annars hade inte börsen handlats till PE20 med räntor runt 4-5%. Börsen tror på låga räntor, men med bibehållna vinster. I min bok lär inte lönerna komma ner mot 2-3% i årstakt, utan att arbetslösheten börjar stiga, och när den stiger så brukar vinstrevideringarna vara negativa. Det svåra här är som vanligt, att spå räntornas genomslag.

Även om 2008-2009 skiljer sig fundamentalt från idag, då det på den tiden handlade om sub prime utlåning till hushåll som inte borde fått låna, med tillhörande derivat och obligationer (som därmed skickade ut risken på olika håll i kapitalmarknaden, så handlar det idag om överskuldsatta fastighetsbolag (om vi får en lågkonja som sänker deras Ebitda), trasig finansieringskran till nya bolag med negativ fritt kassaflöde (där det finns stora värden att rasera, och många människor att avskeda om det vill sig illa). Olika saker, men har sin grund i det klassiska sambandet, dvs Höga räntor, och fel människor/företag har fått låna för mycket pengar. Det är inte första gången. Jag tror fortfarande att det finns likheter idag med första halvåret 2008, som på många sätt var stökigt och osäkert, med många negativa signaler, fast där många i marknaden trodde det skulle bra. Där väldigt få trodde att börs och konjunktur ett år senare skulle vara något radikalt annorlunda. Människan är också väldigt nulägesorienterad i sin natur, extrapolerar när hon tror hon prognostiserar. Dvs det är väldigt svårt att föreställa sig ”svart” när läget är ”vitt”. Bortsett från perma Bulls eller Bears, som ser positivt eller negativt på framtiden, oavsett vad som händer.

Jag har alltid tänkt i termer av köpkraft: där det finns en enkel och en mer raffinerad. Den enkla är:

Nya jobb X Löneökningar – Räntekostnader, sett till YoY%… den har än så länge hållit sig hyfsat pga de två första har varit starkt och att räntekostnader inte riktigt tagit fart. Därför har vi en stark ekonomi, men den ser inte så munter ut om man spolar fram bandet 12 månader.

Den mer raffiernade är samma, fast med tillägg

+ Primärt Budgetunderskott + Bankernas utlåning + Förändring sparkvot

Primära budgetunderskottet rensar för räntekostnader, som inte driver tillväxt. Den har kommit ner från 20/21 men ligger alltjämnt på en maffig nivå. Dock satsas ju en hel del pengar på försvar och energiomställning, som inte ligger inom budget. Har svårt att kvantifiera dessa.

Bankernas utlåning har varit osedvanligt stark, givet ränteläget, men kommer nu ner ordentligt.

Sparkvoten har varit hög, mycket för att amerikanska hushåll överöstes av pengar under Covid, som sen har spenderats långt efter att Covid inte längre var ett problem för ekonomin. De här pengarna anses nu vara mer eller mindre slut.

Historiskt har man kommit långt i att förstå den framtida tillväxten, bara genom att den mer simplistiska varianten.

Många där ute menar att allt handlar om likviditet, och jag förstår tanken bakom, och håller till stora delar med. Men lägger man ovan graf mot en likviditets graf, så visar dom mer eller mindre sak.

Ta årets uppgång, inte bara börs, utan relativa styrka i ekonomin, menar vissa att det handlar om att likviditeten vände upp. Men på samma sätt kan man säga att det fortsatte skapas jobb, lönetakten höll i sig, och räntorna vänder ner från höstens höga nivåer (långräntorna).

—————- tisdag

Hörde en intressant diskussion. En av de stora faktorerna som optimisterna framför är att Smart money står i stora delar utanför marknaden. Att köparna nu har varit Retail, Hedgefonder som stänger blankningar och Corp Aktieåterköp, men att pain trade nu börjar bli så stor för det stora kapitalet som står utanför, att de kommer driva nästa vända upp. De ligger rekord korta aktier, och det är THE FACTOR som kommer driva detta vidare. Det är ingen dålig poäng måste jag säga. Men jag ser två varianter här. Det som får dom att komma tillbaka till aktiemarknaden är INTE i första hand pris, dvs pain trade, utan att de har anser att de har haft fundamentalt fel. Dvs att de inte längre ser marknaden som 1, oattraktiv värderad 2, vilket är kopplat till konjunktur/vinst utsikter i kombination med ränta och inflation. Ändras dom syn på den senare, så kan dom driva detta vidare. Gör dom inte det, så tror jag dom sitter kvar. Då menar optimisterna att pris och pain trade, räcker för att få dom att ändra sig. Men då undrar jag…. om inte dom ger sig in i matchen, vad ska få detta att fortsätta uppåt, och därmed skapa denna pain trade. Jag vågar nämligen betta på att mycket av krutet från Retail & Co redan är taget. Så ska detta bli en pain trade på pris, så måste Smart money in. Och för att Smart Money ska in, så måste fundamenta förändras. Sen kan man diskutera fundamenta. Vissa hävdar att de är ute ur marknaden enkom för inflation/ränta narrativet… och kommer datan in som visar på motsatsen, så blir dom happy. Vissa smart money investors tänker säkert så… men en klar majoritet tror jag även är brydd om 1, vinst utsikter och 2, värdering. Dvs det räcker inte att inflationen faller till 2% och FED börjar prata lägre räntor….. de måste även tro på konjunktur och vinster…. och de vill inte betala too much (aktieriskpremie). Så det här med att Smart Money nu kommer stressade in i marknaden och driver det vidare… kan såklart hända, men i mina ögon ser jag ingen rationell förklaring ännu.

Så man kan dela upp smart money i tre steg

1, de tror på lägre inflation, duvig FED, lägre räntor…. en del kommer in

2, de tror att 1:an ovan kan hända, men de tror även att vinst estimaten är robusta

3, de tror på 1an och 2an ovan, men de måste även känna confidence i värdering, dvs aktieriskprmien.

Så tre lägen som lockar tillbaka smart money i olika utsträckning…. de är rätt mycket begärt. Många i marknaden där ute har en för simplistisk syn, dvs bara vi får en svag inflations siffra så kommer 100% av smart money tillbaka in i matchen. Det tror jag är fel. De flesta av dom kommer vara brydda över vinst estimat och värdering.

Jag har många gånger fått frågan, ”vad behöver du se för att börja tvivla på ditt fundamentala resonemang” ? Det är rätt enkelt,

1, Lönerna behöver komma ner i 3% årstakt, dvs takta kring 0,2 i månadstakt eller mindre, vilket borgar för att inflationen till slut kommer lägga sig runt målet 2% eller mindre, vilket möjliggör för räntesänkningar, och därmed marknadsräntor runt 2% (vilket upprätthåller en hög värdering av vinsterna).

2, samtidigt som ekonomin skapar jobb (typ minst 100k i månaden) och PMIs i snitt ändå håller sig runt 50 eller bättre… vilket borgar för att vinst estimaten kommer att ligga kvar.

Då kommer smart money få det jobbigt att motivera att man ska ligga utanför!

—————— onsdag

En stor del som förklarar varför Amerikanska ekonomin gått så starkt, är att räntorna inte fått grepp om konsumtionen. Hade dom fått det, så hade jobbskapandet inte varit så starkt, och då hade vi inte heller haft så tajt arbetsmarknad, och därför sannolikt inte så höga löner heller. Trots Covid relaterad Supply inflation.

Så räntornas ineffektivitet, har alltså haft exponentiellt positivt effekt. Börjar dom få effekt, så avtar jobbskapandet, som sen leder till lägre löneökningar, och sen rullar karusellen åt andra hållet.

Enligt den här

https://tradingeconomics.com/united-states/household-debt-service-payments-as-a-percent-of-disposable-personal-income-percent-q-na-fed-data.html

Enligt den låg räntekostnader/disponibelinkomster på 8,3% i januari 2021. Då låg den 30-åriga bostadsoblisen på 2,7%.

https://fred.stlouisfed.org/series/MORTGAGE30US

Sen steg den från 2,7 till 7,1% (en dubbling alltså) fram till oktober 2022.

Men räntekostnadernas andel steg bara från 8,3% till 9,7%.

Amerikanerna har ungefär 8,000mdr dollar i disponibelinkomster. De har ungefär 17,000mdr i skulder. (faktor 2,3X…. vilket kan jämföras med Sveriges 5000mdr sek i skulder och 1700mdr i disp inkomst som ger faktor 2,9X)

Så omräkat enligt ovan

januari 2021:

8,3% X 8000= 680mdr dollar i räntekostnader

680/17000= 4% ränta

oktober 2022:

9,7% X 8000= 800mdr

800/17000=4,7%

En ganska måttlig uppgång, om man jämför ex med Sverige.

Men räntorna är korrelerade och det är för att gamla lån läggs förfaller varje dag, och läggs om till nya räntor, och det tas upp nya lån till dagens räntor.

Ser man till när det brallade till senast. 2007-2009… så steg räntekostnadernas andel till 13%. Det var too much.

13% av 8000= 1,040mdr

1040/17000=6,1%

Kan hushållens faktiska räntekostnad öka från 4,0 till 4,7 (70 punkter) så tänker jag mig att den kan öka med från 4,7 till 6,1 (140 punkter) på sikt i takt med att gamla lån läggs om och nya tas upp. Men processen går självklart långsammare än i Sverige… och den kräver SÅKLART att Fed står fast vid sin policy… vilket jag väntar mig att de gör så länge som lönerna taktar kring 4-5% (0,3 i månadstakt) och inte 3% eller lägre (0,2 eller bättre i månadstakt), vilket har en stark koppling till hur mycket jobb som skapas, dvs det senare uppnås sannolikt när ekonomin inte längre skapar jobb. Det föregående är intakt så länge som det skapas jobb som nu.

För USAs del är konjunkturen mycket mer beroende av att nya lån tas upp och omsätts i investeringar, dels från hushåll (köper bilar och bygger hus) och företag. Än förändring av räntekostnader. I Sverige är förhållandet det omvända. Detta för att svenskar köper gamla hus och renoverar , och företag gör investeringar utomlands, alltså generellt sett (klart vi också bygger nytt och investerar i Northvolt). Men i USA sker mer av detta inhemskt.

Så jag tror fortsatt att hushållens räntekostnader har en urgröpande effekt på tillväxt, men det tar tid. Och att nya lån till nya investeringar, som tvärdör med dagens räntor, spelar en långt viktigare roll. Men även denna faktor har inte spelat ut lika snabbt som jag trodde.

——— torsdag

Powell pratade inför kongressen, och sa att fortsätter datan komma in starkt, så kommer vi fortsätta att höja. De har flaggat för två höjningar till, 25 i juli och 25 i september, vilket är samma sak som att säga att de tror att datan fortsätter att vara stark under den här perioden. Kommer datan in svagt så pausar/skippar man. Kommer datan in total risigt, så kan man fundera över att sänka.

Vad är då data. Ja han menar ju inflation, men han tittar inte på inflation, han tittar på det som numera driver inflation. Arbetsmarknaden, dvs jobbskapande och lönebildning. 100k nya jobb eller mer, upprätthåller lönetakten, och tvingar dom att höja. Under 100k kan de pausa. Minus ett par hundratusen jobb, då kan de börja planera för sänkning. Typ så.

Jag vill gå ett steg längre. Jobbskapande är en hyfsat lagging faktor. (därför är centralbanker också lagging i sitt beteende). Jobbskapandet i amerikanska ekonomin upprätthålls av service sektorn, så det är tillståndet där som är intressant. Så länge som företagen känner medvind där så anställer man. Därför är Service PMIs så viktigt för mig. De n mjuknade något sist, och det ska bli intressant att se om detta är början på nåt nytt. Jag tror ju det, men det är ju för att det är inom ramen för mitt ”case”. Säker kan man aldrig vara. PMIs världen över mjuknade rejält under Q4 förra året, vilket la grunden till mitt recessions case i år…. men de vände upp igen och recessionen fick vänta. Därför har man också haft en alltför avig bild på börsen. Även om det är en handfull aktier som representerar större delen av uppgången. Ta bort dom och uppgången är beskedlig. Å andra sidan trodde jag vi skulle handlas 20%+ lägre, så jag försöker inte gömma mig.

Imorgon kommer PMIs till nubben…

———- fredag

Glad Midsommar

Man borde väl känna sig nöjd med att marknaderna kommer tillbaka lite och jag är nog inte ensam om att hoppas att 4450 var toppen…. MEN JAG MÅSTE LYFTA FRAM DOLLARN. Den är störigt svag och stöttar inte den övriga bilden. Påminner lite om mars där jag ville se starkc trend, men den bara fortsatte vara svag, och resten är historia. Att den är så svag är marknadens sätt att ge fingret till ränta, inflation och Fed…. Vilket jag egentligen håller med om, men de tror att konjunkturen klarar detta, och där har man fel

En skillnad dock.. i mars kunde börsen klättra från 3800. Nu är vi på 4400… det är inte samma sak

———— Midsommardagen

Sorry att jag inte meddelade PMIs igår…. hade annat för mig!

Tyska Mfg Flash PMI kom in på 41,0 mot väntat 43,5 och fg 43,2… not fun!

EU Mfg Flash PMI kom in på 43,6 mot väntat 44,6 och fg 44,8… not fun

Europas tillverkningssektorn bromsar in rejält enligt de här, vilket borde synas i Q2orna som kommer i augusti.

Tjänstesektorn är det som bär Europa under armarna, Tyska Service FLash PMI kom in på 54,1 mot fg 57,2 och EU kom in på 52,4 mot fg 55,1… sämre, och har sannolikt toppat ur, men nivån är fortsatt god.

Senare i höst borde Europa stå på randen till recession, om de här data punkterna stämmer.

Men det är USA som är viktigast…

US Mfg Flash PMI kom in på 46,3 mot väntat 48,5 och fg 48,4… inte kul men ingen superalarmerande nivå heller.

Veckans viktigaste….

US Service Flash PMI kom in på 54,1 mot väntat 54,0 och fg 54,9…. sämre än sist, men fortsatt ok nivå. Pekar inte på nåt sönderfall där ISM Services borde överraska på nedsidan. Snarare pekar den på att service industrin har sett sitt bästa, men nivån är fortsatt god. God efterfrågan i Service näringen gör att det kan fortsätta anställas, vilket gör att lönetrycket är fortsatt högt, vilket gör att den delen av ekonomin kommer fortsätta att producera prishöjningar, dvs inflation, vilket gör att FED fortsätter att höja..

Så egentligen mer av samma, dvs motståndskraftig konjunktur och vinster, fast med fortsatt pristryck, och höga räntor. Börsen har ju hittills klarat det rätt bra.

Nästa vecka blir rätt lugn… Riksbanken höjer till 3,75% och flaggar för att fler höjningar kan komma om inflationstrycket ligger kvar. Om man tittar på Europa så pekar PPI och en massa faktorer på inflations problemet kommer att försvinna. Samtidigt tuggar lönerna på kring 4-5%, precis som i USA, vilket kommer att läggas över på kunderna. Tjänstesektorn mår, likt USA, också rätt bra. Men sannolikt rullar Europa in i recession under andra halvåret, och då blir det lugnare även inom de delar av ekonomin som går starkt idag, och då slutar man anställa och höja priser. Så ECB som höjde till 3,50 och lär höja till 3,75% i juli, kanske inte behöver höja så mycket till… och därför är det svårt att se hur Riksbanken kommer gå högre än 4%. Men för att centralbankerna ska våga ta ett steg tillbaka, så måste konjunkturen visa på avmattning, och det gör den bara om räntekostnaderna biter. Biter dom inte, ja då måste dom höja mer. Så enkelt är det.

Ha en fortsatt fin Midsommar helg