Kortsikt's Blog

Konsensus är att vara överviktad EM och underviktad USA. Ska de byta plats under 1H10?

På sektor basis är bank den stora undervikten…

fördelningen mellan bonds och aktier påminner om 2005

Haussarna säger att stigande räntor är ett kvitto på att konjunkturen är på rätt väg. Baissarna säger att FED har misslyckats med att hålla nere räntorna för att stimulera konsumtion, fastighetspriser och sysselsättning… och därmed undvika deflation.

Både baissarna och haussarna har rätt enligt mig. Jag tror inte det är nån fara att räntorna stiger lite… så länge som de inte påverkar konsumtionen negativt.

Det är i varje fall skönt att se att vi inte glider in i deflation… som var problemet mellan Maj-Aug!

Precis som alla andra väntar sig MS att PCE, dvs privatkonsumtion, cap ex och export ska leda tillväxten nästa år i USA. MEn fortfarande är det en slö recovery, med likheter med 1991 och 2001.

Konsumtionen är något below trend. Jag tror att börsen kommer vara helt okej så länge som vi inte får 1, en dålig jobb siffra och/eller 2, dålig konsumtionssiffra…. det kan trigga en korrektion på 10% eller mer i ett nafs!

Vad är risken för att oljan ska packa ihop? Globala konsumtionen måste ner mot 82 fat, eller mindre om dagen, för att vi ska tro på att priset ska etablera sig under 50$. Idag ser vi ut att ha balans.

och ökar efterfrågan med BNP nästa år så är det inte omöjlöigt med attacker mot 100usd

Oljan utgör 3,4% av Global BNP. Viktig, men inte som på 70-talet. Delar man upp EM och DM så spelar det ännu större roll. I EM är oljan viktig! I DM är den idag marginell. Det är inte hela världen om priset på bensin går upp 25 öre, ellerhur?

Den viktiga slutsatsen är att DM tittar på core inflation och fastighetspriser. I EM tittar man på top line inflation. Risken är att återhämtningen i DM pressar upp råvarupriserna som orsakar åtstramningar i EM, samtidigt som DM inte ser det som ett problem. Det kan vara skäl till varför DM kanske outperformar EM framöver?

Vix:en touchade 15,48 och är i nivå med april toppen i år… frågan är om vi ska få se sista rycket uppåt under de kommande 1-3 veckorna som skakar av den sista pessimisten, eller toppen är nådd och en rekyl inleds i princip när som helst??

Med tanke på att Euron kapsejsar och Spansksjukan lurar runt hörnet, så är frågan om vi ska få se en repris av korrektionen i våras? Problemet i våras var ju att även makro datan försämrades, så det var ju inte bara Grekland som ställde till det. Det känns också osannolikt att vi ska få en exakt repris… marknaderna brukar inte fungera så.

Happy trading och trevlig helg!

Euron gick precis under 9kr för första gången på 4 år. Frågan är hur mycket elände som är inprisat. Visst, PIIGSEN(B) kommer inte vara i Full Högkonjunktur och Happy Times om 12 månader, men jag är rätt säker på att marknaderna för länge sen prisat in problemen och dragit vidare och fokus är på helt andra saker…. eller vad tror ni?

Frågan är om man kan hitta några godbitar bland aktierna nedan inför nästa år?

Take your picks and enjoy the ride 🙂

Tyska IFO trillade precis in på 109,9. Man väntade sig 109,0. Föregående månad var 109,3. STARKT.. och bland delkomponenterna var det faktiskt detaljhandel och partihandel som ryckte upp sig!

Förra veckan bjöd på ytterligare inflöden till EM, fast till en betydligt lägre takt än vad vi har varit vana vid i år. LatAm och Asien dedikerade fonder hade tom. lite utflöden. Min gissning är att EM kommer fortsätta att vara lite ljummet då det är så helsikes konsensus, overowned and overloved. Däremot kan framförallt USA, men även Europa gå hyggligt realtivt sett, under förutsättning att underliggande fundamenta håller i sig. Så till dig som har BRIC fonder som gått bra…. trimma hem lite vinster och parkera dem i DM.

men inflationen har inte alltid fått Kina att underperforma

däremot verkar ”EM Consumer story” ganska så crowded och konsensus

och man ska ju ta data med en smula salt… men bilindustrin ser ju intressant ut!

optimismen är annars påtaglig… nedan är lite rörig men den visar att vid de senaste tillfällena optimismen bland investerare varit så här hög har börsen varit minst sagt ljummen på både 1 och 2 års sikt.

Date, AAII % bullish, NAAIM % long equity, S&P500 level, CAPE, 1 yr % and 2yr %.

19-Oct-06 54% 84% 1,367.0 24.5 10% -31%
26-Oct-06 52% 80% 1,389.1 24.9 11% -35%
18-Jan-07 58% 85% 1,426.4 25.2 -7% -41%
4-Oct-07 52% 75% 1,542.8 26.1 -29% -33%
16-Dec-10 50% 75% 1,242.9 22.7 ??? ???

Detta bådar ju inte gott…. men jag tror 1, rekyl på kortsikt upp till 10% är fullt rimlig men 2, ovanstående siffror tittar på de senaste 3 åren. Detta är fel då konjunkturmässigt, och börsmässigt för den delen, ligger vi snarare i 94-95 eller 04-05…. frågan är om vi ska få 1, stark tillväxt kommande 1-3 år (mindre troligt) 2, below trend tillväxt (mest troligt) eller 3, Double dip och förnyad recession (mindre troligt). Den här rekylen på 30%+ som vissa väntar på kommer…. be sure!!! Men inte i det här läget om jag har tolkat fundamenta rätt!

MorganStanley slår fast att vi gärna vill vara bullish inför nästa år (vilket alla hus är) men är det är different times. De menar att Post-crisis markets ofta är range-bound (som vi till viss del har sett) men att allt inte brukar ske så snabbt…. Sedan 2007 har allting varit lite som ”Cycles on Steroids”. Först nedgången, den varade från okt08-mars09, 18 månader. Snabbrecoveryn är varade under mars09-april2010 dvs 13månader och sen sidles från april10-nov10, dvs 9 månader. Jämför detta med 2003-2006!!!

Nedan chart visar STANDARDAVVIKELSEN, dvs vollan, på dels vinster och dels börs. Just vinsterna har aldrig svängt så mycket. Vad handlar det om? Jo vinsterna var ju höga 2007, kollapsade under 2008/2009, och sen tok repade sig 2010. Börskurserna svängde, MEN inte mer än vad de brukar. Vad betyder detta? Tja, att kan vinsterna halveras ett år, och dubblas nästa år… lär analytikerna bara har ännu mer fel om framtiden än vad de har haft tidigare. Som om det nu går att ha mer fel :-). Men hur kan det svänga så kraftigt? Jag tror förklaringen heter 1, Globalisering 2, Affärs/IT system och 3, Operational leverage. Inverkan av en globaliserad värld behövs knappast utvecklas. Det tar helt enkelt 1 sekund för alla inköpschefer i världen att inse att efterfrågan riskerar att vika av någon anledning och det tar 2 sekunder att dra tillbaks den nyss lagda orderns och det tar 3 sekunder att stänga ner halva den Kinesiska fabriken. Tyska SAP system har haft vänligheten att implementera system som gör att vi inte behöver hålla några lager. Dvs när du betalar för en liter mjölk i kassan, så börjar de mjölka kon igen. Varför lagerhålla? Det tredje är op-lev. Globaliseringen innebär att man har mycket högre bruttomarginaler än tidigare. Det gör att så länge som du bibehåller (eller minskar) de fasta kostnaderna så får varje ytterligare försäljningskrona en exponentiell effekt på sista raden i form av ökad vinst.

Många pratar om multipelexpansion nästa år (börskursens förändring är en funktion av vinstförändring och PE förändring). Detta för att räntorna är låga, och man börjar tro på Equity outlook. MS hävdar att detta kan bli tufft. Anledningen är att multipelexpansion ALLTID har drivits av Creditgrowth. Creditgrowth driver ju demand, som driver försäljning, som driver framtida vinster…. så visst har de en poäng… utan credit growth, inga goda utsikter för vinsttillväxt, och således inget som motiverar högre PE. Alltså får Earnings itself driva kurserna nästa år, dvs växer SPX vinster med 10%, så är det också vad index kommer gå upp nästa år. Jag tror på mittimellan… de låga räntorna vs utdelningar måste få bättre genomslag i värderingen. Säg att vinsterna växer med 10% nästa år…. då kanske index ska upp med 15%?

Men kokar man ner allt så handlar det slutligen om tillväxt. QE2, Europa problem och annat snack… marknaden har varit korrelerad med makroindikatorer som pekar ut tillväxtutsikterna.

men så länge som räntorna går upp, så betyder det att man säljer bonds och köper aktier… i DM går alltså aktier upp när räntor går upp. I EM däremot är stigande räntor dåligt för aktier. Så den som är något mer långsiktig gillar aktier när US treasury yield stiger, även om det vobblar lite kortsiktigt!!!!

Men ser man till prognostiserade vinster så ser det ljust ut, under förutsättning att de får rätt, vilket är ganska låg sannolikhet med tanke på hur vinsterna kan svänga nu för tiden.

Summarsumarum…. Feds agerande, fastighetspriser i Kina, Problem med B-PIIGS länder… det är jättejobbigt och kan få börsen att skaka till lite då och då….. MEN det avgjort viktigaste är vinstutvecklingen och den korrelerrrar med konjunktur, som beskrivs av MAKRO… Således kan de få demonstrera hur j-a mycket de vill i Grekland så länge som leading macro indicators inte packar ihop!!!

Läxan för nästa år är alltså, skiljd på allmänt Noice som bara gör dig osäker och det som verkligen driver vinsterna i bolagen!!!

Trevlig helg!

Vad händer när man stoppar in Empire Mfg Index på 10,6 som kom i onsdags (mot väntat 4,0 och föreg månad -11,1) , och nu senaste Philly Fed på 24,2 (mot väntat 14,1 och föreg. mån 22,5)….. jo man får en ganska trevlig guidning av ISM som kommer under första veckan i januari…. Bra börs till januari någon?

Se nedan chart på korrelation 🙂

Imorgon kommer Tyska IFO, som väntas landa på 109,0 mot föreg månad 109,3….. tycker väl egentligen den börjar spela ut sin roll…. ”svag Euro, Kinesisk maskinutrustningsexport”- temat känns ganska inprisat och konsensus. Jag tycker snarare den bör dippa något under nästa år, och då får gärna den Tyska, jävligt konservative, konsumenten ta över som driver. Det hade varit bra för resten av Europa!!!!

Anmärkningsvärt hur svagt Kina är… toppade redan i början av November och handlas 10% under peak. Jämför detta med Nasdaq, Dojjan, SPX, DAX, OMX och gud vet vad!!! DM outperformar EM. Varför? Finns många skäl, men det viktigaste är att EM är en crowded konsensus trade och det finns orosmoment kring inflation och bostadspriserna i landet i korta perspektivet, och övergången till konsumtions och produktivitetsdriven tillväxt (från idag investerings och export driven tillväxt) kan innebära lower trending growth på lång sikt (jämfört med vad vi har varit vana vid de senaste åren)

Igår hade vi en del statistik, US CPI, Empire NY Mfg, Industriproduktion/Kapacitetsutnyttjande… överlag bra, inget att skriva hem om!

Idag har vi påbörjade bostäder, ganska ointressant då det inte borde byggas några nya hus i USA så länge som demand är depressed, supply excessive och prisutvecklingen negativ. Veckodata över nyanmälda arbetslösa och Philly Fed kan sätta tonen…..

Spanska räntorna börjar ta fart, och idag har vi en bond auction som vi måste ha koll på!!! Är det dags för lite Moral Hazard på Iberiska halvön måntro? Tyska IFO index lär vara bra imorgon… tack den svaga euron för det!!! Den enes bröd, den andres död!!!

Jag vet att det finns många råvaru haussare där ute, med Jim Rogers i spetsen, och råvaror har ju varit helt rätt! Men råvaror ur ett längre perspektiv har inte varit någon höjdare. Min skepsis mot råvaror är att en bit järnmalm eller en träbit i sig inte avkastar något. Priset är en konsekvens av utbud och efterfrågan, och efterfrågan styrs av en rad para metrar. Poängen är att jag äger hellre en rad bolag inom metals and mining, där det finns en värdeskapande process, än en korg av råvaror. På kort sikt är det säkert fel!!!

Kinas BNP har i många år drivits av ”I” komponenten och ”NX” Handelsnettot, dvs stark export. Detta har inneburit att efterfrågan på råvaror har ökat snabbare än utbudet. HELLO, detta vet alla!!!! My guess är att framöver kommer , ALLT ANNAT LIKA, ”C” komponenten i BNP bidra mer till tillväxt än framförallt ”I” men även ”NX” (dvs handelsbalans). Detta är också ganska konsensus. Vad som händer i den här transformationen är att efterfrågan på råvaror kommer att minska. Inte i ABSOLUTA termer, utan derivatan av tillväxten av demand. Samtidigt har det investerats en hel del i gruvdrift och exploration de senaste åren… så utbudet kommer inte avta lika mycket. Utbud och efterfråge dynamiken förändras. Vad innebär detta? Kommer råvaror sjunka som en sten? Nej, inte särskilt troligt då efterfrågan i absoluta termer är fortsatt god. Jag tror däremot inte på en stigande trend…. då en trend kräver en konstant förändring av utbud/efterfråge kvoten. Jag skulle inte vara förvånad om en korg av råvaror handlas på samma nivå om 5 år som idag. Däremot kommer det finnas bolag som tack vare sin kostnadseefektivittet eller pga en integrerad businessmodel eller nåt annat kommer att outperforma. Hellre en korg av bra råvarubolag än en korg av råvaror,,,, det är min snabbanalys.

När vi nu ändå diskuterar Kina och dess framtida konsumtion är det viktigt att lyfta fram de demografiska egenskaperna mellan EM och DM…. snabbanalysen säger, vi är gamla och skruttiga i DM, och vår konsumtionshunger de kommande 20 åren, är inte vad den har varit de senaste 20 åren. En 60-åring som har allt, är inte lika konsumtionsbenägen som en 25-åring som raskt får det bättre och har stora behov generellt sätt. Detta är lite hur situationen ser ut i Japan vs Kina.

Alla pratar om de stigande räntorna…. var det inte QE2 uppgift att trycka ner dem??? Hursomhelst, jag är ett stort fan av Yieldkurvans förmåga att i stora drag berätta var vi är i konjunkturen…. logiken är tilltalande. Se nedan US 30yrs-2yrs. Som markettimer är den ganska dålig dock!

Jag är splittrad ang ränteutvecklingen, den senaste tiden.

1, Räntorna stiger i USA brukar vara en bra grej. man säljer bonds och köper equites varpå räntorna stiger i takt med konjunktur och inflationsförväntningarna… keep it simple.. it’s a good thing! Köp aktier! 🙂

2, Om ovan verkligen ska stämma bör korträntorna stiga snabbare än långräntorna, yieldkurvan ska falla, inte stiga. Att de långa stiger fortare än de korta betyder ju att man är skeptisk till konjan kommande 1-2 åren men tror att det blir bättre på lång sikt…. eller rättare sagt att vi får inflation på lång sikt…. dvs resultatet av FEDs agerande de senaste 2 åren.

3, Samtidigt visar REAL obligationerna, även de långa 5 åriga och därutöver, att inflationsförväntningarna inte är så värst höga! Inflation är inget problem…. och skulle det bli hög inflation så är det bra för vi vill ändå inflatera bort våra skulder, inte sant? Dont worry, be happy

4, QE2 handlade mycket om att få ner räntorna, frigöra pengar åt bankerna, få ner Mortgageräntor, hjälpa konsumenten genom att indirekt öka hennes disponibel inkomst och i bästa fall… skapa jobb. Nu STIGER bolåneräntorna!!!! Mr Smith som går in på banken för att lägga om sitt lån (den kategorin är viktigare än de nya husköparna i dagsläget) gör det till en högre ränta än för 2 månader sedan…. detta frigör INTE disp inkomst… detta bidrar inte till ökad konsumtion…. detta bidrar inte till nya jobb!!!

Det är svårt att dra slutsatser utifrån ränterörelserna som det ser ut i dagsläget…. tur att aktier är billigt, att aktier är genrellt sätt underägda och att makro indicatorerna är fortsatt starka i ett sånt läge 🙂

mvh
GaStan

Sakta men säkert går US ekonomin framåt…. men för sakta om man frågar FED

Även Survey över Small buisness pekar i den här riktningen

US Detaljhandeln var bra igår…+0,8 mot väntat +0,6 (föreg 1,2%). Rensat för bilar låg det på 1,2%, även det bättre än väntat. November är förvisso ingen viktigt månad… men strödata som kommit in pekar på en stark julhandel.

Ska väl lägga till att 1, i reala termer ligger vi under toppen och 2, när man mäter i nominella termer borde vi ligga på trenden, vilket alltså betyder att vi har en bit kvar!

I övrigt kan man notera att Asien var svagt i natt, men inget sälj signal än!

Att vi har US CPI och Empire Mfg index i eftermiddag!

Jag noterar även att många stora Bond handlar tror på deflation nästa år, vilket kommer ge sista stora pushen på obligationer…. och därmed generera en större korr för equities.

Mitt base case är intakt! OMX ska handlas mellan 340-372 närmaste tiden!!! Därför bör vi få se en urtoppning ganska snart, och en större sättning därefter. Konsolideringen fortsätter till att 1, Earningsrevisions är stabila eller tom. vänder upp 2, marknaden börjar se att vinst nivåerna håller 2011 3, vi inte får en managed defafult i någon av PIIGSEN 4, core inflation i Kina i accelerar (vilket får deras börser att gå ner, vilket är en leading indicator i sig självt) och 5, att ledande indicators som China PMI, German IFO och ISM inte packar ihop totalt (de bör gå ner något eftersom lagercykeln kortsiktigt borde göra den något svagare) eller 6, Sysselsättningen blir successivt bättre.

När marknaden känner sig säker på detta drar vi vidare. Då ligger target på ca 400, dvs upp 10% till.

Om någon av 6 punkter havererar totalt…. ja då fortsätter vi att konsolidera I BÄSTA FALL.

Min fundamentala grundsyn är fortsatt BULLISH, och detta grundar sig i att jag tror på Consumer driven recovery i USA nästa år… även óm den går långsammar än den brukar göra vid klassiska recoveries!

By the way,

Riksbanken höjde styrräntan med 25 punkter till 1,25%. Stibor har på sistone prisat in den väntade höjningen och 12m masade sig nyligen över 2,25%.

jämför gärna med Amerikanska 2-åringen

Som de flesta vet är jag ju långsiktigt optimistisk till Emerging markets… ett måste i alla pensionsportföljer med en horisont på minst 10 år.

Men inför 2011 så börjar jag undra…. nedan bygger på MerillLynch siffror, titta på EM vs DM

DM EM

PBV 1,8 2,1
ROE 2011e 14,8% 18,6%

EPS% 2011e 14,5% 16,1%

Riskfri ränta* ca 0,6% 5,56%

ERP** ca 7,6% ca 3,3%

*Riskfria räntan i DM ser jag till US 2yrs och i EM Kinas Policy rate. Valet av ränta kan diskuteras men jag tycker den ska framförallt spegla Inflationen. Vissa tycker att 10-åringen i USA är korrekt som riskfri ränta. Jag tycker den ger en felaktig bild då den har i stort sett trendat ner sedan 1982… vilket skulle göra Aktier relativt attraktiva, allat annat lika. 2-åringen däremot svänger med FEDs styrränta, inflationen och konjunkturen.

**ERP=Equity Risk Premium

Hur räknar jag ut ERP? Jo jag gör en förenklad uträkning:

Antagande: ROE/COE* = PBV

där
*COE=Riskfri ränta + ERP

CONCLUSION:

Du får mer än dubbelt så hög riskpremie att investera i DM aktier!!!!

Är detta rimligt?

JA, den här regionen har inte problemen som DM har.

NEJ, om EM är strutkurellt så mycket bättre än DM borde det synas på vinsttillväxten. EPS tillväxten på 5år kanske är skillnad, men om den vet vi lite. Nästa år däremot, är skillnaderna mycket små om konsensus har rätt!

Make no sense to me!

Med tanke på att EM är en crowded trade, där alla är konsensus BULL, så lutar det åt argument NEJ. Historiskt har riskpremien i DM legat kring 3-4%…. dagens 7,6% är högt. EM har histriskt legat på high single digit, och ligger nu på 3,3%… historiskt lågt alltså.

Men då hävdar någon att räntorna är extremt låga i Europa, Japan och USA, och skulle de studsa upp, ja då förändras ERP snabbt. Men fråga dig själv…. är det sannolikt att korträntorna studsar upp??? och om de gör det, så är det en effekt av något postivt, inte sant? Stigande korträntor har dessutom varit posititv för aktier i DM histriskt. Stigande räntor i EM har däremot varit negativt ur ett historiskt perspektiv. Förmodligen för att högre räntor där är ett resultat av stigande inflation.

ERP skillnaden är för stor!!!!

Vad betyder detta? Att EM ska falla som en sten? Att DM ska ralla järnet? Nej, det betyder att sannolikheten att EM ska outperforma DM relativt sett inte är lika hög som tidigare.

Det betyder att man kanske inte ska vända Amerikanska högyieldande kvalitets företag ryggen utan att ta en närmare titt… relativt sett!!!

Det betyder kanske att en vanlig sketen Sverige fond är det bästa du kan sitta på nästa år?

Har ni sett hur dollarn försvagades…. det rimmar bättre med haussemarknaden faktiskt. Men EN dag gör ingen TREND.

Nåväl, CreditSuisse listar de största riskerna inför 2011, (kom ihåg den dagen ni inte ser några risker, eller framförallt när Aftonbladet skriver vilka aktier man ska köpa för att kunna sälja inför semstern 6 månader senare,,,, då är det dags att sälja)

■Chinese inflation (as above), which we think is manageable until we see a sharp rise in export prices;

komm: Än så länge är det främst Food komponenten som driver priserna… men smittar den mot core, som drivs av löner och utlåning, ja då lär börserna prestera sämre. Varför? Jo för att då stramar myndigheterna åt, och då växer in M2, och då växer inte Kinas ekonomi.

■Peripheral Europe. Critically, we think even under a severe private sector de-leveraging scenario, Spanish government debt to GDP would only rise to 100% by 2014E which would make its funding arithmetic sustainable, provided fiscal policy is tightened by another 2% of GDP (which should be politically possible). We think core Europe will continue to support peripheral Europe (the cost of it not doing so would be at least $500bn on our estimates); the European Financial Stability Facility (EFSF) is likely to be extended and the ECB is unlikely to withdraw from the policy of providing unlimited liquidity to the banks. Peripheral Europe needs Germany’s economy to grow well above trend (after all it is 50% larger than the periphery) – and that, we think, will continue to happen.

komm: Jag tror det är som Tigerekonomierna mot resten av Asien under slutet av -90 talet… jag kan ha fel!

■The inventory rebuild has been extreme: normally, a reversal of an inventory rebuild of this magnitude is associated with a slowdown in growth. Yet, the level of inventories (to sales) is not extreme and there should also be a positive surprise to domestic demand, which again limits de-stocking;

komm: lagernivåerna ser ok ut. Vi ska gå in i Douböedip för att de ska anses som för höga. Inte troligt idagsläget!

■Fiscal overkill. Yet, we estimate fiscal tightening now accounts for just 1% of GDP globally in 2011 and is being watered down; especially now that the Bush tax cuts have been renewed.

komm: Det FED har gjort är nytt i historien, och någon gång kommer vi få se andra konsekvenser än de vi sett hittills. När och hur det kommer arta sig kan ingen svara på…. helt klart en potentiell Black Swan är under uppbyggnad? Inget man egentligen kan handla på tycker jag!

■Contraction in lending. Yet, US bank leverage is already close to a 30-year low and US and European bank lending conditions are consistent with a pick-up in loan growth.

komm: Detta lär fortsätta. 1, Finanskrisen ligger inte tillräckligt långt borta för att utlåning ska komma igång och 2, utlåning är sällan ”drivern” så här tidigt io konjunkturen. Följdeffekten är vi kanske överskattar tillväxten på kort sikt?

MorganStanley summerar 2011 i från ett AssetClass perspektiv

I eftermiddag har vi statistik över den Amerikanska detaljhandelns… Novembersiffran tråkigt nog!!!

Ikväll sammanträder FOMC…. inga överraskningar väntas.