Vilket PE tal är rimligt?

En av bloggens vänner, Fredde, är flitig kommentator med stor insikt…. han postade följande som jag tar mig friheten att göra ett inlägg av;

Vilket Pe tal tycker du är rimligt hänsyn tagen till ränteläget? Jeremy Siegel pratar om 18-20 om man tittar historiskt vilket han menar innebär en 20% uppgång på dow från idag 14670 till 18000 årsskiftet 2014/2015.

http://video.cnbc.com/gallery/?video=3000160008

Först och främst vill jag säga att det finns inget korrekt PE, dvs en nivå givet dagens information där ”den ska vara”. Man kan bryta ner det så här PE= PBV/ROE. Det betyder att vinsten är den osäkra parametern. Men eftersom ingen vet vad den framtida vinsten exakt kommer att bli, så finns det därmed ingen exakt PE. Någon annan kanske också är snabb att notera att två bolag, med samma storlek på eget kapital och förväntad vinst värderas till olika PE. Typ Ex

EgetKapital: 100mkr Vinst: 20mkr ROE: 20%

Ex1. Mcap 150mkr ger

PE 7,5 = PBV 1,5 / ROE 20%

Ex2. Mcap 300mkr ger

PE 15 = PBV 3,0 / ROE 20%

Samma EK och samma vinst, men olika PE och värdering.. hur kommer detta sig? vilket PE är rätt. Båda är rätt, eller fel för den delen. Det handlar om förväntad vinsttillväxt.

Teoretiskt skulle man också kunna resonera så här. Värdet på ett bolag, och således aktien är det diskonterade värdet av alla framtida kassaflöden. Låt säga att man visste exakt hur de framtida kassaflödena såg ut, då hade man kunnat räkna fram ett exakt värde på aktien. Låt säga att det ”korrekta” är 100kr. Men idag handlas aktien i 80kr. Den förväntade vinsten i år ligger på 5,50kr. Det ger ett PE på 14,5. Men eftersom du ”vet” det korrekta värdet på aktien, dvs 100kr, så borde det korrekta PE talet vara 18,2 (100/5,5). Men det bygger på att man kan göra en korrekt DCF, vilket ingen kan. PE-talet är då ingen exakt vetenskap utan bara en effekt av aktiens ”korrekta” värde, som egentligen bygger på en massa subjektiva grunder.

Räntan spelar också roll. Vad det gäller räntan ser jag två kopplingar,

* Kort ränta (Ex Us2yrs Trs) och Div yield

* Lång ränta (Ex US10Yrs Trs) och earnings yield..(dvs 1/pe)

Räntan idag är dopad. Hur vet jag det. Börja med att utgå från regeln att korträntan bör ligga i nivå, eller strax över, inflationstakten. Att dagens korträntor ligger nära noll är ren doping. De borde ligga kring 1,5-2%.

Utgår från inflationen istället för korträntan idag. Lägg därefter till den historiska genomsnitts spreaden mellan säg 2 åringen och 10 åringen. Då landar du på ca 5%. 5% är samma sak som 1/20. Dvs du skulle kunna motivera pe 20 bara genom att titta på en normaliserad icke dopad ränta. Detta kallas även FED modellen. Dessvärre är det inte riktigt så enkelt!!!

För att försöka förenkla något som är ganska komplicerat är att säga:

Stigande räntor, till följd av förbättrade konjunkturutsikter är i regel bra för aktier, typ om räntan går från 2% till 5%. Men en hög räntenivå, typ 5%, är negativt för aktier, särskilt om när konjunkturutsikterna försämras. Fallande räntor, till följd av försämrade konjunkturutsikter är i regel dåligt för aktier. Men en låg räntenivå, typ där vi är idag, är mycket positivt för aktier om konjunkturutsikterna börjar se bättre ur. Hajar ni?

Man kan även sätta in räntan i följande formel;

P/BV = ROE / COE

där COE = ERP (Equity risk premium) + Riskfria räntan

Eftersom P/BV= PE * ROE

så får man fram

PE * ROE = ROE / COE

eller

PE = (ROE/COE) / ROE

Men använd exemplet ovan, med ROE 20%, Riskfri ränta 5% (Inflation + histrisk avg spread) samt ERP 3,5%.

PE = (20/8,5) / 20

Det blir PE= 11,8. Detta skulle man kunna säga är att räntemotiverat PE tal som tar hänsyn till DAGENS förväntade vinstnivå.

MEN även den här, precis som exempel ovan tar INTE hänsyn till den kanske viktigaste parametern. Förväntad vinsttillväxt.

Så huruvida börsen handlas till PE 10 eller 20, är en konsekvens av 1, räntenivån 2, marknadens riskpremie, 3, nuvarande vinstnivåer och viktigast av allt 4, förväntad vinsttillväxt. Det är den sistnämnde som gör det så omöjligt, då den är helt subjektiv och det finns inget facit, förrän i efterhand. Men då är det för sent, för då prisar marknaden in framtiden… igen och igen och igen.

Problemet är att börsens ”prisnivå” alltså är ytterst känslig för förändringar av DEN FRAMTIDA FÖRVÄNTADE VINSTTILLVÄXTEN. Prova att köra en DCF modell, där den enda osäkra faktorn är framtida vinsttillväxt. Beroende på om du stoppar in 2% alt 12% som framtida genomsnittlig vinstillväxt så blir det framräknade värdet väldigt annorlunda. Eller ännu enklare uttryckt: Om marknaden tror på att vinsterna kan växa med 10-15% om året givet att man har en ganska positiv syn på världskonjunkturen, då kan marknaden ganska enkelt (och korrekt för den delen) handlas till PE20. Men så kommer det en nyhet som gör att hela synen på den framtiden konjunkturen förändras. Ja då fallerar hela vinsttillväxt caset och börsen halveras, och därmed handlas till PE10. Hade marknaden fel eller rätt? Rätt båda gångerna faktiskt. Börsen var inte dyr på PE20 om vinsterna kommer att växa med 10%+ kommande året. Börsen är inte billig på PE10 givet att vinsten är densamma om 5 år som idag. Sen har historien LÄRT oss att när marknaden misstänker noll tillväxt, och därmed sätter PE10, så är det köptillfälle, då vinsttillväxten över tiden aldrig har varit 0%. På samma sätt har det varit läge att akta sig vid PE20 då konjunkturen sällan är så stabil att den bara genererar god vinsttillväxt år efter år efter år… och därmed är det en tidsfråga innan börsens förväntningar, och därmed kurserna, ska få sig en törn. Men att säga att den är dyr på PE20 och billig på PE10 är inte korrekt. Det handlar om de framtida förväntningarna, och huruvida dem är rimliga eller ej. För du kan inte säga att förväntningarna kan vara FEL, då inte ens Experternas expert har facit.

Enda trösten är att vinsttillväxten, över långa perioder på ex rullande 10 år, har varit ganska stabil. Vad jag menar är att vinstnivån för stockholmsbörsen om 10 år troligtvis kommer ligga nära Dagens vinstnivå uppräknat med 7% om året. Dvs Vinsterna dubblas vart 10 år, give and take. Ta den vinsten och multiplicera med PE15, som ett genomsnittlig multipel så har du var börsen har potential att stå om 10 år. Diskontera detta värdet med 10% årligen ner till idag. Handlas börsen under detta värdet, ja då finns det goda chanser att du gör en god affär på lång sikt. Om inte, avstå och vänta till du har oddsen på din sida! Någon kanske är snabb på att konstatera, om man räknar upp vinsten med 7%, men diskonterar samtidigt med 10%, om året. Då handlar oddsen om en LÅNGSIKTIGT lyckosam aktieinvestering om att köpa när börsen handlas till rejäl rabatt mot PE15…. Touché. Svårare är det inte. Man behöver alltså inte vara så smart… när börsen handlas till fwd PE 13, typ, eller lägre. KÖP, och lägg i byrålådan. Det har god potential att bli en bra investering på 10 års sikt. Eftersom du siktade på 10% årlig avkastning (diskonteringsräntan el avkastningskrav om du så vill). Om din investering gått upp med 160% redan efter 5 år. SÄLJ, finns ingen anledning att vänta då ditt absoluta krav är uppfyllt. Vänta till nästa gång det är under PE13, och köp. Men säger någon, kanske är vinsterna upp 160% redan efter 5 år… det kan hända, men då kan jag nästan lova att de påföljande 5 åren inte kommer erbjuda samma vinsttillväxt.

Men visst finns det potential för höga PE tal. PE20 kanske kan fungera om vinstutsikterna hade varit formidabla i kombination med en låg ERP, som bygger på optimism. Det går alltså hand i hand. Nu är dem inte det. Missförstå mig inte. Vi är inne i en LTG miljö idag och vi kommer successivt, typ under 2014/2015 ta oss ur den här och gå mot mer normal tillväxt. Detta handlar om att de Amerikanska hushållen återfår förtroendet när deras balansräkning kommer i balans, och är att det under 2015 kommer finnas en helt ny grupp av köpstarka konsumenter, utöver dem i Japan, USA och Europa.. dvs de från tillväxtmarknaderna. Men trots denna optimism finns det problem i USA som gör att jag ändå tror att vinsttillväxten kan bli mer begränsad, ÄVEN om BNP tillväxten blir högre.

* De Amerikanska hushållen kommer visserligen ha balansen i schack, men de är inte obelånade. De har dessutom krisen färskt i minnet.

* Fastigheter inte kommer stiga i värde som de gjorde 97-07

* Folk måste spara mer till bla pension och framtida sjukvård

* Skatternivåerna kommer bli högre i framtiden då statet kommer försöka amortera ner sina skulder,

* Vinstmarginalerna är på en hög nivå, ok jag tror inte de kommer gå ner då detta kräver 1, fallande topline och eller 2, stigande reallöner

* Reallönerna kommer trots bättre konjunktur troligtvis inte röra på sig så mycket.

osv osv…

Men många tänker, men om nu BNP kommer växa snabbare så borde ju vinsterna göra det. Njae, se de senaste åren. Vinsttillväxten har varit hygglig i USA givet den låga BNP tillväxten, motsatsen är Asien. Man måste göra den analysen lite noggrannare, än att bara säga BNP tillväxt = Vinsttillväxt. Jag tror Tillväxtmarknader kommande 5 åren har potential att uppvisa väldigt god vinsttillväxt, högre än vad vi varit vana vid. Samtidigt kommer de uppvisa en lägre BNP tillväxttakt än den vi sett senaste 10 åren.

Varför är PE och vinsttillväxt så viktigt.

Vad jag försöker säga är att börsens värdering är tillväxtkänslig. Om tillväxt saknas, eller åtminstone är strukturellt låg, så tror jag på en rabatt mot det räntemotiverade pe talet. Därför tror jag att taket i PE intervallet snarare ligger på 16-17, än 19-20.

En annan faktor är att börsen oftast stiger när räntorna gör det. Det är inte så konstigt. Räntorna stiger för den förväntade inflationen stiger, och den stiger för att konjunkturutsikterna blir bättre. Då vill du inte sitta på trygga tillgångar vars ringa avkastning snabbt eroderas av stigande inflation. Då skapas ett säljtryck på räntemarknaden. Förbättrade konjunkturutsikter gynnar vinstutsikterna som gynnar aktier, ett köptryck bildas på aktiemarknaden. Så räkna inte med pe20 och svag konjunktur med dagens låga räntor. Det funkar inte tror jag. Stigande räntor och stigande PE, samtidigt finns det en gräns då stigande räntor är PE hämnande, och det enda som kan kompensera för detta är förväntad tillväxt.

Great rotation har jag nämnt tidigare, och det är viktigt att inte missledas. Vi kan prata om köptryck, dvs köparna är mer villiga att betala ett högre pris, som säljarna accepterar. Men det finns fortfarande en köpare och säljare bakom varje affär. Bortsett från när obligationer löper ut, då finns ingen köpare, utan pengarna betalas tillbaks av staten eller företaget till den som lånat ut. Kan inte staten eller företaget göra detta, så får de sälja en ny obligation, och då finns det ingen skillnad jmf hur vi resonerar kring aktiemarknaden Det är en prisfråga, inte en ägarfråga!!!

Slutligen vill jag bara säga att multipelexpansion är inte den drivern som jag räknar med mest i USA kommande åren. Multipelexpansion har du oftast tidigt i en uppgångscykel. Nej kommande 2-3 åren borde det vara vinsttillväxt som driver kurserna. Detta borde göra att totalavkastningen kanske inte blir så jätteimponerande för USA. Då tror jag mer på tillväxtmarknader, och Europa (vars börsnoterade bolag har över 50% of Revenues utanför Europa) där det både finns potential för rätt hög vinsttillväxt, OCH multipelexpansion.

På kort sikt ser EM också ganska intressant ut. Sedan en tid gällde, starkt US-risk för minskad QE-sälj risk som EM… men med tanke på den svaga datan från US tänker många att QE stannar kvar och dollar borde bli svagare – köp underperformande EM. Det som talar emot det här är om SPX kommer gå in i correction mode.. visserlingen kanske EM outperformar, MEN i absoluta termer kanske det ändå inte blir så bra?

Tack Fredde.

Annonser

Om GaStan

Ga Stan bloggar här under rubriken "Kortsikt's blogg". GaStan är en medelålders gift man bosatt i Stockholm och verksam i finansbranschen.
Det här inlägget postades i Uncategorized. Bokmärk permalänken.

6 kommentarer till Vilket PE tal är rimligt?

  1. fredde skriver:

    Tack för bra svar! Nu får vi väl se var det tar vägen 🙂

  2. fredde skriver:

    Dow ‘could go to’ 20,000 by year end: Jeremy Siegel
    http://www.cnbc.com/id/101807724

    • GaStan skriver:

      Tack…

      Jo men det är ju ett ränte call mer än nåt annat. Dvs Vinstmässigt lär det inte hända så mycket. Typ flat till svagt uppåt är base case, men även optimistic som pessimistic scenario diffar inte så mycket. Så om man tror att 10 åringen ligger under 3% närmaste året, och korträntorna inte heller rör sig betänkligt… ABSOLUT, då kan vi få en situation med ytterligare multipelexpansion. Precis som han säger så ligger, typ ALDRIG, börsen kring Fair value, utan det är alltid en resa från kraftigt undervärderat till kraftig övervärderat, eller tvärtom. Fair value är bara ett område som ”passeras” på väg mot extrem lägena.

      Men bör man av den här anledningen vara fundamentalt positiv? Nej, jag tycker att detta är en anledning att vara fundamentalt negativ. däremot kan och bör man vara tekniskt/taktiskt positiv… vilket i min värld kokar ner till en Neutral exponering mot aktier. Ett ben i, och ett utanför!

      Hur ligger du nu för tiden?

  3. fredde skriver:

    100% cash + semester 🙂

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google+-foto

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.