Den nakna sanningen om aktiv förvaltning

Aktiespararna driver en process mot Robur att de sålt fonder som marknadsförts som aktiva, och med en strävan att slå index, men där fondportföljen har varit så pass lik index att fonderna performat som index. En aktiv sverige fond kostar i snitt 1,5%. En passiv indexfond kostar i snitt 0,5%. Man betalar alltså ca 1% mer för att förvaltaren ska välja bort aktier han eller hon inte tror på till förmån för dem han eller hon tror på. Om fonden ligger exakt som index så har man alltså inte gjort detta och därmed har man betalat 1% för mycket helt i onödan.

Om vi höftar till sifforna var landar vi då?

Säg att det lågt räknat finns 100 miljarder i aktiva fonder, inte bara Roburs, som inte är aktiva. Då har kunderna betalat 1 miljard för mycket i avgifter, per ÅR. Över en tioårsperiod är det 10 miljarder. Detta är lågt räknat! Jag tror om man verkligen går till grunden med detta så skulle det kunna vara 3-4 gånger så mycket.

Om det är 10 miljarder så är det ca 2,000kr per svensk sparare. Men det kan säkert vara 10,000kr också!

Inget dåligt rån ellerhur?

Det är bra att aktiespararna driver processen.

Men dessvärre är det mer komplicerat än så. För det första är det lite knepigt att vara aktiv på den svenska marknaden om du förvaltar 20 miljarder. Låt mig ta ett litet exempel. För att fonden verkligen ska kunna ta aktiva positioner mot index, och därmed ha en chans att avvika performancemässigt så behöver en position i snitt i väga 2%. Det innebär 50 bolag. 2% av 20miljarder är 400mkr. Om fonden inte ska äga mer än 5% av ett bolag, vilket är det vanligaste i UCits fonder, så innebär det att börsvärdet måste vara minst 8 miljarder. Det gör att det inte finns så många bolag att välja på. Eller rättare sagt, förvaltaren tvingas sitta på i stort sett ALLA bolag på börsen. Vad händer då? Jo man går i princip som index. Alternativet är att man säger att man kan investera i 300 bolag. Dvs varje bolag väger 0,33%. Då blir det per automatik en svårrörlig småbolagsfond, som per automatik är underviktad stora bolag. Aktiv ja, men förvaltaren är tvingad att sitta som han gör.. Inte för att han alltid misstror stora bolag. En påtvingad småbolagsfond.

Det är alltså inte så lätt!

Men vad borde de gjort? Jo de borde gått ut och sagt när fonderna blev för stora att vi kan inte längre förvalta dem aktivt, utan ställer om förvaltnigne till passiv, med tillhörande avgifter.

Men varför gjorde man inte det? Tja, man tackar inte nej till minst 1 miljard om året om man inte måste….

Men det finns ännu en aspekt som är ganska sorglig, och det är att majoriteten av de aktiva förvaltarna klarar inte uthålligt att slå index. Vad innebär detta. Jo, om nu aktiesparararna tvingar fram en lagstiftning som gör att aktiva fonder får böta om det visar sig att de är indexskuggande eller passiva…. Så kommer de fonder som säger sig vara aktiva vara rejält aktiva. Men är inte det bra? Jo om deras bets hade inneburit att de slagit index… Men verkligheten är förmodligen den att de flesta kommer gå rejält sämre än index. Då kommer det visa sig, sorgligt nog, att det hade varit bättre om spararna låg i en fond som åtminstone gick som index.

Men det kommer folk att fatta efter ett tag och sälja de aktiva fonder som inte levererar. I bästa fall är det så. Många sparare är jävligt lata och ointresserade så en del pengar kommer säkert ligga kvar. Men helt klart kommer en hel del pengar gå till det fåtal aktiva fonder som faktiskt levererar och till billiga index fonder. Men då är väl allt frid och fröjd?

Inte riktigt. Vad tror ni händer med avkastningen i de aktia fonder som haft bra performance efter de fått enorma inflöden? Just det, de blir så så stora att de inte längre klarar av att leverera överavkastning. De börjar gå dåligt!

Till slut hamnar majoriteten av pengar i index fonder. Men är inte det jättebra tänker någon?

Njae, man är frestad att komma fram till den slutsatsen, med tanke på den aktiva förvaltningens dåliga resultat och index fondernas låga avgifter.

Men det finns faktiskt andra saker att ta hänsyn till. Låt mig nämna några:

1. Det kanske mest uppenbara, att du inte per automatik hellre vill sitta på ett bolag med stort börsvärde än ett litet. Det finns ingen forskning som pekar på att ett stort bolag, sett till Mcap, skulle vara en smartare investering i såväl absoluta, relativa som riskjusterade termer än ett litet. Ändå blir du som indexinvesterare sittande med just sådana. Därmed inte sagt att små bolag alltid är en bättre placering än stora.

2. I mars år 2000 vägde Ericson över 30% av svenska börsen. Är det rimligt att en väldiversifierad portfölj ska riskera att få sån slagsida? Vi har även sett liknande bias mot sektorer under vissa perioder.

3. Säg att du har två identiska bolag, med samma fina utsikter och fundamenta. Om du har 5% som ska placeras, vad säger logiken då? Just det, 2.5% i varje. I en index fond kan det lika gärna bli 4% i det ena och 1% i det andra. Varför ta ett 4ggr så stort bet i det ena när de är exakt lika attraktiva?

4. Index är övervärderat by definition. Den aktien som går upp mest, allt annat lika, kommer ta störst utrymme i index. En index fond kommer köpa mer av den aktien än de andra. Övervärderade aktier tenderar till bli mer övervärderade, men det känns ändå fundamentalt fel.

5. I regel faller de aktier som gått upp mest när börsen väl kraschar. I en indexfond sitter du per automatik tungt i de aktierna som gått upp mest.

Det här är bara några punkter. Missförstå mig inte. Efter att ha läst punkterna ovan så kanske det framstår som enkelt att slå index genom att avvika från index eftersom index har så många brister. Så är det uppenbarligen inte. Men det handlar inte bara om avkastning, utan även om att ta hänsyn till risken och jag är inte säker att alla vill ha en fond som garanterat kraschar när börsen gör det. Jag tror personligen det är lättare att skapa en portfölj som går ner 35% när börsen går ner 50%, än vad det är att skapa en portfölj som går upp 65% när börsen går upp 50%. Därmed inte sagt att den förstnämnda kommer gå bättre än börsen över tid. Men för många kan det ändå finnas ett stort värde i att minimera förlusterna i en svår marknad.

Bland de fonder som är verkligt aktiva, och som presterat ganska hyggligt genom åren, såväl i Sverige som utomlands, går det att urskönja två bias eller två strategier som visat sig fungera hyfsat. Den ena är kopplat till risk. Dvs förvaltare som är konservativa och riskaverta lyckas ibland skapa en portfölj som går klart bättre än index i en fallande marknad, och den överavkastningen kompenserar för den mediokra avkastningen i en stigande marknad. Men det är ändå svårt att veta vilka fonder det är, då det inte är självklart att alla fonder som gått dåligt i senaste årens bull market, inte bara kommer prestera väl i en krasch, utan prestera så pass bra att det kompenserar fullt ut för den svaga relativavkastningen i Bull marknaden som varit. Men det kommer finnas en och annan. En annan strategi är de fonder med ett medvetet eller undermedvetet småbolagsbias. Dvs tar man hänsyn till punkterna 1-5 ovan så är sannolikheten stor att man blir sittande med en portfölj med småbolagsbias. En sån portfölj har en tendens att gå bättre än index i stora uppgångar. Dock brukar småbolag gå sämre än index när the shit really hits the fan (och detta trots att man valt småbolag med hög kvalitet) så även här är det svårt att säga att alla Sverigefonder med småbolagsbias kommer gå bättre än index över tid. Men en och annan kommer göra det. Jag har tidigare varit lite skeptisk mot de fonder som jämför sig mot ett storbolagsindex, men är överviktad i småbolag. Är det verkligen rätt index? Kommer prestationen av att man är skicklig förvaltare, eller för att man har ett småbolagsbias som går starkt? Hur man än vrider och vänder på det, så ska man ALLTID utvärdera en fond över en börscykel, dvs där både en stor upp- och nedgång finns med. Detta för att se vilka som badat utan byxor efter en uppgång (där de slagit index) eller om lågrisk strategin verkligen kompenserar för den svaga utvecklingen i uppgången när väl Björn marknaden infinner sig.

Tittar man på den breda kategorin Sverige fonder i Morningstar och rankar på 10 år (vilket alltså fångar såväl upp-som nedgång) så finns det en radda fonder som slagit index, och de är nästan uteslutande småbolagsfonder. Så visst har ett småbolagsbias fungerat. Det finns dessutom en logik då inom kategorin småbolag så går vinnarna bättre än vinnarna bland storbolag, vilket inte heller är så konstigt då ett litet bolag har större chanser att överraska och växa än ett stort. Detsamma gäller på förlorar sidan naturligtvis. Men de senaste 10 åren har ett Sverige index exklusive de 30 största bolagen gått bättre än ett index inklusive de 30 största. Men ska förvaltaren då har credit för att han gått bra. Jag anser att en fond med småbolagsbias ska jämföras med andra småbolagsfonder, för att bilden ska vara rättvis.

Sen är det frågan om ett småbolagsbias kommer betala sig även kommande 10 åren. Logiken säger det. Men det beror även på konjunktur och börsklimat. De senaste 10 åren har trots LEhman kraschen varit väldigt gynnsamma. Den kommande cykeln behöver inte se lika rolig ut, och jag har en känsla av att ett småbolagsbias betalar sig desto bättre och gynnsammare cykeln är. Får vi en sämre cykel, ja då är det inte lika självklart.

Så för att vara lite cynisk kan man säga att index har stora brister för att det är Värdeviktat, då lockar ett index som är likaviktat, men det kommer få slagsida mot småbolag vilket ökar risken och inte alltid är så önskvärt, vilket gör att man kanske ska ta hänsyn till bolagets fundamentala storlek, dvs omsättning, vinst, eget kapital etc, men då kommer du förr eller senare fram till att det finns ingen logik att alltid äga mer av ett bolag bara för att det har en hög omsättning och vinst, vilket kommer leda dig in på värdering, dvs där man sätter pris i förhållande till ovan nämnda faktorer, och helt plötsligt är vi inne i den världen som aktiva förvaltare jobbar…. dvs där de försöker undvika övervärderade bolag. ALLTSÅ är aktiv förvaltning ganska logisk, men problemet är att 4 av 5 förvaltare misslyckas.

Jag har inte svaret, men jag tror inte att lösningen är indexförvaltning, jag tror på logiken bakom aktiv förvaltning. Problemet måste vara förvaltarnas sätt att jobba? SEB har infört något som heter ”rule based investing” som tydligen verkar fungera rätt bra. Det är inte rocket science utan handlar om att de har regler för vilka bolag de ska investera i och hur en portfölj sätts samman. De verkar ha insett att felet är aktiv förvaltning, utan att aktiva förvaltare tar många dåliga beslut, vilket skulle kunna bero på psykologiska aspekter. Dvs marknaden påverkar dem att göra dumma grejor. Men sätter man upp ett regelverk som till viss del tvingar dem att agera på ett visst sätt så kan man undvika detta. För att ge ett exempel, oftast är en lågt värderad aktie behäftad med en massa but´s and if´s som gör dig som investerare tveksam och villrådig om det är en bra placering, medan högt värderade bolag oftast känns väldigt rätt att ta en position i då det finns en optimism kring dem här som de facto gjort dem högt värderade. Detta är svårt att värja sig mot och många gör därför felinvesteringar.

Slutkontentan är ändå att en riktigt skicklig aktiv förvaltare, han har småbolagsbias när man ska ha det, och har inte det när man inte ska ha det. Hans portfölj sitter på låg relativ risk när man inte ska ta risk, och sitter på en mer riskabel portfölj när det är gynnsamt att sitta på risk. Problemet är att de här förvaltarna är få, och svåra att identifiera på förhand.

Slutslutkontentan skulle kunna vara att det är inte Indexfonder som är så fantastiska, utan bristen på skickliga aktiva förvaltare. Dagens debatt ser ut att tvinga oss till indexfonder. Det kanske är bättre än att sitta på dåliga aktivt förvaltade fonder…. men det är kanske inte det mest optimala ändå!

Vem har sagt att det ska vara enkelt?

Läs gärna i min about om portfölj konstruktioner, risk och fonder!

Trevlig kväll!

Annonser

Om GaStan

Ga Stan bloggar här under rubriken "Kortsikt's blogg". GaStan är en medelålders gift man bosatt i Stockholm och verksam i finansbranschen.
Det här inlägget postades i Uncategorized. Bokmärk permalänken.

2 kommentarer till Den nakna sanningen om aktiv förvaltning

  1. RA skriver:

    Tack för ett intressant inlägg! En kommentar från min sida bara. En indexfond behöver ju inte per definition följa ett värdeviktat index så som OMXS30. Man kan ju tänka sig att de skulle följa ett likaviktat aktieindex istället – då skulle man ju komma runt mycket av den problematiken som du nämner under punk 1-5.

    • GaStan skriver:

      Du har så rätt! OMXS30 är inget bra exempel! Använde det mest för att alla känner till det!

      Bland Svenska aktiefonder har det varit kutym att använda sig av SIX PRX som jämförelseindex. Detta är ett index som inkluderar alla bolag, återinvesterar utdelningar, samt anpassar sig till UCITS regler som att inget bolag får väga mer än 10% i portföljen, att de som väger 5% eller mer tillsammans inte får väga mer än 40% osv…. dvs ett index som lever efter fondernas värld. (Bortsett från avgifter då såklart som bara belastar fonderna). Detta index är mer relevant när vi pratar jmf index. MEN även med detta kanske mest anpassade index har ett stort bias mot storbolagen, det kommer man inte ifrån. Problemet kvarstår, Hennes&Mauritz kommer ta en jäkla plats om det ska ingå i ett index oavsett hur du utformar det!

      Vid första tanke är sk. Smart Beta index en rätt aptitlig lösning. Likaviktade index lyder under detta epitet.

      Problemet med ett likaviktat index är du får ett väldigt starkt småbolagsbias då det helt enkelt viktar ner storbolagen till fördel för småbolagen, och det var kanske inte tanken? Du kan hamna i en situation när OMX30 är upp 20%, ett likaviktat är upp 10% och fonden är upp 15%…. är det en bra prestation?

      En annat problem med likaviktade index är rebalanseringskostnaden. Dvs om du bildar ett index idag, bestående av 200 bolag och alla får väga 0,5%, så ser det ju inte likadant ut om 5 år givet att du inte gör något. Du måste rebalansera det kontinuerligt och då uppstår en kostnad som oftast inte tas med i de här indexen. Forskningen visar också att denna rebalansering, där du egentligen tar ner den som vuxit till 0,6%, och tar upp dem som gått ner till 0,4% är en starkt bidragande orsak till att indexen gått bra. Kanske en lika viktig orsak som själva grundprincipen att två bolag väger alltid lika mycket. För vissa är det väldigt viktigt att kunna efterlikna ett index dag 1, och sen inte behöva göra nåt. Det är en av nackdelarna med Smart beta index.

      Allt kokar ner till att en förvaltare är framgångsrik när han slår BÅDE SIXPRX, OMX30 samt ett likaviktat index, i såväl upp som nedgång, samt över tid. Tyvärr är dem rätt få, och pga av inflöden (pga deras popularitet) så minkar oddsen att de ska kunna upprätthålla sin fina avkastning….

      Men jag kan hålla med att likaviktade index känns mer aptitligt då de åtgärdar mycket av punkt 1-5 problemen, och därför är en intressant tanke jämfört med Mcap viktade index.

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google+-foto

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

w

Ansluter till %s