Vad är en neutral styrränta?

I natt fortsatte den kinesiska valutan, Yuan, att stärkas för fjärde dagen i rad. Även de kinesiska börserna fortsatte upp mot bakgrund av att statliga fonder ska ha köpt aktier. Det är positivt för marknaderna. Man lyfte även fram att Trump gnäller på FED och deras räntehöjningar. Visst, i sak har han faktiskt rätt. Hade inte FED höjt som de gjort senaste åren så hade dollarn förmodligen varit betydligt svagare än idag vilket hade hjälpt ekonomin. MEN man får inte glömma bort att Trump inte har någon makt över hur FED jobbar. Han tillsätter visserligen ledamöter, men FED svarar inför kongressen och ingen annan. Så Trump kan tycka en massa, men Powell behöver inte bry sig. Powell agerar utifrån datan och så länge som den är stark, och så länge som han tror att Core PCE rör sig mot 2% så fortsätter han att höja i syfte att normalisera penningpolitiken. Om några veckor, under septembermötet, så lär han höja till 2,0% styrränta.

Powell har sagt att han ska höja 2ggr till i år (sep och dec) till 2,25% och 3 ggr till nästa år till 3%.

Varför 3%, jo för det är vad han anser är en Neutral Räntenivå. Varför är just 3% neutralt?

Jo man utgår från något som kallas för Taylor Rule

https://en.wikipedia.org/wiki/Taylor_rule

En Neutral ränta är den räntenivå som vare sig stimulerar eller bekämpar rådande inflationsnivå. Dvs det är en räntenivå som vare sig driver inflationen högre eller lägre. Det är alltså den räntenivå man vill hålla när man är ”nöjd” med inflationstrycket. Fed är nöjda med inflationstrycket när det uppnår målet som är 2%. Idag ligger det på 1,9%. Då vill man alltså föra en politik som vare sig driver inflationen högre ELLER lägre än 2%. Alltså vill man ligga på en styrränta som just uppfyller detta. I FEDs fall anses det vara 3%. Dvs Fed tror sig kunna höja till 3% samtidigt som core PCE ligger kvar stabilt på 2%. Om man INTE höjer till 3% så riskerar inflationen att fortsätta upp långt över målet.

Frågan är om den neutraka räntan är 3%? Jag tror det finns en mycket stor risk att 3% inte lever upp till detta utan att 3% styrränta innebär en kraftig bekämpning av inflationen. Därmed skulle en ”neutral styrränta” ligga avsevärt mycket lägre än 3%.

Det finns många där ute som inte ifrågasätter Taylor rule, utan bara säger att den har fungerat hyggligt historiskt, och i brist på annat, och eftersom centralbanker fortfarande utgår från den, så gör vi också det. Lite som man resonerar kring Philips faktiskt, dvs i brist på annat och eftersom centralbankerna fortfarande litar på den så gör vi det också.

Det finns också de som resonerar utifrån sparperspektivet. Dvs om man lånar ut pengar på ett år, så bör man bli kompenserad för rådande inflation och lite därtill. En premie för att man är hygglig och lånar ut liksom. Lånar man dessutom ut längre än ett år så bör man bli ytterligare kompenserad. Lånar man dessutom ut till högre kreditrisk, så bör man bli ytterligare kompenserad. Så har det varit historiskt, och det finns en portion sunt bondförnuft i detta resonemang. Så om inflationstrycket ligger på 2% över ett år så är det fullt rimligt med en styrränta på 3%, som alltså implicit innebär en realränta om 1%. Det är sunt och logiskt.

Jag köper resonemanget men jag är rädd att det inte fungerar i praktiken.

Jag har två viktiga tankar kring detta:

1, Den första bygger på ett kassaflödestänk. Ett sätt att verkligen göra bondförnuft av Taylor Rule. FED har ett inflationsmål om 2% mätt som Core PCE. Historiskt har det lirat med Core CPI om 2,5%. Men ännu viktigare, det har lirat med löneinflation om 3%. FED anser att en neutral icke inflationsdrivande ränta ligger på 3% när inflationen ligger på 2%. Man skulle kunna uttrycka det så här: När löneinflationen ligger på 3% så bör styrräntan ligga på 3%. Finns det någon logik här? Ja det finns det faktiskt. Tänk dig en ekonomi där det finns en gubbe, Kalle. Han har 100kr i lån och 100 kr i inkomst. I år får han påökt på lönen med 3%, dvs han tjänar 103kr. Men samtidigt kör centralbanken upp räntan på hans lån till 3% (det finns inga andra räntor än styrräntan). Glad som en speleman efter löneförhöjningen hade han tänkt att gå ut och shoppa i helgen, men när han kommer hem på kvällen så ligger det ett kuvert på golvet som säger att han nu måste betala 3kr i ränta på sitt lån. Hela löneökningen går åt att betala räntan med. Han har alltså kvar lika mycket pengar som tidigare att shoppa för, vilket gör att han vare sig gasar eller bromsar ekonomin, vilket gör att priserna ligger kvar på samma nivå. Kalle driver alltså inte inflationen åt något håll. Hade det däremot funnits en mismatch mellan Kalles löneökningar och räntekostnader så hade det kunnat driva inflation åt endera håll. Detta är såklart grovt förenklat men FED försöker alltså lista ut vilken räntenivå, som givet inflationsläget (egentligen löneläget) inte har någon påverkan på inflationen. Detta så länge som inflationen befinner sig kring målet. Befinner den sig kraftigt över eller under målet, så vill de alltså driva inflationen i någon riktning, och då är det inte intressant att ligga på en neutral icke inflationsdrivande ränta. I FEDs fall 3%, utan väsentligt över eller under.

MEN, jag tror FED har fel. De har fel eftersom de utgår från historien. Precis som med Philips. Historiskt har samlade skulder och samlade inkomster varit ungefär lika stora. Idag är skulderna väsentligt högre än inkomsterna. I exemplet ovan tog jag 100kr i inkomst och 100kr i skuld. Men om skulden istället är 200kr så innebär en ränta om 3% att Kalle måste betala 6kr i ränta. Samtidigt som löneökningen  bara är 3kr. Det gör att Kalle tvingas konsumera 3kr mindre kommande år. Detta får en deflatorisk inverkan på ekonomin.

FEDs räntehöjningar slår inte genom direkt, det tar 6-18 månader. Det gör att höjningarna  man gjort senaste 18 månader börjar bita typ nu och framöver. Mindre tillväxt leder till förre nya jobb. Det gör det ännu svårare för lönerna att ta fart. Lönerna som idag taktar kring 2,7%, vilket lirar med core PCE om 1,7%. Jag är rädd att nuläget som kännetecknas av optimism, hög tillväxt, en inflation på målet, och som sammantaget är anledningen till att FED känner sig trygg i att höja kan få sig en törn. Särskilt om Core PCE börjar ta sig ner mot 1,5-1,7%. Då tror jag man får börja tänka om kring den neutrala räntan om 3% och 1% realränta. Jag tror risken är överhängande att en neutral ränta ligger kring 2% nominellt och 0% realt, och förklaringen är mycket enkel, det handlar om Household debt/Income ration som är väsentlig högre idag än någonsin tidigare.

2, Den andra faktorn handlar om Dollarn. En stark dollar får negativa konsekvenser för den amerikanska ekonomin. En svag motsatsen. Samtidigt innebär en stark ekonomi, med en hökig FED, att dollarn stärks. Tills ekonomin tappar styrfart, och FED får lugna ner sig, och dollarn kan bli svag igen. Det är mer komplext än så men i stora drag.

Dollarn, och många andra valutor påverkas av tusen saker, där jag anser att realräntespreaden över tid är både logisk och pålitlig. Säg att FED höjer till 3% nästa år. Att Core PCE ligger stabilt på 2%. Vi tar oss en titt på Eur/Usd, och så utgår vi från de 2-åriga statsobligationerna.

Idag ligger US 2yrs Gov Bond på 2,6%. Core PCE ligger på 1,9%. Realränta 0,7%.

Idag ligger 2yrs Gov Eurobond på -0,6%. Core CPI ligger på 1,1%. Realränta -1,7.

Realräntespread 0,7 – (-1,7)= 2,4%

Inte konstigt med en stark dollar ellerhur….

Säg att FED höjer till 3% styrränta. Då är det rimligt att tro att en 2-åring ligger på 3,5%. Säg att core PCE ligger kvar på 2%. Det ger 3,5-2,0=1,5% realränta.

Säg att ECB inte rör räntan, och att kärninflationen ligger kvar på samma. Realränta -1,7%

Det ger en ny realräntespread på 1,5 – (-1,7)= 3,2%

Dvs realräntespreaden mellan Europa och USA går från redan höga 2,4% till 3,2%.

Nu ska det sägas att det är därför som dollarn redan gått från 1,25 till 1,15 mot euron. Just för att marknaden väntar sig den här utvecklingen.

Men det faktum att dollarn har stärkts, att Trumps stimulativa finanspolitik ebbar ut, att QT växlar upp ordentligt under Q4 i år och nästa vilket sätter press på likviditeten, samt att FEDs räntehöjningar faktiskt börjar ge effekt på hushåll och företags räntekostnader…. ja det sammantaget får mig att undra….

Feds penningpolitik kommer att bromsa ekonomin och ta inflationen bort från målet. Om det händer så måste de mjukna i sin ton.

Är verkligen 3% styrränta en nivå som vare sig är inflatorisk eller deflatorisk? Jag är rädd att den är det senare och att en neutral ränta är väsentligt lägre. Men det här är otrampad mark och jag kan ha fel.

I veckan är det Jackson Hole… undrar om de pratar om det här, varför lönerna inte tar fart och om gamla modeller är att lita på? Det skulle jag pratat om, om jag var där!

Såg en intressant chart förresten. Lönetakten i USA på 2,7% (2,8% enligt ECI) är ur ett historiskt, pre-Lehman, perspektiv MYCKET låg. Det har vi diskuterat till leda. Jobbskapar takten däremot har jag ändå sett som ganska god. Dvs Antal jobb som skapas från ett år till ett annat, i förhållande till hur många jobb som fanns vid årets början. Den har legat på c1,5% sedan 2010. Det trodde jag stod sig rätt bra ur ett historiskt perspektiv. Men även det är tydligen lågt om man jämför med de två föregående högkonjunkturerna. Se nedan….

51C2DEE7-B88E-46E7-B89F-4ED810BCEA6E

 

Det kanske inte är så konstigt. Min Proxy för jobbskapartakten är BNP tillväxt minus 1%. Dvs om ekonomin växer med 3% så borde jobbskapar takten ligga på 2%. Eftersom BNP tillväxten har varit strukturellt låg ur ett historiskt perspektiv så är det kanske inte så konstigt att jobbskapartakten också varit det. Det som sticker ut är längden på uppgång. Men det kanske är kopplat till dess svaghet. Eller att löner och inflation tog fart förr i världen när det faktiskt fanns ett kapacitetstak?

Have a nice one!!

 

 

 

Annonser

Om GaStan

Ga Stan bloggar här under rubriken "Kortsikt's blogg". GaStan är en medelålders gift man bosatt i Stockholm och verksam i finansbranschen.
Det här inlägget postades i Uncategorized. Bokmärk permalänken.

4 kommentarer till Vad är en neutral styrränta?

  1. Leif skriver:

    Då kanske vi snart har en längre lågkonjunktur som kan korrigera alla övervärderade tillgångar.

  2. Farbror Barbro skriver:

    Klockrent, som vanligt 😉
    Du lyfter det jag grunnar på nu. Om vi frågar 100 som är mer eller mindre bevandrade i finansmarknaden om ”the big tail event” tror jag högre löner, inflation och räntor är svaret, från 99 pers. Jag tror på det motsatta. Dvs det du målar upp här. Min nästa fundering är; givet att detta blir verklighet (vilken chock för många!), vad händer med tillgångspriser? Att USD försvagas är givet, i alla fall på sikt. Men vad gäller för aktier och räntor? Vad händer med spreadar? HY? Kommer banker kunna få finansiering?
    Min take på detta scenario är en rätt OK miljö för investeringar, men där vi kastas mellan sämre konja som driver kapitalet i risk off och sen det vanliga tugget att risky assets ger bra avkastning i förhållande till den ständiga lågräntemiljön (och en cykel som inte har så stor fallhöjd eftersom vi inte gick in i den klassiska cykeltoppen), vilket gör att det går i risk on. Vi cementerar nuvarande multiplar +/- men får svag men ok vinsttillväxt, få konkurser i HY etc. Men, hög volla. Och frågan är väl om vår egen centralbank nånsin kommer på banan med räntehöjningar…

    • GaStan skriver:

      Jag tror du är inne på rätt spår….

      1, de allra flesta jag är inne på tror på högre räntor framöver. Deras analys är inte så avancerad.

      a, räntorna är på väg upp, inte ner, och det är USA som i vanlig ordning visar vägen. Det handlar om att inflationen förr eller senare kommer stiga som ett resultat av god konjunktur och på många håll låg arbetslöshet. De flesta ser också tecken på inflation både här och där.

      b, historiskt när räntorna stiger så är det inte negativt i början, men det innebär att skivan spelar på sista versen. Alla förstår att skuldberget är betydande i många länder sett till stat och hushåll. När räntorna stiger går mer till räntekostnader och mindre till konsumtion. Detta gör att bolagens aggregerade försäljning sviktar, och då sviktar på sikt även vinsterna. Samtidigt gör högre räntor att multiplarna allt annat lika ska vara lägre. Således lägre aktiekurser. Att vi har historiens längsta börsuppgång i ryggen gör inte saker bättre.

      Detta skulle jag säga är konsensus synen nåt år ut. De kan ha rätt. MEN….

      Den stora tail risk grejen, är just den att lönerna kanske inte tar fart, av skäl vi har vänt ut och in på tusen gånger. Tar inte lönerna fart får det två konsekvenser…..

      1, kärninflationen lyfter inte… och topline inflation kan bara temporärt snurra över kärninflation. Detta gör det svårare för centralbanker att höja, om de ens kan höja. Så marknaden har helt enkelt fel i sina långa ränteprognoser. Inte bara på kort sikt, utan även lång sikt.

      2, tillväxt har en stark koppling till köpkraft – köpkraft är kopplat sysselsättning och löner. Helt enligt:

      BNP tillväxt + kärninflation = löneinflation + sysselsättningsökning.

      Alltså….i en värld med låg löneinflation och därmed låg kärninflation, så måste den kompenseras av HÖG tillväxt och sysselsättningsökning. Men eftersom tillväxten har varit låg ur ett historiskt perspektiv, och därmed även sysselsättningsökningen, så blir hela ekvationen ovan LÅG i tal räknat.

      1 och 2 påverkar varandra i samma riktning.

      Så tail risken är snarare att marknaden har fel idag…. dvs vare sig tillväxt, löner, inflation, räntor eller bolagsvinster står inför en ”uppväxling” utan det är mer av samma. Dvs senaste årens mellanmjölks konjunktur fortsätter.

      Vilket kokar ner till en börs som över tid stiger med vinstuppgången, som blir måttlig, och där multiplarna svänger med sentimentet kring nån typ av mean reversion axel.

      1, voll blir säkert hög som du säger
      2, bolag som växer i en lågtillväxt miljö får se fortsatt multipelexpansion. Allt bygger på Disruptive transformation. typ Amazon, som inte växer pga att ekonomin växer utan för att de tar marknadsandelar av klassisk retail
      3, utdelningsfaktorn kommer väga tyngre. Dvs om totalavkastningen på börsen är 10%, fast där 3% går att härleda till utdelningar, så utgör de 30% av totalavkastningen. Men om totalavkastningen sjunker till 5%, och utdelningsdelen fortfarande är 3%, så utgör de 60%. Dvs det är farligt att välja bort utdelande bolag jämfört med börserns snitt. Samtidigt får man inte ligga i utdelande bolag vars vinst krymper då aktiekurserna här kommer ha en sämre utveckling än börsen i snitt vilket äter upp utdelningskomponenten.
      4, en börs som klättrar lite över tid, fast där svängningarna är stora över medellinjen, typ mean reversion, så skapar detta potential, och risk, för en allokerare. Eller är det inte svårare än att man skalar ner något när a, börsen gått starkt b, aggregerad värdering ligger i övre spannet och c, många är positiva till aktier. Sen skalar man upp när det är tvärtom.

      Sorry att jag flummade ut lite….

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google+-foto

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.