Angående yieldkurvan…. känns som en favorit i repris eller. Vi pratade ju inte om nåt annat i baissen Q418. Men den glömdes snabbt bort när vi rullade in i 2019 haussen. Helt plötsligt var den ointressant. Men nu är den tydligen superrelevant igen. Sicket sjukt beteende egentligen. Vad som också är sjukt är att 90% av alla som pratar om yieldkurvan, egentligen inte riktigt förstår varför en invertering är negativ. De bara vet att det är negativ signal liksom. En annan sjuk grej är att många verkar tro att när yieldkurvan (10-2) ligger på +0,1 så är det hur lugnt som helst, stabil konjunktur liksom. Men hamnar den på -0,1 då är det kört, recession nästa. Suck säger jag bara!

Lite riktiga fakta baserat på US10-2 kurvan:

1, Vid de senaste 5 inverteringarna så har det till slut landat i recession
2, Sedan andra världskriget, så har inverteringar predikterat 7 av de senaste 9 recessionerna.
3, Vid 3 av de 10 senaste inverteringarna blev det aldrig någon recession.
4, Recessionen dyker upp, i snitt, 22 månader efter en invertering
5, SPX är upp, i snitt, 12% ett år efter kurvan inverterat
6, det är inte förrän c18månader efter en invertering som det verkligen blir baisse.

Notera att detta bara är statistik baserat på historisk data. Vad är slutsatsen?

1, Väntar recession, så är det troligt att yieldkurvan inverterat lång tid innan.
2, Ibland inverterar yieldkurvan utan att det blir någon recession
3, När kurvan inverterar så brukar det följas åt av stark börs

Men viktigast av allt är att förstå kurvan och varför den inverterar, och varför det är en predikterande signal.

Normalt sett går det till så här….. högkonjunkturen skapar jobb och välstånd på ett sätt som till slut driver upp löner. Företag höjer priserna i syfte att kompensera för ökade löner. Inflationen stiger och det blir till slut en typ av spiral mellan löner och priser. Det är vad centralbankerna kallar för överhettning. Gör man inget så spårar det ur som slutar med en okontrollerad recession. Recessioner kan vi inte undvika. Lågkonjunkturens moder är högkonjunkturen. Vad vi vill ha är ”kontrollerade” recessioner. Därför börjar centralbanker höja räntan när inflationen stiger och/eller når en för hög nivå. Det får tre konsekvenser:

1, räntekostnader stiger på skulder, något som trycker undan konsumtion och investeringar
2, det blir mindre attraktivt att låna, något som trycker undan konsumtion och investeringar
3, finansiella tillgångar blir mindre värda då framtida kassaflöden diskonteras till en högre ränta. Fallande tillgångsvärden påverkar consumer och business confidence negativt, något som trykcer tillbaks konsumtion och investeringar.

Ekonomin kyls av. Löner har historiskt varit lite som ketchup. Dvs under lång tid är arbetsmarknaden otajt, så det är arbetsgivarens marknad. Lönerna håller sig på mattan, men i slutet av konjunkturen så lossnar det och de drar, och då kommer allt. Centralbanken måste då ta i med hårdhandskarna. Detta punkterar konjunkturen och det vänder ner. Recessionen tar vid. När recessionen slår till, så brukar centralbankerna göra det motsatta. Dvs sänka räntor kraftigt och stimulera. Men recessionsbollen är redan satt i rullning, och det går inte att undvika. Man kan bara göra recessionen lindrigare, och inte lika utdragen. Inte undvika den. Expansiv penningpolitik är sedan ett av skälen till att ekonomin vid ett senare skede orkar resa sig ur askan, och in i en ny högkonja.

Översatt till räntemarknaden så är alltså de långa räntorna högre än de korta i högkonjan. Yieldkurvan är positiv. När centralbanken börjar ana inflation så höjer de varpå korta räntor stiger snabbare än långa. Yieldkurvan börjar sjunka undan. När sedan marknaden börjar ana oro så köper de långa räntor som sjunker kraftigt och alltså återspeglar ett sämre konjunkturläge på sikt. Kurvan inverterar.

Om man ser till vad som hänt på sistone och som lirar med historien så är det följande

1, I USA har det skapats över 200k jobb i månaden de senaste 9 åren. Något som drivit ner arbetslösheten till rekordlåga nivåer (dock inte sysselsättningsgrad).

2, Löneinflationen har gått från c2% som lägst till över 3% (mätt som snitt mellan ECI och NFP timlöner). Detta medförde ett inflationstryck från 1,2% som lägst under 2015 (core PCE) till som högst 2,1% förra året.

3, FED höjde nio gånger, från 0 till 2,25% styrränta

4, Långräntan 10 åringen har på sistone fallit så kraftigt att den gått under 2-åringen. Investerarnas syn på framtiden är nattsvart.

Så långt rimmar det. Men detta är vad som inte rimmar:

1, En nyckel till varför det blir recession är alltså inte bara att inflationen blir för hög, utan att räntorna blir för höga. Men vad är för höga? Jo det är ju när räntekostnaderna tränger undan för mycket konsumtion och investeringar. Alltså när räntekostnadernas ANDEL av inkomster (tänk för hushåll relativt lönerna, för företag relativt Ebitda, för stater relativt Skatteinkomsterna) blir för stora. För hushållet blir det mindre över till konsumtion, för företaget blir det mindre vinst vilket håller tillbaks utdelningar, investeringar och rekryteringar och för stater blir det mindre över till välfärds ”spending” (stat är lite annorlunda här då de kan köra budgetunderskott, men allt annat lika har de mer över till annat om räntekostnaderna är lägre). Man skulle kunna hävda att alla räntekostnader, är någons ränteintäkt, vilket borde vara gynnsamt. Men i regel är det pensionskapitalets intäkter (då de sitter på fordringarna) och de höjer inte pensionerna när kupongerna ökar, utan det gör bara pensionsportföljerna större. Eftersom pension är inget annat än framtida konsumtion kan man säga att ränteuppgången flyttar konsumtion idag till framtiden. Det gynnar morgondagen, på dagens bekostnad.

Hursomhelst, om man tittar på räntorna i höstas när de var som högst så måste man fråga sig….. innebar de att räntekostnaderna som andel av inkomster hamnade på en nivå som historiskt varit kopplat till recession. Mitt entydiga svar är NEJ. Bevisen är många. Dels är procentsiffran är lägre än den varit historiskt. Men vi har inte heller sett effekterna på detaljhandelsförsäljning, nyanställningar osv.

FEDs nio höjningar har gett en viss inbromsning, från 3 till 2% tillväxt. Från 250k jobb i månaden till 150k. Men inte mer. Hade lönerna dragit till 4%+ så hade FED fått höja till 3%+ och då hade vi sannolikt haft en favorit i repris. Men så blev det inte.

2, Recessionsrädslan tar inte avstamp i en ekonomi som varit överhettad. Visst, den växlande upp från 2015 till 2018. Men inte överhettad ur ett historiskt perspektiv. (ett krav för detta skulle jag säga är löner på 4%+ för att uttrycka det enkelt). Där FED kylt ner ekonomin på ett sätt som kommer trigga en recession pga för höga räntekostnader, utan i en handelskonflikt. Som visserligen kanske kan trigga en recession om världshandeln faller ytterligare. MEN då är det en annan anledning till varför det blir som det blir.

3, FED och den sk. termpremium. Term premium begreppet är centralt. Det innebär att normalt sett är räntan högre för en 10 åring än en 2 åring. Detta pga av investeraren vill ha kompensation för risken att låna ut pengarna längre. Därför har det varit en rätt stor sak historiskt när 10 åringen går under 2 åringen. Marknaden accepterar alltså en lägre årlig ränta närmaste 10 åren, än närmaste 2 åren. Man måste alltså vara rätt negativ till framtiden. Därför har också yieldkurvans invertering varit tillförlitlig. MEN den radikala politik vi sett från centralbanker senaste åren har effektivt dödat term premium. Spreadarna mellan löptider har aldrig varit lägre. Det gör ju också att yieldkurvan varit extremt flat ur ett historiskt perspektiv. Så frågan är om den är ”dopad” pga av detta och inverteringen inte ger samma signal som den gjort historiskt. Dvs om centralbankerna inte agerat som de gjort och gör senaste 10 åren så hade räntor och spreadar varit högre, och yieldkurvan hade förmodligen sett helt annorlunda ut.

4, Vid tidigare tillfällen har nyckeln till inverteringen varit fallande långräntor, men nyckeln till dem är kraftigt stingande korträntor dessförinnan (det är ju därför investerarna blir rädda och köper långa papper), och nyckeln till den är en inflation klart över målet, och nyckeln till det är löner upp mot 4%+. Det sistnämnda uppnåddes aldrig den här gången.

Så vad är slutsatsen? Jo jag tror det finns goda chanser att yieldkurvan, hör och häpna, har rätt. Fast mitt scenario är lite annorlunda än konsensus bilden.

Jag tror nämligen, precis som innan, att Presidenten inte kan ha recession nästa år för att vinna valet, alltså kan han inte tillåta att handelssamtalen spårar ur på ett sätt som inte framkallar recession. Ovan på det har vi expansiv finanspolitik (budgetunderskott) och låga räntekostnader. 2020 blir starkt sett till vinster och tillväxt. Börsen kommer gå starkt inför detta. Men i spåren av den starka konjunkturen, där det skapas ytterligare 3miljoner jobb så drar sysselsättningsgraden upp på en nivå som tidigare triggat lönehöjningar mot 4% i årstakt (jämför med år 2000 och 2007) varpå inflationen börjar ta fart mot 3% och FED får mitt i all optimism vända på kappan och börja höja igen. Denna gång mot 3%+. Folk kommer inte ta notis om detta, då konjan är stark, man är trott på alla analyser om vad FED gör och inte gör, Trump kommer troligtvis vara rätt populär osv…… men det är detta som är spiken i kistan då räntorna nåt en nivå som tvingar fram recession under 2021, kanske 2022.

I så fall skulle dagens invertering ännu en gång ha historiskt rätt…. dvs att en invertering är en stark köpsignal på 12 månaders sikt, och är en stark recessions signal på 22 månaders sikt…

Som sagt, detta är ingen prognos, det är mer av ett scenariotänk, men ni fattar vad jag menar.

Sorry om jag blev långrandig, men om ni inte kan få nog om Yieldkurvan så skrev jag en hel del om den i höstas.

/J