I veckan som kommer har vi Flash PMIs från hela världen. Vi har även Empire PMI och Philly Fed. Från USA tittar jag även på NAHB index och Retail sales. IFO från Tyskland. En del data från Kina samt Hox Valueguard från Sverige. Den stora grejen är hur nyheterna kring vaccinet versus den ökade smittspridningen/dödsfallen och restriktionerna slår mot PMI datan. Dvs vad blir nettot av de goda och dåliga nyheterna. Med tanke på hur Michigan var i fredags så kan man tänka sig att många fäster större vikt vid vaccinets positiva effekter, och det som händer här och nu kring C19 är ”sooo last year news”………. detta skulle i så fall betyda att PMIs kan överraska positivt. Jag minns också hur marknaden bottnade 23 mars i våras, långt innan vi såg några ljusglimtar i C19 datan. Men det är klart, sackar PMIs ihop fullständigt så kanske man börjar ifrågasätta vinstnivåerna för 1q21. Det hade inte varit så bra. Men som sagt tidigare, det är mer ett tema för Q1 korrektionen än vad som driver marknaden här och nu.

Marknadens fokus kommer annars ligga på FED. Man förväntas utöka QE köpen av långa papper, typ tänk er cementera glastaket kring 10-åringen. En 10-åringen som skjuter i höjden i takt med att konjunkturen växlar upp nästa år är en av aktiemarknadens största fiender. Men om FED visar att detta är inget man kommer att tolerera då kan man köpa aktier på TINA basis ett tag till… och eftersom FED inte ser någon risk för inflation på vare sig kort eller medellång sikt (för att lönerna inte kommer röra sig på ett bra tag, då arbetsmarknaden är väldigt mycket otajtare än ex under 2018 då vi såg hur löner och inflation tog fart) så har jag väldigt svårt att tänka mig hur de skulle kunna acceptera en stigande 10-åring, då det innebär att räntekostnaderna på sikt kommer att öka för alla belånade och därmed göra det svårare för inflationen att hitta tillbaka igen. För att inte tala om de negativa confidence effekterna av negativa asset prices.

I fredags lyckades politikerna skjuta upp en government shut down i USA med en vecka… det kräver dock att man kommer överens om ett paket innan jul. Mitt base case är att man lyckas och att det landar på c900mdr. En misslyckade skulle inte tas emot väl.

Så tomterallyt verkar vara beroende av om FED+Kongressen lyckas leverera en tidig julklapp eller inte…

Mitt base case är att vi ändå springer mot en situation där ”allt ser bra ut”, dvs folk vaccineras och restriktioner lättar, finans- och penningpolitiken är kraftigt stimulativ utan frågetecken, tillväxt växlar upp, det skapas jobb igen, vinståterhämtning, allmänt positivt consumer och biz confidence osv…. I en sån där ”allt känns bra i magen” situation brukar en mer markant topp infinna sig, och det är läge att dra ner på risken. Jag tror inte vi sett den toppen ännu.

I det korta perspektivet kan jag konstatera rent tekniskt att de två första veckorna av december har använts till att få överköptheten från Novembers recovery att pysa ut. Numera är index antingen översålda eller neutrala. Ska vi tro på ett tomterally, som jag till stor del gör, så ligger vi bra till. SPX 3,630 och NDX 12,100 bör hålla för att ovan ska vara aktuellt.

OMX är ju lite vansklig då vi har en koppling till kronan (stark krona svag OMX rel Europa) och Stockholm har laggat Stoxx 600 sedan september. Men faller inte euron under 10kr i det korta perspektivet, så borde OMX kunna göra lite catch up mot övriga Europa. I ett positivt scenario borde OMX kunna gå 10% när Europa gör 5%. Sen har vi ett gap nere vid 1827 som stör mig. Men jag tror att risken är stor att vi täpper till det senare, och att det kanske inte är läge att vara girig här och nu.  Vi får ta det gapet i Q1 nästa år istället!

Ha en fin vecka!

Tbc….

————–

Är utdelnings/value traden död som vinnande strategi i det långa perspektivet? Jag är ju varm förespråkare av tillväxt, men egentligen handlar det om utdelning innerst inne. På lång sikt bestämmer nämligen vinst och utdelningar om du gjort en fin affär på en aktie eller ej. Jag ska utveckla med ett exempel.

Två bolag, två aktier, en value en growth.

Bolag A, har ett börsvärde på 100kr, 100kr i försäljning, 10kr i vinst (PE10), utdelning 10kr, 10% direktavkastning.

Bolag B, har ett börsvärde på 100kr, 20kr i försäljning, 2kr i vinst (PE50), ingen utdelning.

Många konservativa investerare fokuserar på Bolag A.

Problemet är följande. Vi lever i en värld som senaste 12 åren karakatäriserats av låg nominell tillväxt, både till följd av låg real tillväxt och låg inflation. Kakan växer långsamt. Man ska passa sig för att säga att något är annorlunda nu från då, men faktum är att kakan växte strukturellt snabbt mellan 1950-2000 både till följd av hög real tillväxt men även inflation. Senaste 20 åren växer kakan lite. Vi kan gräva djupare i den här analysen, men den är rätt många facetterad. Men några av de viktigaste skälen är ex att ekonomin var mindre då och likt ett litet bolag är det lättare att dubbla försäljningen på 5 år än vad det är för ett stort. Kina är ett bra exempel. De växer strukturellt med c5%. Men givet att deras ekonomi är dubbelt så stor som för 20 år sedan så motsvarar det 10% då. Ett annan viktig anledning är att produktivitetsvinsterna var lättare att åstadkomma då. Low hanging fruits liksom. Tuffare idag. Idag har vi snabb utveckling i vissa utvecklingsländer. Men inte globalt. Lite av samma skäl. Läget idag kännetecknas snarare av tekniska framgångar (mobil telefonen har aldrig varit bättre, och den lär vara ännu vassare om 5 år) och Asset inflation (börser och obligationer har fina rullande årsavkastningar). Men inte nominell tillväxt, inte jobbskapartakten, inte prisinflation.

I den här miljön finns det snabbväxarna, men de växer inte organiskt (vilket inte går pga stillastående kaka, utan på bekostnad av någon annan), de utdöende. Samt de som växer inline med nominell tillväxt. Låt oss kalla de sista överlevarna. Snabbväxarna, överlevarna samt de utdöende. Denna trend tror jag kommer att bestå och tillta närmaste 20 åren. Detta är annorlunda jämfört med år 1950-2000… även om det även där fanns döende bolag (shipping, textilindustrin i Sverige osv) och bolag som växte långsamt respektive snabbt.

Om bolag A är utdöende då är det inte så smart att investera idag trots att det ser attraktivt ut. Försäljningen kommer att tappa lite i taget, för att sen snabbt och sen helt försvinna. Lönsamheten kommer att bli tuff då kostnaderna inte minskar lika snabbt. Det gör att utdelningskapaciteten försvinner med den fallande försäljningen, och även utdelningstillväxten såklart. Men visst kommer man kunna skrapa ihop X kr i utdelning närmaste 10 åren. Men totalavkastningen av din aktieaffär bestäms även av försäljningspriset på din aktie där i framtiden. Vem köper den och varför, och till vilken pris? Vill du ha utdelningar så måste du äga aktien, men om du sitter på aktien så riskerar du att den en vacker dag är värdelös. Om din aktie blir värdelös, då är värdet på din investering utdelningarna, och du tar en hög risk för helt plötsligt försvinner dem när försäljningen ger vika. Då vill ingen ha din aktie heller.

Om bolag A är en överlevare då finns Försäljningen kvar om 10 år men är inte så mycket högre. Har de kvar försäljning, har de kvar vinst. Finns vinst, finns troligtvis utdelning. Mest sannolika är att aktien har varit flat under alla dessa år, då PE10 reflekterar noll i vinsttillväxt, men å andra sidan har man fått 10% årlig avkastning i form av utdelningar. Den här typen av bolag kan vara intressanta. Särskilt om man ser till risken.

Snabbväxarna. Många fokuserar på att PE50 är dåligt. Det är det. Men vad marknaden säger är att vi köper bolaget på framtiden. Låt säga att försäljningen växer med 20% om året närmaste 10 åren. Då har försäljningen vuxit till sig med 6 gånger!!!. 20 har blivit 120 (20*6). Med 10% vinstmarginal gör de 12 i vinst i om 10 år. De delar då ut rubbet. 12/100=12% direktavkastning eller PE 8 baserat på dagens kurs. Det är egentligen det marknaden menar med PE50 idag. För de här bolagen spelar vinst och utdelning fortfarande en roll. Fast vinst och utdelning om 10 år. Det är den man är beredd att betala för idag. Det är egentligen samma sak med överlevarna och de utdöende. Man är idag beredd att betala vad de har för utdelningskapacitet och tillväxt i framtiden.

Så ur det här perspektivet är det enkelt. Investera idag bara i bolag som har långsiktig utdelningskapacitet och utdelningstillväxt. Åtminstone om du inte planerar att köpa och sälja fram och tillbaka vilket de flesta inte gör. Då landar du i growth bolag. Problemet, är att de är svårbedömda. Dvs du vet inte vad kapaciteten är om 10 år. Valuebolag är kanske säkrare, givet att de tillhör överlevarna och inte de utdöende. Den analysen är enkel på ett års sikt. Svårare än många tror på 10 års sikt.

Analysen kan sammanfattas med osäkerhet. Osäkerhet är risk. Risk är att förlora pengar. Men det är själva grejen. Antingen tar du ingen risk, och då får man 0% ränta på banken. Vilket inte är bra, men det är inte så dåligt heller med tanke på den låginflationsmiljö vi lever i. Eller vill du att pengarna ska växa, och då måste du ta risk. Med risk att förlora pengar. Det är spelreglerna… like it or not!

————–

Empire FED Pmi som mäter läget i New York området kom in på 4,9 mot väntat 6,9 och fg 6,3. Lirar med en ISM kring 55. Ingen fara på taket. Samtidigt har just New York klarat sig ganska bra den här gången jämfört med i våras då staden var lite C-19 ground zero. De är bättre på att skydda sig, och har troligtvis högre andel immuna.

New York Coronavirus: 834,212 Cases and 35,833 Deaths (COVID-19 ) – Worldometer (worldometers.info)

Senare idag får vi PMIs och ikväll FED… tbc

Från Europa kom Mfg PMI in på 55,5 mot väntat 53,0 och fg 53,8. Tyska motsvarigheten kom in på 58,6 mot väntat 56,4 och fg 57,8. Samtliga service PMIs drar från låga nivåer. Datan är superstark och pekar på stark optimism över hela linjen. Nuvarande stök kring C19 är INGEN issue. Ser ut som att Stoxx och Dax kan vara på väg att bryta upp för en rörelse… men vi får först se hur marknaden hanterar FED ikväll. FED kommer uppmana finanspolitiken att agera, vilket vi också kommer att få. Men framförallt vill vi ha QE relaterade åtgärder som gör att marknaden känner sig säker på att långräntorna inte kommer dra under nästa år.

US Retail Sales för november kom precis. Den kom in klart sämre än väntat! När jag tittar genom delkomponenterna så ser jag att det är kläder, hemelektronik, drivmedel, restauranger etc som levererat riktigt svagt. Det handlar såklart om restriktioner under Våg2. Men här gäller det att zooma ut lite. På YoY% visade den 4,1% tillväxt vilket är ganska inline med hur årstakten sett ut sedan i somras. Jämför detta med april i år då Retail FÖLL med 20% YoY. Så ärligt talat är egentligen inte siffran så dålig. Den är mest dålig relativt förväntingarna där analytikerna uppenbarligen inte lyckats pricka impact av våg2. Rent börsmässigt borde den har begränsad inverkan så länge som marknaden fokuserar på 2021 vaccin narrativet.

US Flash PMIs kom precis. Mfg kom in på 56,5 mot väntat 55,7 och fg 56,7. Starkt! Service PMI kom in på 55,3 mot väntat 55,9 och fg 58,4. Också rätt starkt med tanke på restriktionerna. Våg2 under Q4 har inte haft i närheten den inverkan som våg1 hade under våren. På det hela taget är jag imponerad.

NAHB kom in på 86 mot väntat 88 och fg 90. Svagare men det är ingen fara. Nivån är fortsatt bra. Fastighetsmarknaden är svinhet.

Nu ska vi bara se till att få den fiskala och penningpolitiska stimulanserna på plats så är saken biff……FED nästa!

—————

FED lämnar ränta och QE programmet om 120mdr usd/månaden oförändrad. Man avser att köra QE till inflationen kommit tillbaka på tillfredställande nivåer. Beskedet var inline med marknadens förväntningar, men den initiala reaktionen var att räntorna steg och dollarn stärktes. Detta kan tolkas som att marknaden inte ansåg att FED var tillräckligt duvig i anslaget. Att FED känner sig belåtna med de ekonomiska utsikterna och rådande policy räcker. Men marknaden vill ha mer, då marknaden är rädd att om FED inte är tillräckligt duvig så kan det innebära att räntorna rör sig uppåt i takt med att den ekonomiska situationen blir bättre. Det är ju förstås trevligt, men ur ett aktiemarknadsperspektiv är det på marginalen ännu otrevligare med stigande räntor.

However, räntorna och dollarn vände ner, efter att Powell börjat klargöra sin syn på saken.

Powell sa ”believe increase in balance sheet will ensure policy remains accommodative”. Det betyder på ren svenska att han tänker sitter på köpsidan av 10-åringen och se till att den håller sig på mattan. Eftersom han har monopol på att trycka pengar så kan ingen vinna över honom.

Powell sa ”interest rate and balance sheet tools providing powerful support to economy, and will continue to do so”. På ren svenska betyder det att eftersom han kör noll ränta och håller nere övriga räntor mha QE, så innebär det att räntekostnaderna för alla belånade är noll och inget. Låga räntekostnader är bra för ekonomin här och nu (höga räntekostnader är bra för spararna, dvs för ekonomin i framtiden när sparade medel används)

Powell sa ”our policy will ramin highly accommodative. May become more accommodative”. På ren svenska betyder det att han tycker att nuvarande policy funkar, men skulle marknaden börja pressa upp räntorna så kommer han utöka programmet. Räntorna kommer inte gå någonstans under hans skift.

Powell sa: ”Fewer see risks weighted to downside than september”. På ren svenska menar han, Vaccinet gör att 2021 han potential att bli bra!

Powell sa: ”Even with very high level of accommodation through rates and QE it will take some time to get inflation up” ” Han sa även ”We have to be honest about inflation, there are significant global disinflationary pressures”. Han sa även ”will be a while before back to levels of labor market conditions precrisis” På ren svenska menar han. Även om 2021 blir ett super år globalt så är det egentligen bara ett återtagande av det vi tappat 2020. VI hade inte ens problem med inflation under 2019. När vi tidigare trodde att vi hade problem med inflation så höjde vi från 0 till 2,25%. Det sabbade allt. Vi höjde för mycket, och inflationsproblemet var överskattat. Vi måste förstå att uthållig inflation strukturellt kommer ur löner och stark tillväxt. Dvs arbetsmarknaden måste vara supertajt (sysselsättningsgraden måste upp på nivåer vi såg under 2018, helst högre) i kombination med hög tillväxt, under en längre tid dessutom, för att företag ska börja höja priserna i syfte att kompensera för löneökningarna. Vi kan inte vara säkra på stigande löner och inflation ens under 2023 även om 2021 och 2022 blir superstarka.

Powell sa ”the case for fiscal policy is very very strong” ”near term the help that people need is not just low interest rates, it is real support” ”we dont think the economy suffers from lack of accommodateive conditions, we think it suffers from virus”. På ren svenska betyder det att även om ett hushåll har 1 dollar i räntekostnader så måste de fortfarande ha en dollar att betala dem med, och annan konsumtion. Om de inte kan gå till jobbet för att jobet är stängt pga restriktoner så måste de få ett A-kasse stöd, åtminstone fram till att restriktonerna släpper, och det är bara finanspolitik som kan lösa detta. Men att han räknar med att ett paket är på plats inom kort.

My take: Jag tycker ju Powell är helt rätt på bollen. 10-åringen kommer inte etablera sig över 1% närmaste året. Kanske inte heller närmaste två åren.

Låt säga att jag har rätt. 10-åringen kommer ligga kvar på 1%. Vad ska aktiemarknaden handlas till för riskpremie då? Sedan post-Lehman har aktieriskpremien bottnat kring 2,5%…. medel ligger väl vid 4%…. och så har den toppat kring 5,5%. Jag tycker inte det låter helt orimligt.

Visst skulle man kunna räkna på fair value, men marknaden har en tendens att pendla mellan greed och fear, så man kan lika gärna ta ut target kring Fear.

Hursomhelst FAIR värdering skulle alltså innebära 4% riskpremie, som med 1% ränta, måste ge en earningsyield på 5% (5-1=4). Earningsyield om 5% är samma som PE20. Om man istället tar ut ett Greedy target, dvs där marknaden pekat förrut, så skulle det alltså vara 2,5% ERP, vilket med 1% ränta är 3,5% earningsyield vilket är samma som PE28.

Var är vi nu? Ja det är ju svårt att säga eftersom du måste kunna prognostisera vinsten kommande 12 månaderna, och många har haft fel förrut om jag säger så. Jag är ju optimist och tror på 180 usd för SPX. Det skulle i så fall ge fair value på 180*20=3,600 (typ där vi är idag) eller 180*28=5,040 dvs signifikant uppsida härifrån. Men kom ihåg. Det bygger på ett väldigt positivt antagande om 2021.

Ett sån positiv utveckling, skulle också kunna innebära att tillväxt och jobbskapande snabbt återställs, och därmed direkt sätter press på löner och inflation, vilket skulle kunna tvinga FED att ändra sig snabbare än man tänkt. Det skulle därför kunna släppa fram räntorna, och då gäller inte target längre. Detta är inte särskilt troligt. Men man ska ha det i bakhuvudet.

Personligen håller jag fast vid target kring 3,900 i det korta. Sen tror jag att marknaden måste smälta utvecklingen lite. Även om vi vaccinerar kan det ta tid att ta tillbaka restriktioner. Men även om marknaden lugnar ner sig så bygger vi förmodligen ett nytt köpläge. Jag säger inte att vi ska till 5,000…. men vi behöver inte bestämma det nu. Vi tar ett steg i taget.

Allt är egentligen i hamn nu… den enda pusselbiten som saknas är Stim paketet… vilket lär landa kring 900mdr och troligtvis presenteras innan veckans slut! Allt detta lär sammanfalla med någon typ av topformation. Som vanligt är jag för tidigt ute…

Trevlig kväll!