En av hörnstenarna kring mitt långsiktiga case med aktier, är att värderingarna inte har nått excess levels ännu. Visst, det är inte samma rea som mars-09 men mitt resonemang är snarare, ”behåll dina aktier så länge som det inte är uppenbart dyrt” snarare än ”köp bara aktier när det är tokrea, ligg cash vid alla andra tillfällen”.
Min syn att vi inte uppnåt uppenbart övervärderade nivåer bygger bla på att dagens marginaler ska upprätthållas någorlunda på åtminstone kort- och medellång sikt. Detta tror jag fortfarande!
Under Q1 rapporterna, 65% av de amerikanska har rapporterat, har 55% rapporterat bättre EPS än väntat. EPS är 8% bättre än väntat, samtidigt som sales bara är 1% bättre än väntat. Detta pekar på att marginalerna håller uppe bra! Det var många, inklusive delvis jag, som befarade marginalpress under Q1, pga stigande priser på insatsvaror. Detta var fel!!!
Lönerna är en av de viktigaste parametrarna för marginalerna. I USA kan man inte säga att de pressar på i varje fall!
I tillväxtmarknader är lönetillväxten högre… fast den innebär ingen press för kunderna (ex nedan handlar om USA/Europa som köper i dollar av Kina) än så länge.
En annan faktor är råvarupriser. Något som jag nämnde tidigare, och som skrämmer mig. Faktum är att kopplingen mellan prisförändringar på råvaror och marginal förändringar är väldigt svag. Detta beror klart på att historiskt har råvaror blivit dyrare i stark konjunktur, där pricingpower från företag är stark, De har alltså kunnat höja priset mot kund för att kompensera.
Investeringar och därmed avskrivningar är en faktor som trendat ner länge. Detta lär stiga. Det handlar inte primärt om investerginar i ny capacitet utan ersätta gamla utnötta produktionsenheter. Vad nedan graf inte fånga upp är att investeringarna i GEM. Flera amerikanska företag har ju köpt en ny maskin i Kina (direkt eller indirekt). Hade varit intressant att se denna siffra ur ett globalt perspektiv.
För att man ska tro på peak margins så bör cap ex / depreciation vara betydligt högre än vad den är iidag
sysselsättning, investeringar och kapacitetsutnyttjande… output gapet är stortt i USA, och det är inte förrän det stängs som vi kan vänta oss rejäl press på marginaler. Samma mönster ser vi i Europa
Enligt CreditSuisse måste arbetslösheten ner mot 7-8% för att bli lönedrivande (och därmed marginalpressande)
Credit Suisse har även en modell, PPI minus unit labour cost, dvs priserförändring mellan företag och kostnaden för arbete per enhet, som en proxy för marginalutvecklingen. Den pekar på att det tom finns uppsida på dagensmarginaler. Bristen i modellen är att den inte riktigt fånga prisförändringen på importerade insatsvaror. Det är ju frågan om Amerikanska företag har pricing power i en svag konjunkturuppgång?
när jag tittar på värdering så tittar jag på implied ERP, dvs ROE/COE=PBV. ROE är alltså viktigare än marginalen. Investerare får ROE, inte marginalen!!! Där har vi ännu inte sett peaky levels!
Men helt klart är det marginalförbättringar som drivit ROE de senaste åren. Skatt och belåning har hållt nere den! Med ökad cap-ex, utdelningar och återköp av aktier kommer ökad belåning, och däremed bättre ROE.
och företagen kan De-lever (om de vill) för belåningen är mkt låg!!
och sist men inte minst. Bara för att marginalerna toppar och börjar gå ner så behöver inte aktier gå ner. Faktiskt brukar aktier gå bra även när marginalerna har vänt ner. Detta är fullt logiskt. När det vänder upp från dåliga tider är företagen slimmade på kostnadssidan. Varje ökad försäljningskrona trillar rätt ner på sista raden i princip vilket resulterar i stigande marginaler. Desto längre in man kommer i konjunkturen desto mer stiger kostnaderna. Detta gör att marginalförbättringarna avtar. Ännu längre in i konjunkturen så ökar kostnaderna så mycket att marginalerna nu vänder ner. MEN, och det är detta som är det stora MENet, så ökar försäljningen ändå så pass mycket att det skapar VINSTTILLVÄXT trots de försämrade marginalerna. Därför fortsätter marknaden upp. I sista skedet börjar försäljningen vika, och med stora kostnader… ja då vänder det från god vinsttillväxt till negativ vinsttillväxt. Längst ner i lågkonjan, ja då kanske vi till och med talar om förluster i absoluta termer… och så håller det på!
Kontentan är, vinsterna toppar inte när marginalerna toppar.
Slutsats,
1, Marginalresonemanget är viiktigt men inte avgörande. Marginalerna är bara en del av det som faktiskt driver aktier i slutändan, dvs vinsttillväxt. Så av ovan grafer kan man slå fast att NEJ, marginalerna ser inte ut att gå ner än på ett tag och 2, även efter att de toppat kan aktier fortsätta uppåt beroende på om vi fortfarande ser vinsttillväxt eller ej!
2, När produktivitetsförbättringarna (eller rättare sagt när produktivitetsförbättringarna är större än löneinflationen) försvinner i Kina, då kommer vi börja importera deras inflation. Där är vi inte än. Det är också frågan hur stark den europeiska/amerikanska konusmenten är vi den tidpunkten. Dvs kommer företagen ha pricing power att kompensera för de högre kostnaderna mot slutkunden? Har de inte det så kommer marginalerna att krympa och vi får problem med vinsterna (och därmed aktierna). Har de pricingpower så kommer vi få se högre inflation, och då kan vi förvänta oss högre räntor, (och även då, på sikt, sämre börsutveckling)
Ovan handlar naturligtvis även om hur aktier är värderade när detta händer.
Jag är inte särskilt oroad idag. Men fråga mig igen om 1 år, då ser det kanske annorlunda ut. Det viktiga att komma ihåg är att börsen går inte på marginaler, utan vinsttillväxt och värdering. Sämre marginaler behöver därför inte nödvändigtvis innebära dålig börs av den här aneldningen. Inte stigande marginaler heller för den delen!
Kortsikt's Blog 