Herrarna bakom D&G intervjuades av Di.se

http://www.di.se/artiklar/2016/3/8/intervju-didner-och-gerge-tror-pa-borsen/

Först och främst vill jag säga att de här bägge, och deras protegeer Gustaf och Adam är en av Sveriges skickligaste aktieinvesterare.

Vill ni veta nåt kul? Jag har ett prospekt, nummer 88 tror jag det är, som jag beställde av 1995 för jag var sugen på deras fond. Det var Adam som svarade i telefon när jag ringde till deras kontor i Uppsala. Det blev ingen investering då. Det skulle dröja ända till PPM lanserades .

En annan kul grej är att jag har varit på intervju där för en herrans massa år sedan. Det blev inget jobb då. Trots att jag i grunden är en bolags nörd, så pratade jag antagligen för mycket makro för att falla dem i smaken :-). Det var en trevlig intervju hursomhelst!

Det som gör mig besviken i artikeln är två saker.

Den första är hans påstående att aktier borde värderad väsentligt högre i dagens låga ränteläge. Det är inte deras stil att köra fel på en sån enkel sak, för det stämmer inte. Jag har redogjort för det flera gånger. Så här är det. Om du tittar på snittvärderingen av aktier mellan 1945-2008 så kommer du upptäcka att snittvärderingen ligger på ca 16. Är detta en slump? Nej då! Bygger du en enkel DCF snurra och stoppar in den genomsnittliga vinsttillväxten och räntenivån så hamnar du precis där.

Många förenklar och tänker: är ränta lägre länge så ska multiplarna vara högre. Men varför är räntan lägre. Jo för att (vinst)tillväxt och inflation delvis också är lägre. Så om du i din DCF stoppar in lägre räntor så måste du också stoppa in lägre vinsttillväxt, och då faller PE nivån tillbaks. Tror du på stark vinsttillväxt på lång sikt, så måste du tro på försäljningstillväxt, och då måste du tro på högre nominell tillväxt, och då måste du tro på ett högre inflationsläge, och då måste du tro på ett högre ränteläge. På 10-20 års sikt kan du inte både äta kakan och ha den kvar. PE 15-16 är en rationell nivå oavsett vad du tror om framtiden. Teorin om ett räntemotiverat PE tal som ligger väsentligt högre stämmer ej. Eventuellt skulle han kunna syfta på flödeseffekten, dvs när räntorna är låga så driver det flöden till aktier som pressar upp priserna. Sant. Men förr eller senare hittar alltid marknaden tillbaks till fair value, det tror jag även är D&G mantra.

Den andra saken som gör mig besviken är när long only fully invested förvaltare talar om att man alltid ska sitta på aktier då de alltid går upp på lång sikt, och att det inte går att tajma marknaden. Vad är lång sikt? De vet lika väl som jag att om man kräver minst 10% i årlig avkastning ink utdelning så har man ibland fått vänta en 15 år om man köpt vid fel tillfälle. Det kan jag tycka är lite väl långsiktigt. På 5 års sikt ska man kunna hinna bli kompenserad för den risk man tar kan jag tycka. Men det är en högst personlig uppfattning.

Detta leder oss in på nästa frågetecken. NEJ, oddsen att tajma marknadens upp-och nedgångar år in och år ut får sägas vara extremt låga för 99% av oss. 1% har tur. Det kan jag skriva under på. Men handen på hjärtat oss aktienördar mellan. Hittar ni alltid aktier som är attraktivt värderade i alla lägen? Dvs där den underliggande analysen över ett bolags vinstutveckling inte är alltför naiv i sitt extrapolerande av vinsttillväxten? Jag kan bara tala i egen sak, men jag har hållt på med aktier i 20 år och minst var femte år, dvs tämligen regelbundet, hamnar man i ett marknadsläge där det faktiskt är rätt knepigt att hitta attraktivt värderade aktier, givet att de bygger på ganska försiktiga prognoser.

Jag vet att många förvaltare kringgår detta genom att skita i värderingen och köper för att de tror på bolaget långsiktiga potential. Men då överger man en av de mest grundläggande reglerna. Den om värde och pris som faktiskt många av världens skickligaste förvaltare håller ganska varmt om hjärtat. Jag pratar inte om att tajma marknaden. Jag talar om att inte vilja köpa aktien för att priset upplevs som oattraktivt, trots att bolaget på alla sätt är fantastiskt. Det tar emot för mig. Varför gör det inte det för D&G och alla andra skickliga Fully Invested relativ förvaltare? Jag köper liksom inte att de satt under våren år 2000 och tyckte det var enkelt att hitta undervärderade aktier och tyckte det var asfett att vara fullinvesterade. Det är liksom inte helt rationellt. Sen är det klart att i varje marknad så går det att hitta undervärderade aktier, dock väldigt få i vissa marknadssituationer. Hade detta fåtal aktier stigit när marknaden kraschar, ja då kanske man hade kunnat resonera om saken. Men de faller ju fritt i marknader som 2000-2003 och 2007-2009, och märkväl att jag talar inte om market tajming, utan förmågan att hitta tillräckligt många undervärderade företag för att kunna sätta samman en väldiversifierad portfölj.

Trevlig kväll