Ikväll är det FED möte, och det finns en del frågor att besvara. Det här tycker jag är det viktigaste.

1, Hur länge avser man att inte röra styrräntan 2,25/2,50 och vad är det som är de styrande faktorerna bakom ett sådant beslut. Vad får dem att höja och hur mycket. Vad står bakom sådana beslut?

My take: Det var insikten om soft patch som fick dem att sluta. Därför kan man enkelt uttryckt säga att det är insikten om soft patch övergång, dvs recovery, som kommer att få dem att börja igen. Rullar soft patch över i recession, vilket dem inte tror, då blir nästa steg en sänkning. Typ. Men det finns en ytterligare dimension. I höstas trodde FED på allvar att det inte var några problem att höja upp mot 3,0-3,5%. Men att det uppe vid dem nivåerna skulle börja ”bita”. Vad man nu har insett att ”bitnivåerna” snarare ligger kring dagens ränta 2,25-2,50%. För mig har det hela tiden varit enkel matte. Hur mycket utgör räntekostnaderna för hushållen i relation till deras disponibelinkomst vid varje givet ränteläge? Då kommer man rätt snabbt fram till att:

Styrränta under 1,75% (1,75/2,00 in/utlåning) är väldigt stimulativt för ekonomin

Styrränta mellan 1,75-2,75 är hyggligt neutralt, dvs det vare sig gasar eller bromsar ekonomin

Styrränta över 2,75 (2,75/3,00) är otroligt åtstramande för ekonomin, och leder den högst sannolikt in i recession med viss fördröjning.

Dvs penningpolitikens inverkan vid varje given räntenivå är en funktion av räntekostnader/inkomster, där räntekostnaderna beror på storleken på skulderna. Så det är inga statiska nivåer. Dvs om skulderna är oförändrade kommande 10 åren, samtidigt som inkomsterna ökar med 30%, då kommer också ovan nivåer att förändras. På samma sätt kan man inte jämföra med vilka räntelägen som gällde för 10 eller 20 år sedan, då förutsättningarna var annorlunda. Det enda som historien har att lära oss, de ration räntekostnader/inkomster. Det verkar finnas ett rätt stabilt och logiskt samband mellan när räntekostnader gröper ur 10%+ av inkomsterna och ett slut på högkonjunkturer, och när de utgör mindre än 5% och samtidigt eldar på konjunkturen.

Med detta sagt, så kommer FED vilja fortsätta att höja om recoveryn infinner sig. Vad är recovery? Det är när BNP tillväxten bottnar ur, troligtvis kring 1,5-2,0% i årstakt, och börjar leta sig upp mot 2%+ igen. Föranlett av starka ledande indikatorer och stigande surpriseindex. Då tror jag FED kan tänka sig att höja igen. Tänka sig alltså…. det beror på inflationstrycket. Core PCE. Ligger det kvar kring 2% eller under, då behöver de egentligen inte höja, TROTS recovery. Detta i sin tur beror på lönerna. Ligger de kvar kring 3,4%  och kanske till och med rör sig uppåt, då betyder det sannolikt stigande inflationstryck vilket tvingar FED att fortsätta att höja. Men rör sig inte lönerna… ja då kan de ligga kvar trots recovery.

Så det finns en massa frågor till FED:

Tror de på Recovery över huvudtaget, eller ser de soft patch som ett förstadie på recession?

Givet att de tror på recovery, När kommer den i så fall, och hur gör de med räntan? (Jag tror ledande data tar fart under 2H19, och recovery under 2020. Första höjning, tidigast i december i år.)

Tror de recovery kommer få impact på löner och inflati0n? ( Ja det får anses sannolikt då vi såg under 2018 vad stark tillväxt och tajt arbetsmarknad gör med lönerna). I så fall kan vi stå inför en serie räntehöjningar under 2020, parallellt med starkare tillväxt, stigande löner och inflation.

2, Inflationsutsikter.

Lönerna steg med 3,4% i februari, och har legat över 3% ett tag nu. Det borgar för strukturell inflation över 2%. Hur ser de på detta?

Här undrar man ju om de tror att löne- och inflationsnivåerna idag är en funktion av

a, starkt 2018, och givet soft patch kommer det att lugna ner sig. Inflationen inget problem för deras duviga politik.

b, Företagen har dålig pricing Power, dvs trots högre löner så kan de inte höja priserna vilket kommer att hålla tillbaka kärninflation.

c, Trots soft patch är trycket tillräckligt högt i ekonomin, och inflationen kommer fortsätta att vara hög tillsammans med lönerna, men FED bortser från det så länge som vi är i soft patch, och därmed prioriterar man jobbskapande framför inflation. Logiken är att skulle man enkom se till inflation, och därmed föra en annan politik, så leder det till ännu sämre tillväxt/jobbskapande, som på sikt försämrar inflationsutsikterna, som gör att man tids nog får bli duviga. Dvs man bidrar aktivt idag till sin framtida politik. Bättre att föregå idag, dvs försöka hjälpa ekonomin ur soft patch, och istället bromsa längre fram när ekonomin är starkare. Detta trots att inflationsläget idag i teknisk mening borgar för en annan politik.

3, QT

QT handlar om att ta ner Bank Reserves på skuldsidan i FEDs balansräkning. Den ligger idag på 1,700mdr dollar. Som högst var den 2,800mdr.

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm

Man kör idag QT med 50mdr i månaden vilket innebär att man har nollat detta konto i dec 2021. Dvs då har man genom QE kört upp balansräkningen med 2,800mdr i nytryckta pengar, för att sen tagit tillbaka dem och makulerat dem. En liten lätt övning från 2008 till 2021 typ. Bara 14 år.

Men nu säger man att man ska avsluta i år. Då undrar man:

a, Är det säkert att de kommer att sluta? QE handlade ju om att trycka ner räntor och spreadar och skapa asset inflation samt att öka utbudet av dollar och därmed försvaga den så att den bidrar till tillväxt/jobbskapande/inflation. QT borde ge motsatsen, men har inte fullt ut gjort det om ni frågar mig. Okej, stark dollar. Visst. Men det beror ju även på 9 räntehöjningar och stark ekonomi relativt omvärlden. Så jag undrar lite, om de här 50mdr vara eller icke vare, inte spelar så stor roll. Varför ta bort det? Dollarn är ett svar… QT håller dollarn lite för stark för sitt eget bästa. Ta bort QT och den kanske kan bli 5-10% svagare. Jag förstår om de tycker det hade varit bra!

b, Men okej, säg att man ändå tar bort det. När i september eller december, eller allt därimellan? Vad händer om vi börjar skönja små recovery skott? Dvs om FED redan tror på recovery längre fram, hur lirar det med att ta bort QT under 4Q19. Känns ologiskt!

c, Hur tar man bort det? Går man från 50mdr till 0mdr. Eller gradvis som tidigare?

Hursomhelst, i September i år kommer Bank Reserves ligga på c1,400mdr. Givet USAs statskuld på över 20,000mdr så är det inte en stor sak. Men det är klart, inför nästa recession hade det varit så snyggt om man hade lyckats nolla kontot. Notera at jag inte pratar om att de inte kommer äga statspapper, för de kommer alltid ha en post som heter ”currency in circulation” på balansräkningen som över tid stiger i samma takt som nominell BNP tillväxt… och den posten matchas av statspapper på tillgångssidan.

Så inför kvällens möte finns det såklart en del att fundera över…. och det är långt ifrån säkert de kommer kunna svara på allt. De har inte heller facit, som vissa verkar tro.

FED har haft sitt möte, och så här tänker jag:

1, Räntehöjningarna är numera inställda i två år, och man höjer först i mars 2021 från 2,25/2,50 till 2,50/2,75%.

2, FED anser numera att räntan är på en neutral nivå. Tidigare trodde man på minst 3% styrränta eller högre. Definitionen av en neutral ränta är en sån vare sig driver eller motverkar till inflation.

3, Arbetsmarknaden är för närvarande stark, MEN tillväxten håller på att bromsa in, vilket bör få effekter även för arbetsmarknaden

4, Det finns idag inga signaler som pekar på varför man vare sig borde höja, eller sänka, räntan. Det känner sig konfidenta med nuvarande nivå och kommer inte att röra den.

5, USA väntas växa med 2,1% i år, och för 2020 till 1,9%

6, Kärninflationen väntas ligga på 2% i år, och 2% nästa år. Där den typ ligger idag. Mitt på målet alltså!

7, QT kommer att avslutas i september i år. Nedtrappningen är att man går från 50mdr idag april ut. I Maj drar man ner det till 35mdr genom att minska Treasuries från 30 till 15. Bostadsobligationer förfaller som vanligt. 35mdr håller man till september då man går ner till noll. Jag får det till att man drar ner balansräkningen med ca 275mdr. Dvs Bank Reserves borde komma ner till ca1,400mdr. Om man återinvesterar kuponger framöver vet jag inte. Obligationer som förfaller kommer att rullas över i nya.

Det här var ett börsvänligt möte. Vilket vi också såg på marknadsreaktionen. Men varför är det börsvänligt?

Jo för att de säger att de inte är rädda för receession, vilket gör att vi inte behöver vara rädda för vinstfall på 30%, utan kan mer eller mindre lita på dagens vinstnivåer. Givet dagens fwd PE på ca 17 så ger det en earningsyield på 5,9%.

Men de säger också att de inte kommer höja räntan på 2 år vilket gör att vi mer eller mindre kan lita på 10-åringen på 2,6%

Det gör att vi kan lita på aktieriskpremien på 5,9-2,6=3,3% vilket inte är någon screaming buy men är en helt okej nivå att äga aktier på. Under 2% är dyrt. Historiskt har man haft en extreeeeeemt dålig edge mot marknaden under 1%.

Någon kanske tänker, amen 3,3% är ju räntedopat? Nej det är det inte. FED har precis sagt att det inte är det. Någon annan säger, men tänk om vinsterna försvinner? Nej, FED har precis sagt att konjunkturen har gått in i en lägre växel men är helt okej. Dagens räntekostnader framtvingar ingen recession. Lita på vinstnivåerna!

Motbakgrund av dagens möte så tror jag det fortsätter upp mot ATH.

Är allt frid och fröjd?

Åh nej, the devil is in the details.

Hur kan de säga att de inte tänker röra räntan på TVÅ år? Jo för att kärninflationen förväntas ligga stabilt på målet 2%. Varför gör den det? Jo för att arbetsmarknaden förväntas växla ner givet rådande tillväxtprognoser, och då mjuknar lönerna mot 3% i årstakt, vilket alltså lirar med 2% kärninflation. Mitt på målet. De behöver inte göra nåt.

Läste ni… ”arbetsmarknaden och lönerna växlar ner mot bakgrund av lugnare tillväxt”

Det är här jag hänger upp mig. De tror på 2,1% tillväxt i år. Det gör jag med. Det lirar med c1% sysselsättningsökning, dvs ca 1,6miljoner nya jobb, eller ca 130,000 jobb i månaden. Det tror jag med. Detta ska jämföras med de senaste 10 årens jobbskapartakt på 200,000+ i månaden. Så ja,  det är lugnare, och Ja, det är troligt att lönerna tappar nån tiondel ner mot 3%, vilket lirar med 2% Core PCE. Så prognosen för i år lirar.

MEN SEN, nästa år, så tror man på 1,9% tillväxt. INGEN RECESSION, MEN INGEN DIREKT RECOVERY HELLER. SNARARE UTDRAGEN SOFT PATCH.

Om jag hade fått ställa EN fråga till Powell så hade jag frågat, ”Varför tror du USA växer med 1,9% nästa år?”. Saken är den att han inte vet. Det är en gissning. Det är detta som ställer allt på sin spets. För får vi en Recovery, då blir det inga 1,9%. Då blir det högre tillväxt, och med det fler jobb, och med det troligtvis högre löner, och med det stigande inflation….. och då hamnar FED i ett läge, ungefär som i december-18 fast tvärtom, där man måste byta fot. Man kommer att tvingas backa från sin policy och börja överväga höjningar. Särskilt om Core PCE börjar stiga klart över 2%.

Jag vet inte heller vad som händer under 2020, men jag tror på recovery för att Kina kommer repa mod efter handelsavtal och stimulanser. Om Asien repar sig så gör Europa det (men en passus att inte Euron är för stark). Repar sig Europa/Asien så spiller det över på USA. Jag tror även att en starkare omvärld kan få oljan att lyfta ytterligare. Särskilt om Saudi vaktar kranen och håller koll på lagernivåerna. Starkt oljepris är numera bra för USA. Dollarn har redan ikväll börjat försvagas. Slopad QT gör att ”dollar supply” ökar = dollar försvagning. Plus en duvig FED…… Svag dollar brukar göra underverk för PMIs etc när exporten ökar och vinster Amerikanska företag gör i utlandet blir mer värda. Stiger börsen leder det till ökad consumer confidence…. då shoppar Amerikanen. Att FED slutar höja gör att man kan lita på räntorna och förtroendet kommer tillbaks till fastighetssektorn, som på en rad olika sätt direkt och indirekt påverkar tillväxt positivt. Men viktigast av allt. USA är inte Europa. Europa kan vara en halvdöd patient under lång tid. USAs ekonomi är så mycket spänstigare. Så länge som det finns förutsättningar, så vill den upp. Därför tror jag alltså att risken är stor att FEDs 1,9% prognos för 2020 riskerar att bli helt fel. Därför är risken påtaglig att nästa höjning inte kommer i mars 2021 utan mycket tidigare.

Men det behöver vi inte bekymra oss över nu…. nej nu ser allt bra ut och alla är glada, så då får vi smida medan järnet är varmt.

Avslutningsvis vill jag säga nåt  räntan. Inte korträntorna för de återspeglar bara styrräntan. Men är det inte märkligt att 10-åringen ligger på 2,53%. Varför har marknaden kastat sig över den, när de borde kasta sig över risk. En förklaring är att eftersom de nu ”vet” att räntorna inte kommer att stiga, så vet man att obligationspriserna inte kommer att falla (de faller när räntorna stiger) och därför kan man rätt tryggt köpa 10-åringen idag och inkassera sina 2,5% ränta om året. Men jag tycker det är galet. Jag hade inte sagt nåt om den stod en bra bit över 3%. Att köpa en 10-åring på samma nivå som en 3-månaders ränta är vansinnigt. I en risk-on miljö så väntar jag mig att man säljer den så att den stiger, och att den spreadar i sär mot korträntorna. Detta har inte hänt, men borde hända. Eller kanske det fortfarande finns en skepsis i räntemarknaden. Dvs de litar inte riktigt på allt det här… det kanske vill se bättre data, innan de vågar dumpa det tryggaste som finns, och ta på sig mer risk.

Sen tror jag inte på nån jätteuppgång av räntan när den väl kommer, alltså strax över 3% är topnivåer. Den dagen den här konjunkturen ska dö, så är det för att FED till slut tvingas döda inflationen med högre korträntor, varpå de passerar långräntorna, och vi får den klassiska recessions signalen med en inverterat (10-2) yieldkurva. Detta är dock inget någon behöver fundera på idag.

Idag tänker jag svag dollar, stark börs och på sikt även stigande långräntor. Mycket tack vare FED. Nu ska vi bara få till ett handelsavtal. Nästa gång det är dags att börja oroa sig på allvar, det är när FED ledamöter börjar prata om att nuvarande strategi kanske inte håller….paradoxalt nog mot bakgrund av att ekonomin går bättre än väntat. Den som kommer att vara snabbast på att prisa in detta är korträntorna, typ US 2Yrs. Om den drar så väntar policy skifte. Men där är vi inte ännu på ett tag!

Trevlig kväll!