”The great recession” hade vi 2008/2009. Det är 10 år sedan i höst som vi hade Lehman krashen! Sedan 2010 har världskonjunkturen varit stigande. Visst, tillväxten var mindre stark under 2010-2014 jämfört med 2015-2018. Eurokrisen var inte så kul för Europa. Fukushima var inte så kul för Japan under 2011. Det finns regionala avvikelser. Men ingen recession, där definitionen är negativ tillväxt och uteblivet jobbskapande.
Mot bakgrund av detta tänker många, ”Herregud, högkonjunktur i nio år, uppbackat av rekordlåga räntor där de aggregerade skulderna för hushåll och stater, i relation till inkomster, ökat lavinartat. Ovanpå detta tillgångsvärden nära rekordnivåer (sett till MSCI World för börser, fastighetspriser globalt ligger i paritet med 2007 samt obligationspriser på ATH som en ren funktion av räntorna). Det här måste ju sjunga på sista versen, allt annat känns orimligt?”
Dagens ungdom har svårt att relatera till vad lågkonjunktur innebär. En 15-åring har oftast inte en realistisk bild av konjunkturläget. Idag är hen 25 år gammal och vet alltså inte vad lågkonja innebär.
Jag förstår resonemanget och i sak stämmer det!
MEN, jag hävdar att det inte riktigt är så enkelt. Deutsche Banks chefsstrateg gick i genom en rad olika faktorer för att ur ett historiskt perspektiv bedöma var i cykeln vi befinner oss. Nedan är resultatet
Okej, historiken är långt ifrån alltid en guide. Men om vi ändå talar om konjunkturläget så måste man ju relatera till nåt eller? Är det verkligen mer rätt att säga att eftersom konjunkturuppgången har varit långvarig, så måste den ta slut?
Många tittar på tillgångsvärden och lägger ihop ett plus ett. Dvs med tillgångsvärden på topp efter så många år av hygglig konjunktur så finns det bara en väg att vandra. Åtminstone på några års sikt. Söderut. Den typen av krascher brukar gå hand i hand med recession. Alltså måste högkonjunkturen snart ta slut, eftersom tillgångsvärden kommer att falla brant.
Jag säger inte att tillgångsvärden inte kommer ner. Det gör dem med recession. Men vilken är hönan eller ägget.
Jag skulle vilja säga en annan sak som säkert kommer lyfta på ett eller annat ögonbryn.
”Anledningen till att vi har höga tillgångsvärden beror inte på att vi har haft eller har en god konjunktur, utan pga att vi har haft en relativt svag konjunktur”.
Jag tänker så här; tack vare en rätt klen högkonjunktur ur ett historiskt perspektiv, i kombination med en rad faktorer som ex globalisering och digitalisering, så har pristrycket kunnat hållas lågt, och därmed räntorna. Räntorna är nyckeln:
Kommersiella fastigheter: värderas utifrån ränta och hyresnetto. Hyresutvecklingen globalt har inte imponerat senaste 10 åren. Värdeutvecklingen kommer av låga räntor.
Bostäder: Lånelöften sätter priserna på bostäder. Lånens storlek bestäms av lön och ränta. Lönerna har inte imponerat. Samma resonemang som ovan
Obligationer: Låga räntor och QE från centralbanker
Aktier: Bestäms av vinster och multiplar. Multiplar bestäms av ränta och vinsttillväxt. Vinstnivåer och vinsttillväxt har inte varit så pjåkig faktiskt. Men det handlar mer om sk. Operational leverage än top line growth. Dvs försäljningstilväxten har inte varit så stark vilket inte är så konstigt då den är korrelerad med nominell bnp tillväxt. Man har lyckats pressa inköpspriser från Asien, man har lyckats hålla tillbaka lönerna, man har haft låga kostnader på sin skuld och i vissa fall har bolagsskatterna sjunkigt. För att nämna de viktigaste. Detta har skapat vinsttillväxt. Multipelexpansionen har vid en första anblick inte varit i paritet med vad räntenedgången borde åstadkommit. Men det är en synvilla. Om ett bolag växer sin vinst med 7-8% om året och långräntorna ligger stabilt kring 4-5%, samt en normalt riskpremium påslag på 3-4%, så ger en diskonterad kassafödesanalys att det bolaget borde värderas till 15-16X vinsten. De här talen stämmer rätt väl med perioden 1957-2007. Men om man sänker vinsttillväxten till 4-5% (dvs mer i linje med den lägre tillväxt vi upplevt under de sista 10 åren) så borde ett normaliserat PE ligga kring 11-13. Att Europa handlas kring PE 17 och USA till PE 20 hävdar jag har till stor del har att göra med låga räntor.
Visst, hade hyror, löner, bolagsvinster varit fallande som i en recession. Då hjälper det inte ens med låga räntor. Jag bara hävdar att låga räntor förklarar de höga tillgångsvärdena mer än vad hyror, löner och bolagsvinster gör. Hade konjunkturen under de senaste 10 åren varit dubbelt så stark så hade hyror, löner och bolagsvinster haft en annan utveckling. Å andra sidan hade detta troligtvis tvingat upp räntenivåerna, som summasumarum inneburit lägre tillgångsvärden. Helt säkert för fastigheter, bostäder och obligationer i alla fall. Tillgångsvärdena är alltså en funktion av en rätt svag högkonjunktur, som resulterat i låga räntor. Inte tvärtom.
Lönebildning
Jag anser ju att lönebildningen är den ultimata konjunkturindikatorn. Det är bara under en äkta stark högkonjunktur som företagen anser att 1, framtidsutsikterna 2, pricing power ut mot kunder 3, förmågan att generera vinsttillväxt och goda marginaler osv är så pass starka att de klarar OCH är villiga att höja lönerna för att kunna bibehålla och rekrytera personal. Tittar man på lönebildningen, globalt och lokalt så har den varit låg, både i absoluta termer och ur ett historiskt perspektiv. SÅ givet vad Deutschebank är inne på ovan, så lirar det rätt väl med löneutvecklingen. Konjunkturen har varit på uppåtgående, men inte klassisk sencyklisk högkojunktur.
Jag tror mig ha identifierat 9 faktorer som håller tillbaka lönerna, TROTS att många företag rapporterar att de vill anställa men inte hittar personal och arbetsmarknaden anses vara tajt på många håll i världen och där det sk. BNP gapet inte är negativt.
De är:
1, Relativt låg tillväxt
Philips behöver modifieras. Sambandet är inte arbetslöshet och inflation. Sambandet är löner och inflation. Löner sätts av tajthet på arbetsmarknaden och tillväxt. Dvs det räcker inte bara med att arbetslösheten är låg, det krävs även stark tillväxt.
Min härledning är följande.
Företagen höjer inte lönerna så att vinsten faller. Då handlar det över tid om Försäljningstillväxt.
Ex. Säg att ett företag säljer för 100kr, har kostnader för varorna på 50, och gör en bruttovinst på 50. Därefter har de löner på 45. De gör en rörelsevinst på 5. Om de lyckas öka försäljningen till 120 med samma bruttomarginal så gör de 60. De kan höja lönerna från 45 till 55, och göra samma vinst som tidigare. Dvs 5. De klarar att höja lönerna med 22%. MER än försäljningstillväxten.
Om de bara klarar öka försäljningen till 105, med samma bruttomargina, då klarar de bara att höja lönen med 5,5% för att bibehålla vinsten.
Om företagen vill öka vinsterna, så kan de inte höja lönerna snabbare än försäljningstillväxten. Tvärtom.
DÄRFÖR, om försäljningstillväxten är låg, så blir även lönerna låga, ÄVEN om arbetsmarknaden är tajt.
Eftersom den nominella tillväxten senaste 9 åren varit lägre än vid historiska konjunkturuppgångar, och eftersom försäljningstillväxt är kopplad till nominell tillväxt är det logiskt att lönerna inte vuxit snabbare. Trots tajt arbetsmarknaden. Den insikten saknas i debatten kring inflation. Alla bara säger hur jäkla bra allt är hela tiden!!!
Låt mig härleda vidare :
Försäljningstillväxt är beroende av Nominell tillväxt i ekonomin. Dvs Real tillväxt + inflation. Nominell tillväxt = löneinflation + jobbskapande.
där
löner minus 1% = kärninflation över tid
och
jobbskapande = bnp tillväxt minus 1% över tid
Eftersom den nominella tillväxten har varit historiskt låg senaste åren, så har även försäljningstillväxten varit det. Eftersom F tillväxten är låg så blir även lönerna låga, annars klarar inte företagen av att generera vinsttillväxt.
De blir ett moment 22. Svag löneutveckling bidrar till låg inflation. Svag tillväxt leder till lågt jobbskapande. Lågt jobbskapande + löneutveckling leder till svag nominell tillväxt. Svag nominell tillväxt leder till låg försäljningsutveckling. Som i sin tur leder till låg löneutveckling.
UTÖVER detta finns ett antal punkter till som spelar in.
2, globalisering
3, digitalisering
4, låg produktivitet
5, tjänstenäring större än varunäring
6, moment 22, dvs låg inflation ger låga löneökningar, som ger låg inflation osv
7, demografi, dyra gamlingar pensioneras, billiga unga tar över
8, facken har ingen lönepower som förr
9, Stora företag har vuxit som andel av ekonomin. Där har löntagarna sämre pricing power.
De här faktorerna kan påverka mer eller mindre samt samverka lite beroende på vilken marknad man talar om. Men faktum är att de bidrar till att göra Philips mindre robust, alternativt måste vi nå nya nivåer inom Phiips för att åstadkomma samma inflation som förr i världen.
Jag säger INTE att lågkonjan inte kan dyka upp relativt snart. Jag säger bara att analysen att det måste bli lågkonjunktur snart för att det var 10 år sedan sist, är ingen bra analys.
Time will tell
Kortsikt's Blog 
Punkt nr 10: för svag kompetens. I dagens skrivnordsjobbsera är det färre som verkligen är duktiga och skapar värde eftersom så många områden i ah kräver mer teknisk kompetens och förståelse (vilket bara finns hos en minoritet). Alltså: det är inte värt att höja lönen för någon som du inte är helt beroende av pga dess vassa prestation/kompetens.
Intressant infallspunkt. Men skulle lönsamhetsorienterade företag verkligen behålla folk som de egentligen skulle kunna plocka bort utan att det påverkar den operativa verksamheten negativt… och att både arbetsgivaren och arbetstagaren är medvetna om detta så när de sitter ner i lönesamtal så leder det inte till någon löneförhöjning. Det låter aningen långsökt!!!
Jag håller annars med dig i sak, dvs att makten hos skrivbordsekoner tagit över, och att detta är negativt för många företags långsiktiga utveckling. Men det finns många som är kritiska till motsatsen.
Ex. Saab (alltså inte bilföretaget) är en av de Svenska företag med flest patent och anses vara en av de företag med störta teknikhöjd i Sverige. MEN betyder det att vinst och lönsamhetsutvecklingen varit outstanding. Nej, tyvärr. Tekniskt kunnande är bara en av många byggstenar bakom saabs framgångar
2, Ericson höll på att gå i kånken i början av 2000-talet. I efterhand har man kunnat konstatera att en stor anledning var att ingenjörer styrde verksamheten. Frågor som vad kunderna efterfrågar, kundnöjdhet, försäljnings- och lönsamhetskalkyler fick stå tillbaka mot teknisk utveckling och patent.
Det finns säkert ex som också pekar på motsatsen, dvs där ekonomer hållt tillbaka utvecklingen och prioriterat kortsiktiga vinster… vilket till slut lett till chapter 11.
Jag tror inte verkligheten är så svart eller vit, utan båda grupper behövs. Det finns även skickliga ekonomer, och värdelösa ekonomer… samt dito bland tekniker…
Jag tror jag är inne på någorlunda samma fast jag skulle istället formulera mig som så att Punkt nr 10: Ingen efterfrågan på egentlig kompetens/talang, bara arbetskraft.
Alltså att arbetsgivaren varken värdesätter eller är intresserade av skickliga eller talangfulla personer eftersom utförandet (och förväntningarna) många gånger är ganska banalt. Jag ser det hela tiden hos alla arbetsgivare jag varit på de senaste 10 åren. De anställer hellre någon för 30 tkr än 50 tkr, även om den för 50 tkr presterar 500 % bättre/smartare/effektivare på alla sätt. Om ett geni efterfrågar 50 tkr så finns det tio idioter som söker samma tjänst som gladeligen accepterar 30 tkr.
Vad beror då detta på? Jo, cheferna som anställer har egentligen inget leveransansvar. De har ingen insats i hur sitt arbetslag presterar. Den enda skillnaden mellan att ha ett arbetslag med dyra genier jämfört med att ha ett arbetslag med billiga idioter är just lönekostnaden (att sen projektet tar 4 veckor eller 58 veckor är skit samma).
Förstår hur det tänker…
Men det rimmar egentligen dåligt med de undersökningar som SCB gör varje månad där de frågar företag om anställningsplaner. På senare tid har de noterat rekordnivåer, då alltså en mycket stor andel arbetsgivare säger att de VILL anställa men hittar inte personal med rätt kompetens att anställa. Därmed skulle kompetens vara nåt avgörande, och i Sveriges fall tillväxthämnande.
Håller med. Jag har tänkt detta beror på en generationsväxling där den ”arbetsbefriade adeln” som inte gör så mycket måste gå i pension innan nästa generation chefer kan växa fram
Är det så enkelt…
Jag känner duktiga chefer som sliter som attans, men även de som har lätt för sig (smarta och intelligenta eller vad man ska kalla det), och inte behöver jobba så mycket. Men jag vet även dåliga chefer som jobbar både mycket och lite. I min värld är det synnerligen grått
Kopplat till temat om konjunktur bör man väl även nämna att börsen står högre än någonsin eftersom företagen själva använder vinsterna för att köpa tillbaka aktier? Samtidigt är det en del institutionella investerare och insiders som säljer.
Återköp i Sverige påverkar inte så mycket… i USA har det varit enormt. Färre aktier driver upp kurserna allt annat lika. Man har gjort det på bekostnad av
Högre utdelning (inte lika skatteeffektivt)
Mindre CapEx (kostar långsiktig tillväxt, givet att pengarna investeras rätt)
Högre belåning (ger mindre vinst i framtiden när räntorna stiger)
Samtidigt skiftas pengarna ut till de vara aktier blir uppköpta av återköpen. Kanske investeras de rätt. Investeras de i samma aktie så driver de bara priset uppåt… dock inte värderingen då vinst per aktie ökat
Ja och på bekostnad av löner tänker jag. En annan vinnare på höga återköp är insiders
Jag tycker det är intressant att fundera över capex och återköp. Utan att ha några siffror så gissar jag på att återköp gett bättre ROI senaste 10 åren vilket jag tycker rationaliserar att återköp prioriterats över capex.
Någonstans har ju företagen gjort bedömningen att minskad capex till fördel för återköp är att föredra. De vet ju att det blir på bekostnad av framtida tillväxt. Så jag undrar hur du tror att företagen tänker kring capex och vad du tror krävs för att vi ska se att företag vågar satsa på tillväxt igen.
Tror du det finns risk att vi kommer stå i stiltje under en lång tid framöver som en konsekvens av uteblivna investeringar, dvs någon form av stagflation. Eller att det kommer en recession utan många av de klassiska indikatorerna för recession som bland annat slår ut ”zombie bolag”, normaliserar skulder osv vilket kanske gör investeringar mer attraktiva som resulterar i att nästa konjunkturcykel blir någon form av catch up. Eller vad tror du krävs för att vi ska hitta tillbaka till högre tillväxt? Det jag är ute efter är din syn på lite längre sikt helt enkelt 🙂
Bra frågor:
Några viktiga tankar
1, kassastinna bolag som saknar bra investeringsmöjligheter gör rätt i att dela ut pengar/återköpa aktier. Pengarna hamnar i fickorna hos investerare som förhoppningsvis investerar dem i bolag som investerar dem sunt.
2, de senaste åren har capex varit rel lågt i europa/usa. Men betyder det att det inte investeras för framtida tillväxt? I asien, främst indien och kina, har det investerats tungt så på global basis har det inte varit så tokigt. Dessutom är det ju bättre att det investeras i en kinesisk fabrik än en amerikansk om de kan tillverka billigare och/eller bättre.
3, I usa/europa investeras det trots allt. Fast inte i capex tunga fabriker utan i tjänstesektorn, som bygger på humankapital…. som kostar lön och negativ cash flow
4, investeringarna om de leder till framtida tillväxt är svårt att säga. Många branscher går i genom disruptiva processer. Amazon växer, men på bekostnad av traditionell retail. Direkt gynnar det oss konsumenter. I långa loppet är det frågan hur digitaliseringen indirekt slår om det skapar högre arbetslöshet. Då kanske det även slår tillbaks på de nya företagen.
5, nästa recession kommer att slå ut ineffektiva företag. När högkonjan sen kommer igen lyfter den bolagen som har en fungerande affärsmodell. Så har det alltid varit
6, på lång sikt är jag orolig att tack vare hög skuldsättning hos stat+hushåll kommer hålla tillbaka tillväxt, då skuldbördan fungerar som en inbygd broms så fort det blir goda tider och inflation och räntor lyfter…