Nu när det baissas kring Grekland och annat så tittar baissarna fram i vanlig ordning, eller är det bara media som släpper fram dem när det är lite baissigt, vad vet jag? Jag har lagt märkte till två typer:
Top down baissarna, dvs de som säger att världen kommer gå åt helvete… och därför ska du inte ha aktier! Men låt oss bena upp, vad säger datan egentligen!
Europa, datan pekar på ganska grund recession så här långt, detta är också vad som är tämligen inprisat. En djup recession är det många som tror på (inkl jag själv tidigare) men det finns inget i datan som pekar på det så här långt.
USA, datan pekar på LTG (lower trending growth) vilket också känns tämligen inprisat. Baissarna hävdar att detta kommer att slå över i recession, om än en grund och inte så långvarig, och det är mycket möjligt. MEN, det finns inget i datan som pekar på det i dagsläget.
Kina, datan pekar så här långt på softpatch, minst 7% BNP tillväxt, vilket känns väldigt konsensus och Med råge inprisat. Baissarna tror på under 7% tillväxt vilket snarare skulle kunna kännetecknas som recession i det landet.
För att summera, i mångt och mycket bygger baissarna sina prognoser på spekulation för det finns inget i datan som antyder att det skulle bli så. Det betyder ju inte att det inte kan hända, men det är en annan femma. I höstas var det många baissare som kom med samma farhågor. Då kan man lugnt säga att de fick fel. De kan få rätt den här gången, men det finns ingen data som underbygger caset.
Sen tror jag att de har en poäng att världen inte är de coupled, dvs skulle något av ovanstående baisse case inträffa, så lär samtliga baisse case aktualiseras med ett visst lagg. Det existerar ingen de coupeling. Det finns bara dem som klarar sig relativt sett bättre eller sämre.
Den andra sortens Baissare, tycker jag nästan ännu sämre om. De utgår från ovan bild, och sen säger de att 1, börsen är inte lågt värderad och 2, det finns bara en riktning på vinsterna, NEDÅT, vilket skulle göra att värderingarna skulle se väldogt höga ut om vinsterna normaliserades ner till ex tio års medelvärde.
Det här måste benas ut!
1, Börsen inte särskilt billig
USA handlas så vitt jag kan förstå kring historiskt snitt mätt som 12m fwd PE. Det är sant! Men Europa (inkl Sverige) och EM handlas med ett ganska hyggligt discount. Så totalt sett borde faktiskt aktier globalt trots senaste tiden nedrevideringar av 12m fwd Earnings handlas med rabatt mot historiskt snitt.
2, De hävdar att börsen är riktigt DYR om man ser till trending earnings (typ Schiller PE)
De stämmer, vinstmarginalerna är höga, och skulle de normaliseras över en natt så resulterar det i ett högt PE. Men innan vi diskuterar vinstnivåerna så måste jag först dissa metoden kring trending earnings. Den är statistisk, och har därför uppenbara statistiska svagheter.
Vi säger att vinsterna trendar i takt med utvecklingen av försäljningintäkterna, och de trendar i sin tur med konjunkturen. Ponera att vi går in i en positiv vinsttrend så brukar den hålla i sig i några år, och vice versa. Om du då lägger till ett glidande medelvärde kommer det väldigt snart uppstå en spread mellan medelvärdet och de fecto earnings. Denna spread uppstår relativt tidigt i vinstcykeln. Du kommer alltså per automatik tycka börsen är för dyr sett till medeltalsvinsten väldigt tidigt i vinstcykeln. På samma sätt kommer du uppleva att börsen är väldigt billig när vinsterna viker ner under sitt medelvärde, även det för tidigt. Visst förr eller senare toppar vinsterna och börja gå ner i takt med att konjan försämras, och då får du rätt. Problemet är att du har sålt för länge sedan, på en betydligt lägre nivå. Baissarna som hävdar att börsen är för dyr i förhållande till trending earnings har tyckt det i flera år nu (med undantag för kraschen 2008 kanske) just av den här anledningen, dvs att reliserad vinstmarginal har länge legat över sitt 10 åriga snitt. På samma sätt när vinsterna vänder ner så kommer de ganska snart lägga sig under medelvärdet, och då kommer samma människor påstå att börsen är billig. När vinsttrenden väl vänder lång långt senare kommer de få rätt, men de kommer knappas tjänar några pengar på det!
Därför ska man ta det med en nypa salt att börsen är dyr på trending earnings.
Skulle däremot vinsterna vända ner, som ett resultat av global recession, ja då kommer de få rätt. Vinsterna gick ner, börsen såg dyr ut, aktierna kraschade. Men av helt fel anledning än vad de själva tror.
Vinsterna går inte ner bara för att ett glidande medelvärde ligger under nuvarnade nivå!!!
3. Cykliska effekter på vinsterna.
Baissarna hävdar alltså att vinstnivåerna är för höga. Men jag vill bara säga, att får vi inte global recession, som sätter press på sales, så är det inte så troligt med djupa vinstfall.
Så länge som vi inte ser A, löneinflation (vilket inte kommer förrän det råder brist på arbetskraft) och B, Högt kapacitetsutnyttjande samt Output gap stängs (vilket de gör senare i konjan, och inte som nu när det är på en hög nivå) så har vi åtminstone inte historiskt fått nåt tryck på marginalerna.
Just LÖNEKOSTNADEN / OMSÄTTNING har aldrig varit så låg som nu. Den är en viktig faktor till de höga marginalerna, och det kan vända, men inte förrän vi får löneinflation, och det får vi inte i den här svaga konjunkturen.
4, Operational Leverage effekter på vinstnivåerna.
Op lev handlar om att ett företag ökar sin försäljning i en hygglig konjunktur, samtidigt som de FASTA kostnaderna inte ökar i samma takt, så växer vinsten snabbare än försäljningen, och därmed stiger marginalen. I ett senare skede i konjunkturen så avtar försäljningstillväxten samtidigt som de fasta kostnaderna fortsätter att öka och då avtar marginalen. Därefter viker konjunkturen, och därmed försäljningen, samtidigt som företaget blir sittande med sina fasta kostnader, vilket gör att vinsterna, och marginalerna kollapsar.
Detta är visserligen ganska teoretiskt, men det fungerar så på ett ungefär i praktiken. Så länge som inte försäljningen packar ihop (till följd av djup recession) så finns det ingen anledning att tro, från Op Lev point of view, att vinsterna ska falla ihop.
5, Strukturellt höga vinster, for a reason.
Den här är den viktigaste, och de som följt bloggen ett tag vet vad jag pratar om. Vinstmarginalerna är inte bara höga utan anledning, inte tvärtom heller! Det har hänt en del de senaste 10 åren som delvis förklarar varför vinstmarginalena generellt sett är höga. Här kommer några;
Outsourcing – till framförallt Asien gör att vi kan tillverka saker billigare.
Lägre lagernivåer – smarta program har gjort att företag håller mindre lager och lean production
IT gör saker och ting effektivare – färre gör mer pga av att vi har datorn till hjälp, var är alla sekreterare?
Economies of scale and scope har bidrgit till stigande marginaler
Smarta program – smarta program inom CRM, cross selling, merförsäljning och andra affärssystem gör att business görs smartare
Kunderna har blivit fler – konsumenter med hygglig purchasepower har ökat, mycket tack vare EM. Försäljningen ökar och Op lev gör sitt!
Kunderna har blivit rikare – Asset inflation har drivit upp kundernas förmögenheter, och så har de ökat belåningen med hjälp av den större förmögenheten. Försäljningen ökar och Op lev gör sitt!
Kostnadseffektivare tillverkning (inte bara outsourcing) – det är billigare att tillverka det mesta idag än vad det var för 10 år sedan, justerat för penningvärdet
Hög arbetslöshet och stort utbud av duktiga människor har gjort att reallönerna inte stiger.
Eftersom investeringarna i ny kapacitet har avtagit, så avtar även avskrivningarna
Skuldberget för företagen har gått ner – Eftersom bolagen investerar mindre och tjänar mer, så har de blivit kassastinna och kunnat amortera, kostnaden för debt har gått ner.
Räntorna är strukturellt lägre – Skulden har blivit mindre, men även kostnaden, dvs räntan, på kvarvarande.
Skattetrycket har på många håll avtagit!
Vissa av ovan faktorer slog genom för längesedan, vissa gör det idag, och vissa avtar säkert… och jag har säkert glömt någon. Men summan av kardemumman är att mycket har förändrats bland börsbolagen de senaste tjugo åren vilket bidragit positivt till vinstmarginalerns.
Så för att summera, får vi inte en djupare recession (vilket är fullt möjligt, men inget pekar på det än så länge) så är det inte så troligt att vinsterna bara säckar ihop. I synnerhet inte bara för att de ska ner till nåt medelvärde. Gör de inte det.. ja då är inte aktier uppenbart övervärderade heller.
Så baissarna kan mycket väl få rätt, men inte av de skälen de använder, utan av rent spekulativa skäl, som vi inte kan förankra i datan idag!
Visst finns det stora risker för att en aktieplacering inte ska bli bra, men jag säger som Blankfein, Goldmans VD, den största risken just nu är om allt blir bra, dvs att den globala konjunkturen tuffar på hyggligt i några år framöver, med stark vinsttillväxt som följd. Det är nämligen ingen positionerad för!
Trevlig kväll!
Kortsikt's Blog 