FED har FEL (och lite lite rätt)

FED mötet igår bjöd inte på nåt nytt. De avslutar QE och höjer räntan med 25 punkter i mars.

De kommer fortsätta att höja i snabb takt så länge som bilden kring Inflation, tillväxt och sysselsättning ser ut som den gör nu.

De har lagt fast en strategi för QT, men det primära vapnet för åtstramning är räntehöjningar, och rent praktiskt så innebär QT inte att man outright säljer obligationer, utan låter bli att återinvestera medel från de som förfaller.

Räntorna steg, och dollarn stärktes på det som i efterhand uppfattas som ett hökigt budskap, även om de faktiska åtgärderna var ganska inline.

Risk-off är när räntorna faller (för att investerare köper bonds och väntar sig en dyster framtid) och dollarn stärks. Gårdagens reaktion är inte det. Så det är inte primärt svag börs det första jag tänker på. Den här varianten brukar vara förenligt med okej börs. Det läser man både här och var i media nu för tiden ”Stigande räntor är går hand i hand med stigande börstrend”. MEN VARFÖR, står det väldigt lite om. Men det kan jag berätta. Centralbanker går från en expansiv till en mer åtstramande politik efter att en ekonomi tagit sig ur en recession och in i ett mer normalt tillstånd. Man stramar inte åt för att döda ekonomin, man stramar åt för att tidigare politik inte är förenligt med en ekonomi som mår bra, och för att om man INTE gör det utan låter ekonomin att frodas så blir det till slut överhettning och självreglering, och inte minst en förtroendekris för centralbank och valuta. Historiskt har ekonomin fortsatt att växa, jobb skapas och bolagen har kunnat öka sin försäljning i en välmående ekonomi TROTS att FED höjer räntan. Som när man höjde från mitten på 2004 till 2006, så var samtliga år, inkl 2007, förenligt med god tillväxt, jobbskapande och positiv börstrend. Eller som när man höjde under dec2016-dec2018 (man höjde även i december 2015). Tillväxt, okej vinster och stigande börstrend även då. Det är inte förrän i slutet av en höjarcykel som det blir problem då de höjda räntornas negativa inverkan på inkomster (genom att räntekostnader på skulder ökat) slår genom och bromsar ekonomin. Något som oftast rullar över i recession. Men är det då höjda räntor som är skälet till positiv börstrend? Absolut inte. Anledningen till att börsen under de här åren fortsatt upp beror på 1, vinsterna har ökat eller bibehållits och 2, värderingen av vinsterna har varit okej, både sett till ränta och utan ränta.

Problemet nu som jag ser det är inte att FED skjuter sönder ekonomin med fyra höjningar i år. Det tror inte marknaden heller. För det tror jag inte. Problemet är att när SPX stod 4,820 och vi hade vinster på 210 dollar i ryggen, så låg PE talet på 23. Börsen var prisad efter låga räntor, och klarade inte av FEDs omsvängning. Den situationen hade vi inte när FED höjde under senaste två gångerna. Hade marknaden handlats till PE18, så hade inte marknaden fått den FED frossa vi ser idag.

Sen är det klart, om FED höjer varje kvartal framöver i två års tid, så kommer det till slut bita skinnet på alla skuldsatta, och därmed sänka tillväxt och vinster i ekonomin likt man gjorde förra gången. Så visst finns det en långsiktig oro där många i marknaden tänker att nu har FED börjat vända sin oljetanker, och vi har helt enkelt passerat festens zenit.

FED narrativet just nu är: Tillväxten är god, arbetsmarknaden mår bra, vi har problem med strukturell inflation – vi för en recessions politik, vilket är fel. Nu vänder vi skutan, och det snabbt.

Detta narrativ är enligt mig helt fel. Jag tror att ovan är ett resultat av vad som varit. Vi är på väg in i en situation som kännetecknas av: Inflation som vänder ner med kraft, svagare tillväxt än väntat, svagare jobbskapande än väntat, arbetsmarknaden är inte så tajt som man tror i denna nya situation som kommer – En kraftfull hökig politik är felaktig, den kommer man tvingas backa från. Dock är det inte recessions politik som är lämplig heller.

Om jag har rätt, så har FED del.

Det dem har rätt i är

1, De säger att de kommer vara ”Nimble”. Vad fan betyder det? Enligt mig betyder det snabbfotad, flexibel, lyhörd….. vilket egentligen är samma sak som att säga ”vi tror på ovan nu, men får vi signaler om annat, då ändrar vi oss i blixtens hastighet”

2, Powell säger att det är fel att bedriva Recessions åtgärder, i en miljö som inte är i recession. Detta är också rätt. Noll ränta och QE 120mdr/månaden är inte rimligt i den ekonomin. Inte i denna och inte i den svagare som väntar. De gör helt rätt i att slopa QE, Men det är skillnad att bedriva en åtstramningspolitik mot bakgrund av att man tror på uthållig kärninflation på 3%+, och en politik där inflationen faller ner och driftar runt 2% målet. Vad är skillnaden. Jo, om tillväxt är på väg ner mot c2%+ med jobbskapande kring 250k nya jobb i månaden, och man stramar åt för snabbt. Då blir det inte ens 2% tillväxt och 250k jobb. Utan klart mindre. Helt i onödan, just för att man har haft fel i sina prognoser och stramar åt för mycket. Om FED istället hade haft rätt prognos så hade man gått lugnare fram. Men jag håller med, att nollränta och QE är inte rätt politik. Men säg slopad QE och 2 höjningar senare i år när man vet vad som händer med inflationen, hade varit bättre. Givet att man tror det jag tror. Uppenbarligen gör inte FED det. Ännu!

Okej, så varför ser jag på framtiden på ett annat sätt en FED?

1, Köpkraft YoY%

Köpkraften för mig består av

a, Nya jobb

(Covid gjorde 20 miljoner arbetslösa, 15 av dem har fått tillbaka jobbet. Denna faktorn bidrog positivt förra året. I år skapas kanske 3 miljoner jobb/ 250k/mån. Det är positivt för köpkraften totalt sett med inte momentum avtar)

Många tror på snabbare jobbskapande än så…. vilket är rimligt om man tror att Amerikansk ekonomi ska växa med 4,5%. Men om man som jag tror att den ska växa med 2,5-3… då blir det färre jobb.

b, Lön

(Pandemi relaterade faktorer bidrog till att dra upp lönerna rejält förra året. Löner är också en funktion av tajt arbetsmarknad och tillväxt (2019 var ett bra exemple där arbetsmarknaden var tajt, men lönetakten var låg till följd av svag ekonomi).

Tajtheten i arbetskraften är inte högre än under 2017. Anledningen till att lönerna ändå är högre beror på att tillväxten varit så stark, och återigen pandemirelaterade faktorer. Faller tillväxten, så kan vi vänta oss samma lönebildning som under 2017, typ kring 2,5-3% , vilket i USA är förenligt med kärninflation kring 1,5-2%. Lönerna växer såklart jmf förra året, men momentum avtar)

c, Räntekostnaderna.

(FEDs politik tryckte ner korträntor till typ noll, och långräntor till 0,5% under 2020. Det gav fullt genomslag ett år senare i form av lägre räntekostnader. 2021 så steg räntorna, och allt annat lika så är räntekostnaderna högre i år än förra året. YoY% effekten är negativ)

d, Expansiv Finanspolitik/budgetunderskott

Ni vet att jag tjatat om denna. Men 2020 så drog arbetslösheten till 15%, och Trump fyllde detta hål med ett budgetunderskott på 15%. 2021 så fick 2/3 delar tillbaka jobbet, och en stor löneökning. Läget var återställt. Men trots detta la Biden på 13,5% budgetunderskott. Bensin på elden… kan man säga. Budgetåret är oktober till oktober, där sista kvartalet förra året var ganska stimulativt. De har sagt att underskottet i år kommer landa på ca 7% för budgetåret 2022. För kalenderåret 2022 kanske det blir 5%. För 2023 lär det inte bli högre än 3%. Den effekten YoY% kommer vara powerfull. Biden är otroligt pressad för inflationen så han lär inte stimulera mer än nödvändigt, då inflationen där ute har varit ett resultat av att Supply och kunnat matcha Demand, och detta för denna gigantiska Demand push vi sett finanspolitiskt. Som jämförelse kan man säga att EU varit på halva nivån av USA, och Sverige på ungefär halva nivån av EU. Det säger en del.

Slutsats: Att 2021 blev ett så rykande starkt år är inte så konstigt om man beaktar ovan. Men ser man till samma faktorer i år, så saknas förutsättningarna.

Det finns andra saker som påverkar köpkraften, men detta är dem viktigaste, och lägger man ihop detta och titta på YoY% så fattar man varför tillväxten inte kommer leverera enligt vad många hoppas på….

2, ISM kommer trilla ner till 50

ISM Composites leder tillväxten i den amerikanska ekonomin med ett par månader, den kommer vända ner och med den tillväxt och jobb.

Tittar man på några av de ledan indikatorerna för ISM som:

a, China Credit impulse (typ Real M2) pekar på det

b, En stark dollar har historiskt genererat en svag ISM, särskilt om den kommer från en hög nivå. Som nu…

c, Ration mellan underkomponenterna New Orders / Inventories har historiskt varit en guide för hur ISM kommer att gå… den ration har toppat ur och kommer fortsätta ner och till slut dra med sig ISM

3, Yield kurvan har vänt ner (skillnaden mellan 10yrs och 2yrs)

Detta är en av de mest tillförlitliga indikatorerna historiskt. Att korträntorna drar för att FED börjar dra åt svångremmen, samtidigt som 10-åringen inte stiger lika mycket för investerarna börjar tvivla på konjunkturutsikterna, och köper trygghet. Allt detta händer nu!

4, Råvarupriserna är skälet till inflation, inte löner som är den primära källan till inflation

Vi fick en demand push av guds nåde, som vida översteg Supply, lagernivåerna pös ihop, och råvarupriserna sköt i höjden. Om ett företag säljer en vara för 100kr som de köpt in för 50kr, varpå inköpspriset stiger med 10%, från 50 till 55, så måste han höja priset med 5%, från 100 till 105, för att försvara sin bruttovinst, som han behöver för att betalar löner, hyra och få över till vinst. Det är detta som hänt. På alla håll i världen ser vi PPI dubbelt så hög som CPI.

Nu när köpkraften faller tillbaka, och han säljer varor för 105kr som färre har råd med så blir han sittande med lager, varpå han kommer att köpa in färre varor. Då blir i slutändan efterfrågan på råvaror lägre, vars lagernivåer till slut börja stiga, varpå råvarupriserna faller. Sen börjar hela baletten om på nytt fast med DIS-INFLATORISKA effekter.

Summasumarum… vi är alltså i en situation där börsen handlats ner för att marknaden varit ”nöjd med festen” men blivit orolig för att FED ska sabba den… till att vi kommer successivt lämna den fasen. Minskad FED oro tror jag kommer tas emot positivt av marknaden. Men vi kommer successivt att glida in i nästa fas som kännetecknas av ORO för Festen, där FED inte kan göra så mycket.

Så kokar jag ner detta kommer jag fram till följande:

1, Jag kan verkligen inte säga om vi bottnat i denna Januari rörelse ännu, men jag tror att vi står klart högre i Mars (kanske april). Dock överger jag mitt 5100/5200 target. Allt kan hända, men just nu är det inte så sannolikt. Mer sannolikt att 4,820 var toppen. Hur högt ska vi? 4,600/4650 känns inte omöjligt. Grunden till rörelsen har många skäl, men framförallt för att FED narrativet är så diskat, och lagom till att marknaden börjar fatta att det kanske inte så farligt så borde marknaden handlats upp, annars finns där en fri lunch, som mig veteligen marknaden sällan bjuder på.

2, Jag väntar mig nedgång därefter till Maj (kanske juni). Trots att inflationen faller, och FED börjar darra på manchetten, så tror jag marknaden kommer bli nervös och börja prisa in sämre tillväxt. Marknaden vill hellre ha fest, fast där FED sänker volymen på stereon, än Ingen Fest, och där FED inte ens har tillgång till volymkontrollen. Framförallt kommer tillväxten att bromsa in under andra halvåret. Men återigen, marknaden diskar framtiden. Så många kommer bli förvånade när Fed narrativet ger vika och tillväxten är okej, men marknaden ändå går ner. När det går upp ett ljus för dem senare i höst… då har tåget redan lämnat perrongen.

3, Sen kommer kort studs in i Augusti… och sen ny utförslöpa till slutet av september/början av oktober där det bottnar ur, och sen förhoppningsvis Year End recovery. Stänger SPX kring 4,200 ska man vara nöjd.

Det är inte höga räntor som sabbar aktie-caset. 10-åringen kommer sannolikt att pendla mellan 1,6-2% under hela året. Nej det är sämre tillväxt, nedreviderade vinster och oro för framtiden, som är problemet.

Sorry om det blev baissigt.

Imorgon har vi Core PCE, ECI och Michigan…. tbc

Ha en fin kväll!

——————

Äntligen fredag

Marknaden står och svajar lite och det skulle inte förvåna mig om det är surt en bit in på nästa vecka innan det tar fart upp igen.

Core PCE är ju FEDs favomått på inflation och därför det enskilt viktigaste måttet över inflation. Dessvärre kommer den 2 veckor efter Core CPI, så det är lite old news. De följer varandra såklart, fast där CPI brukar ligga några tiondelar högre. Hyrors andel i CPI väger tyngre är en av de stora skillnaderna. Core PCE December kom precis in på 0,5% MoM mot väntat 0,5 och fg 0,5. På årsbasis YoY blwv det 4,9% mot väntat 4,8 och fg 4,7. Tanken är ju att inflation toppar ur här och vänder ner i mars, dvs med April datan som kommer den 15 april för CPI och den siste april för PCE. Det betyder att nästa två siffror sannolikt också är hög, men sen blir det bättre. Det betyder också att FED hinner höja mars, kanske i maj, tveksamt i sommar och absolut inte efter det.

FED signalerade igår för 3 höjningar, eventuellt 4, marknaden räknar med nästan 5. Jag tror det blir max 2. Vi får se!

ECI, Employment Cost Index, kom också idag. Den är FEDs favo mått över löner. Dessvärre kommer den bara kvartalsvis med en månads fördröjning. Dagens siffra visar på löner under Q4 alltså. Lönerna under kvartalet kom in 1,0% högre än kvartalet innan mot väntat 1,2% och fg kvartals 1,3%. Klart sämre lönebildning alltså. Sett på årsbasis, dvs Q4 över Q4 så ökade lönerna med 4,0% YoY% vilket såklart är jättemycket ur ett historiskt perspektiv…

Men här måste man komma ihåg att realt får arbetarna det sämre. Dvs tidigare när lönerna steg med 2,5 så steg priserna med 1,5…. så de fick realt mer för sina pengar. Nu är det tvärtom. Vilket i slutändan innebär att företagare kommer sälja mindre i volym. Främst varor, tjänster står snarare för ett uppsving. Så färre Robotgräsklippare, och fler bärs på krogen.

Den extrema lönenivån YoY är primärt en funktion av historiskt hög tillväxt, och pandemi relaterade faktorer på arbetsmarknaden. Inte att arbetsmarknaden är i full sysselsättning som många tycks tro. Tajtheten i arbetsmarknaden är inte super otajt, men inte mer otajt än under ex 2017. Så givet att Omicron rensar ut det sista, och övergår till Endemi eller vad det nu heter, och tillväxten faller ner mot 2-3% så kommer lönerna att trilla ner mot 2017 års nivå. Då pratar vi c2,5% (från dagens 4,0%) synonymt med 1,5% kärninflation under normalt tider (ni vet när inflation drivs av att företagare höjer priserna för att kompensera för stigande lönekostnader, istället för som nu där finans- och penningpolitiska stimulans chocker driver upp efterfrågan på en nivå långt högre än supply mäktar med varpå vi får sinnesjuk inflation på varenda jävla råvara i världen, som sipprar ner till slutkonsument, som bara blir realt fattigare).

Många som läser gamla skolböcker från tiden innan globalisering och digitalisering, har varit rädda för en löne- prisspiral. Dvs där prisuppgångarna leder till ännu högre löneuppgångar, som leder till ännu högre prisuppgångar, som leder till… ja ni fattar. Dagens siffra pekar INTE på detta. Elda upp era skolböcker från 70-talet och lägg lite tid på att förstå hur världen egentligen fungerar. Kanske genom att bara prata med företagare runt omkring er. Det kan ju vara trevligt ombyte mot att bara prata med era kompisar på fakulteten.

Slutligen fick vi Final Michigan index som kom in på 67,2 mot Preliminära 68,8 och fg 70,6… folk är pissed off för att pengarna inte räcker till allt som blivit dyrare. Finns bara EN konsekvens av detta….

Om GaStan

Ga Stan bloggar här under rubriken "Kortsikt's blogg". GaStan är en medelålders gift man bosatt i Stockholm och verksam i finansbranschen.
Detta inlägg publicerades i Uncategorized. Bokmärk permalänken.

14 kommentarer till FED har FEL (och lite lite rätt)

  1. P Bateman skriver:

    Ja det är helt klart inflation driven av råvaror. Sjukt att de säger att arbetsmarknaden är tajt, vilken bullshit..något skumt på gång.

    Arbetsmarknaden kanske är tajt för att alla är sjukskrivna etc eller för att folk utnyttjar situationen som jag tror och tar några extra dagar sjukskriven. Men tajt pga normala omständigheter? Aldrig! Detta är artificiell arbetsmarknad styrd av konstigaste krafterna någonsin

    • Östergren skriver:

      Inflationen är driven av centralbanker och statliga stimulanser.
      Vi kan alla konstatera att CB och stater betalat uppgången i bolagsvinster, aktier, råvaror, krypto etc.
      Den stora frågan nu är om CB och stater kommer att netto-stimulera ovanstående de närmaste åren? Den som kan räkna ut det sitter med trumf på hand.

  2. Bosse skriver:

    Tack för bra analys som vanligt, intressant att du och Fed är på kollisionskurs med era prognoser 🙂 Jag undrar i ett längre perspektiv (omöjligt att förutspå jag vet) men om du skulle gissa var vi står i ett längre perspektiv? Tex 2022-06, 2022-12, 2023, 2023 ser vi en större uppgång Q1 till ~4,600 för att sedan stänga lägre till sommare/höst ~ 4,000 och sedan dippa ännu lägre 2023?

    P.g.a. inflationen så äts köpkraften cash upp ganska rejält. Om du jobbade med fokus på att bevara kapital på medel/långsikt (ditt namn till trots), skulle du ligga investerad nu och mot 2023?

    • GaStan skriver:

      Tack, det är knepiga saker och mycket kan gå fel och analysen kan ju vara helt annorlunda om en månad, men om jag skulle spekulera lite skulle jag säga;

      Mars22 – 4600
      Maj22 – 3800
      Augusti – 4200
      Oktober – 3500
      Mars 23 – 4200
      Mars 24 – 3200
      Slut på baisse
      Ny uppcykel

      Jag skulle legat på cash 98% och använt 2% till att spekulera i optioner. Framförallt på uppställ när implicit vol trycks ner och gör dem köpvärda och då köper man säljoptioner inför förmodade nedgångar.

      Nån gång nästa år när Amerikansk 10 åring närmar sig 3% så hade jag även köpt lite fonder/etf som sitter på sådana… för under 2024 så lär räntorna slå i backen… samtidigt som dollarn år stark

      • Bosse skriver:

        Säg om du hade 15 msek och ditt mål var att leva på avkastningen snarare än att växa kapitalet (en konkret men högst oventenskaplig definition). Skulle du då ligga 98% cash i dagsläget?

      • GaStan skriver:

        Det var inte riktigt så jag menade. Jag menade mer att jag var negativ till börsåret, och att det kommer finnas bättre lägen att köpa på. Nu tror jag ex vi har ett köpläge på kortsikt, men risk reward är hyfsat svag, så givet riskprofil på portföljen och vilket strategi man har, så får man ju anpassa på individuell basis. Det går liksom inte att ge ett generellt råd. Vad känner du själv om ex SPX har 5-7% uppsida här ifrån, för att sen kunna nå 3,500 senare i år.

  3. Anders skriver:

    Hur ser du på tillväxtbolag med låg debt det kommande året?

  4. Martin skriver:

    Du refererar ofta till SPX, handlar du SPX (hur?) eller är det mera ett behändigt mått att prata kring?

  5. Magnus skriver:

    FEDs balansräkning nu $8.860.000.000.000…. (alltså ca 83.000 miljarder kronor).
    Har man något mål för den långsiktigt? Jag vill minnas att det fanns förra gången man gjorde QT.
    Då lyckades man bara minska den med $700 miljarder innan det var dags för QE igen HT 2019.
    På bara de senaste dryga 2 åren har den ökat med $5.000 miljarder, hoppet efter finanskrisen 2008 var ju blygsamma $1.000 miljarder …
    Är det inte lite festligt att ECBs balansräkning är nästan identiskt med FED, 8593 miljarder Euro.
    Knappast en slump?
    Hur skulle det se ut om man lät QT gå till balansräkning pre-2008 nivåer igen?

    Bernanke 2009:
    ”A significant shrinking of the balance sheet can be accomplished relatively quickly, as a substantial portion of the assets that the Federal Reserve holds–including loans to financial institutions, currency swaps, and purchases of commercial paper–are short-term in nature and can simply be allowed to run off as the various programs and facilities are scaled back or shut down. As the size of the balance sheet and the quantity of excess reserves in the system decline, the Federal Reserve will be able to return to its traditional means of making monetary policy–namely, by setting a target for the federal funds rate.”

    13 år sedan har man alltså ökat balannsräkningen med ~800%, vad hände med ”significant shrinking relatively quickly” 😉

    • GaStan skriver:

      Sorry för sent svar,

      FEDs tillgångar ligger på ca 8,5tn dollar…. de har sagt att när de påbörjar QT, så kommer de göra det i linje med förfall. Säg att 1/10 faller varje år. Det är 850 mdr om året, eller 70mdr i månaden. Det går att jämföra med QE där man körde 120 mdr i månaden.

      Om de bara körde QT på förfall, så skulle det ta cirka 10 år.

      För det första kommer de aldrig rulla av hela balansräkningen. Skuldsidan består av Money in Circualtion, som alltid finns där, som består av 2 trn, medan övriga 6,5 tn alltså går att relatera till QE operationer sen Lehman kraschen. Så när man pratar om rulla av balansräkningen, eller återställa BR, så är det 5tn som är relevant, och det skulle alltså ta 6-7 år.

      Nu kommer de inte bli så för vi lär få en recession innan som tvingar dem att avbryta detta.

      Senast de körde QT så tror jag de kom upp i 1,5 tn…. sen blev det stökigt 2019 med handelskrig, sämre tillväxt och räntehöjningar.

      Klicka för att komma åt quarterly-report-20211210.pdf

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com-logga

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.