Kortsikt's Blog

Idag fyller bloggen 3 år!!!

951 inlägg, 896 kommentarer och ca 150,000 besökare har det hunnit att bli!!

Tack till alla trogna läsare och för alla kloka kommentarer.

Om bloggen har bidragit till bättre investeringsbeslut låter jag vara osagt, troligtvis bäst så 😉

Trevlig helg!

GaStan

VAD KOMMER FED GÖRA MED PENGARNA DE FÅR NÄR DERAS OBLIGATIONER FÖRFALLER?

Alla pratar om tapering, dvs dra ner på tillgångsköpen som idag ligger på 85mdr i månaden. Detta är en icke fråga då det bara är en tidsfråga innan de börjar, och när det väl börjat tar det ca 6 ¨månader innan de reducerat det till noll… givet att ekonomin tickar vidare på ett sätt som skapar sysselsättning. Nej, den stora frågan är hur de kommer hantera den bulk av MBS och Statspapper som de köpt… ca 2,300 mdr dollar om jag räknat rätt. Det är nämligen det uppskattade beloppet som ligger i balansräkningen under Bank Reserves. Innan krisen var denna siffra NOLL.

Senaste årens QE har som alla vet fått FEDs balansräkning att svälla. I praktiken har de ökat upp obligationer, främst Tresury bonds och MBS, på tillgångssidan, matchat av Bank Reserves på Skuldsidan.

När obligationerna förfaller framöver så kan de inte bara rulla över dem då FED inte får köpa obligationer direkt av Treasury. De får bara köpa värdepapper i andrahandsmarknaden. Det ger dem två valmöjligheter:

1, De köper obligationer i andrahandsmarknaden för samma belopp som de tagit mot av FED, så man kan säga att de i praktiken rullar över dem. Ingen förändring på balansräkningen förutom att de får nya oblisar med nytt förfall, och till aktuell ränta. Räntorna givet detta scenario borde fortsätta att vara artificiellt låga då alla aktörer i marknaden vet om att FED finns där som storköpare, och man kan fokusera på den delen av nyemiterade obligationer som ska gå till underskotts finansiering… om vi fortfarande har ett underskott vill säga!

2, De river pengarna (motsats till att trycka) och kan därmed reducera tillgångssidan, och skuldsidan med samma belopp. Detta scenario, som jag alltså tror är det FED helst skulle vilja göra, då det återställer balansräkningen, är det mest uppseendeväckande, och det man verkligen kan kalla the real Exit. Detta lär får globala konsekvenser, på vilket sätt och hur stora är omöjligt att säga. Mycket beror på hur den amerikanska konjan är i när de genomför detta.

Beroende på om de väljer alternativ 1 eller 2 kommer få ENORMA implikationer på världsekonomin och priset på alla tillgångar.

Lek med tanken vid Alt 2. Om regeln för korträntan ska vara på samma nivå som förväntad inflation, borde den legat på ca 2%. I stället har den legat som lägst på nästan noll innan Ben började prata om tapering. FED lyckades alltså genom QE att dopa räntorna med ca 200 punkter. Låt säga att det omvända kommer gälla om de väljer alt 2. (Då implikationerna är att Trs måste emitera oblisar till privatmarknaden för att kunna betala FED) då borde korträntan gå till förväntad inflation +200 punkter, om man räknar med att marknaden blir lika dopad fast åt andra hållet. Säg att inflationsförväntningarna inte förändras nämnvärt utan ligger kvar på 2%. Då ska korträntorna gå till 4%. Vad händer med 10 åringen. Säg att spreaden mot korträntan borde ligga på ca 200 punkter, då betyder detta att 10 åringen kommer gå till 6%.

Många brukar säga att man inte ska oroa sig över räntorna, de kommer stanna kvar på en låg nivå, givet att arbetslöshet och kapacitetsutnyttjade är lågt och därmed lär inte inflationen röra sig nämnvärt heller. Det är ett korrekt resonemang. Om räntorna drar väsentligt så är det ett resultat av en synnerligen stark konjunktur, och då är höga räntor ett I-lands problem. Även detta stämmer!

Men ovan handlar inte om det. Detta handlar om supply demand till följd av FEDs agerande. Risken är alltså att vi kan få betydligt högre räntor utan att vare sig konjuktur eller inflation går upp, givet att FED vill återställa sin balansräkning genom omvänd QE. Det handlar helt enkelt om omvänd QE. Eller ska vi kalla det QC, Quantitative Contraction? Eller helt enkelt, The REAL FED EXIT!!!

Så vad händer om vi får Alt 2, dvs att 10 åringen går till 6%, samtidigt som inflationen ligger kring 2%, och därmed Realräntorna 4%…. det kan ju bli ganska surt!!! Eller kör de Alt 1, och väldigt lite förändras mot idag.

Alt 2 bygger på att FED aldrig vill ta ut luften ur balansräkningen? Är det rimligt, även sett på lång sikt?

Det kan bli en kombo också såklart, dvs när konjan är stark väljer de att ta hem pengarna och riva dem, när konjan är lite svagare, ja då rullar dem över.

Sen finns det ett alternativt resonemang som handlar om hög inflation, och det är om FED får pengarna att föras över från dagens Bank Reserves till Moeney in circulation, till följd av att bankerna skulle börja låna ut kraftigt…Detta resonemang bygger också på Alt 1. Alt 2 innebär också att balansräkningarna för banksektorn krymper då det är dem som har Bankreserves på tillgångssidan (dvs matchat av FEDs bankreserves på skuldsidan). Mer om dem effekterna en annan gång.

Är det någon där ute som har nåt smart att tillägga kring att FED ska köra Alt 1 eller 2, och implikationerna därav? All input är värdefull!!!

Det är bäst före datumen som gäller för de amerikanska politikerna att komma överrens… då ska bla 120 mdr rullas över.

ANNARS

Ben började prata tapering den 22 maj. Den amerikanska 10 åriga obligationen bottnade redan 3 veckor innan och steg fram till i början av september då den vände ner, egentligen 3 veckor innan FED sa att man väntar med tapering. Smart räntemarknad 🙂

SPX toppade ur i slutet av maj när Ben började prata tapering, den föll kraftigt i takt med högre räntor till i slutet av juni. Men i slutet av juni vände det upp, då styrkan i makrodatan tog över, och drev SPX över toppen i maj. I augusti fick vi en korrektion då räntorna tydligen stigit för mycket, och man började bli rädd att tillväxten inte klarade kompensera för detta. SPX föll, men vände upp i slutet augusti samtidigt som räntorna vände ner. Lägre räntor och hyfsad makro drev börsen i september. När FED flaggade för icke tapering, då blev man orolig för kommande makro och SPX vände ner igen, trots att räntorna föll!!! SPX reflekterar alltså både räntor och makro, fast olika mycket och på olika sätt över tiden.

Lägg därtill dollarn, den var svag när Ben meddelade att man kommer påbörja tapering. Borde inte den stärkts av att man drar undan tryckpressen. När makrodatan kommer in starkt under sommaren stärks dollarn temporärt för att falla tillbaks igen trots högre räntor. Därefter flat. Visserligen försvagades den kraftigt samma dag som Ben sa att man inte ska köra tapering, men stärktes under dagarna efteråt, när man kanske inser att tapering ändå kommer i december. Dollarn är opålitlig som vägvisare, men verkar ändå reagera positivt på stigande räntor och bra makro, just för tillfället!

Vad jag försöker säga är att kopplingen SPX, räntor och dollar förändras hela tiden. Just NU innebär ex bra makro och politiska nyheter, att det lär komma tapering, vilket stärker dollarn, får räntorna att gå upp och SPX att stiga. Dålig makro och Gov shut down innebär utebliven tapering, svag dollar, fallande börs och räntor. MEN, the big men, bara för några månader sedan innebar dålig makro, fortsatt tapering, bra börs och fallande räntor. Hur dollarn beter sig har skiftat hela tiden. Det den säger idag kan vara fel samband imorgon!!! Bara en reflektion alltså!

ps. jag börjar känna mig mer och mer säker på min lilla konspirationsteori i USA. Dvs Ben har sagt att han vill sluta med QE och när befintliga bonds förfaller så vill han ha cash så han kan återställa balansräkningen. Både Obama och Rep tycker detta är bra också! Men för att marknaden ska orka med detta så måste man köra mindre underskott, något som också alla tycker är rätt bra. Men man tar inga poppispoäng på att banta budget. Alltså måste vi ställa till med bråk och besvär, där Obama kommer få behålla sin Obamacare mot att han går med på andra ”Cuts”. Både Obama och Rep framstår som vinnare, och alla ”inser” att budgeten måste trimmas för att taket inte ska höjas ”för mycket”. Ben väntar med tapering, men i december säger han att ekonomin ser ok ut och inleder tapering, vilket bara signal effekten får marknaden att tro på framtiden och glömma budgetåtstramning och minskade stimulanser, då minskade stimulanser tolkas som bättre konjunktur. Budgeten stramas åt, statskulden slutar skena och FED drar undan sin stimulativa penningpolitik, samtidigt som privata sektorn sakta men säkert ta över taktpinnen påhejad av fler jobb, högre fastighetspriser, starka balansräkningar hos företagen och goda vinstnivåer… heja heja heja. Shit vad de måste hålla i tummarna 🙂

Ja det är ju svårt att säga. Fundamentalt är uppsidan begränsad, och rent tekniskt pendlar börsen mellan dödläge, dvs inte händer nåt alls, till oroliga gap upp, eller ner, rörelser. Inte ens marknaden vet vilket ben den ska stå på 🙂

Fundamentalt har jag inte hoppat av än, kanske jag borde? Men det handlar om att det finns fortsatt uppsida och att skriverierna handlar mycket om hur bra aktier gått och hur försiktigt man ska vara… då brukar det finnas lite mer krut kvar.

Rent tekniskt öppnade vi under 1266 stödet idag, och får vi en stängning här så är det på nytt läge att bli negativ. Nu öppnade vi förvisso med ett gap och det ska bli intressant och se om vi tar igen det under dagen. Hursomhelst, tekniskt gäller alltid, ska det ner, stå utanför. Det är bättre att stå utanför och ha fel, och hoppa tillbaks igen… än att vakna upp en morgon 5%+ ner. Hur tajta stoppar man använder sig av är upp till var och en. Givet mina tekniska calls på sistone kanske man borde ta det med en nypa salt :-). Men går jag ur så är det ner till Neutral givet att man ligger kvar med sin fundamentalt positiva syn!

Marknaden verkar oroa sig över de amerikanska förhandlingarna kring budgettaket. Låt mig bara understryka några saker. Den amerikanska finanspolitiken har sedan efterkrigstiden visat underskott i budgeten varje år, bortsett från någon enstaka år (bla under Clinton eran). Givet att USA kör underskott i budgeten så växer statsskulden, punkt. Tak eller inte tak. Skulle man göra en policy ändring där man VERKLIGEN sätter ett TAK. Då innebär detta att man måste balansera budgeten. Detta skulle nästan säkert tvinga världen in i recession. USAs statskuld är uteslutande i dollarpapper. Därmed kommer landet ALDRIG få problem att vare sig betala ränta, eller betala tillbaks utestående skuld. Det går alltså inte att jämföra med ett hushåll eller ett företag som är skuldsatt och resonerar hur mycket mer skuld man kan ta på sig. MEN de kan få problem med räntorna, och valutan, som i sin tur kan de dem problem med inflation och arbetslöshet. Faktum är att USA har varit ganska skickliga på att banta budgeten de senaste 2 åren. Vi kommer få se mer av detta. Anledningen är dels att privata sektorn mäktar med en mindre stimulativ stat, men också att det kommer en dag då Treasury behöver sälja mindre obligationer för att finansiera rullande underskott (vilket dde alltså gör om underskottet är mindre), och sälja fler obligationer för att finansiera återbetalningarna av befintliga obligationer som löper ut. Så det är egentligen inte en fråga om skulden, eller max taket av densamme, utan ett resonemang hur stort budgetunderskottet får lov att vara, givet hur mycket av den gamla skulden som behöver refinansieras, med hänsyn tagen till hur mycket marknaden mäktar med givet de räntorna man kan leva med i en värld utan FED som köpare.

Extremt viktig vecka med PMIs från Europa och USA samt jobbdata från USA. Givet vad denna data landar så kommer man försöka förankra makroutsikterna med vad bolagen säger om framtiden när det är dags för årets tredje rapportskörd. Den amerikanska datan är också viktig för hur marknaden tror att FED ska agera, eller inte agera, i december.

Data från Kina på sistone;

HSBC Flash Mfg PMI kom in på 51,2 mot 50,9 väntat och fg 50,1 för en vecka sedan. Idag kom den faktiska siffran in på 50,2 mot flash 51,2… först glädje och nu liten besvikelse med andra ord. Jag är nöjd så länge som den är över 50!

Tyskland och Europa;

Från tyskland kom Flash PMI för en vecka sen. Mfg kom in på 51,3 mot väntat 52,2 och fg 51,8. Service kom in på 54,4 mot väntat 53,0 och fg 52,8. Blandad kompott.

Sen kom IFO in på 107,7 mot väntat 108,0 och fg 107,5. Spreaden mellan nuläge och framtid sjönk från -8,7 till -7,2.. även där blandad kompott.

Flash PMIs från Europa kom in på 51,1 mot väntat 51,7 och fg 51,4, service kom in på 52,1 mot väntat 51,0 och fg 50,7.. även där blandad kompott.

Europa går i rätt riktning men momentum i traden har tappat något samtidigt som det är ganska konsensus att man ska orka ta sig över nollan.

USA;

Flash PMI kom in på 52,8 mot väntat 54,0 och fg 53,1… momentum avtar även där

Case Shiller huspriser kom in på 12,4% YoY mot väntat 12,4 och fg 12,1… hyfsat inline.

CB Cons confidence kom in på 79,7 mot väntat 79,9 och fg 81,5.. ganska inline
Michigan i fredags kom in på 77,5 mot väntat 78,0 och fg 76,8.. ganska inline

Durable orders kom in på 0,1% MoM mot väntat -0,2 och fg -7,3. Ex trasport kom in på -0,1% mot väntat 1,0% och fg -0,6…

Totalt sett har makro faktiskt börjat komma in lite sämre nu ett tag och momentum i den traden känns matt, även om nivån är helt ok. Givet att vissa börser gått hyfsat är det inte konstigt att Makrohedgefonder faktiskt är den kategorin med minst beta för tillfället. Detta enligt en rapport från DB. Rätt kul att Long/short HF är den kategori med mest beta. Beta rent generellt är ganska neutral, dvs amerikanska placerar-kollektivet är vare sig tok haussade eller baissade just nu.

Datan i veckan är som sagt viktig för att klargöra den vacklande makrobilden.

ps. Jag måste även erkänna att det är lite tidigt för att börja prata om yearend rally. Faktum är att oktober har en vana av att vara en rätt stökig månad, så det är inte omöjligt att det blir en kombo, dvs en riktigt trist oktober, en bit in på november, och sen avslutas ändå året med en stark avslutning som, sin vana trogen, håller i sig en bit in på januari!!!! Time will tell ds.

Enligt DB så har surpriseindex varit fallande en tid, och givet dagens nivå, är det inte förenligt med tapering… snarare tvärtom. Så kanske tittade FED på den här, tog in potentiell konflikt i Syrien, effekterna av sedan sommaren dubblade räntor, samt förhandlingar om budgettaket och tänkte nån gång efter semestern att: Ajajaj, kanske vi ska vänta till december ändå, vad spelar det för roll när vi köra stimulus så jäkla länge ändå!!! En sista minuten ångran, inget annat???

EM har gått ganska hyggligt sen i somras, men ur ett större perspektiv är vi flat sedan 4 år. Även innan uppgången sedan somras. HangSeng nedan illustrerar detta bra! Frågan är om vi ska bryta upp den här gigantiska konsolideringen. Svårt att säga, men när vi väl gör det så är potentialen minst 50% skulle jag säga, och klassiska DM marknader sannolikt underperforma. Men frågan är som sagt NÄR, och idagsläget skulle vi lika gärna kunna ”mean revert” en ca 10%. Visst, exponeringen bland det utländska kapitalet är låg, värderingarna låga, vinstrevideringar varken från eller till… men det räcker liksom inte. Det krävs nåt mer! Min gissning är att det har att göra med förväntad vinsttillväxt. De senaste 4 åren har BNP vuxit betydligt snabbare för BRICS jmf DM…. MEN tittar man på vinsterna har DM bolag varit bättre. Det är ganska anmärkningsvärt. Detta handlar om många saker, dels har löneinflationen varit noll i DM, dels har räntorna varit obefintliga samtidigt som man amorterat. DM har haft nästan deflation, samtidigt som EM från tid till annan haft en kostnadstryck som man inte kunnat kompensera sig för. Det finns många anledningar. Men tids nog borde kopplingen Nominell BNP—Nominell Sales—ökade vinster börja fungera igen… och då tror jag det är dags för EM igen, på bekostnad av DM.

Det var ett tag sedan jag uppdaterade datan;

US core PPI kom in på 1,1 YoY mot väntat 1,3 och fg 1,2… klent. Core Cpi kom in på 1,8% YoY mot väntat 1,8 och fg 1,7. Givet att ”alla” är så nöjda med återhämtningen i USA har vi sett väldigt lite tecken på detta i inflationsdatan. Visserligen är laggande core inflation inte ledande och snarare en funktion av löneinflation, som är en funktion av jobbskapande. Men ändå. FED kan inte vara helt nöjda.

Retail sales kom in på 0,2% MoM mot väntat 0,5 och fg 0,2. Michigan kom in på 76,8 mot väntat 82,0 och fg 82,1… momentum i den amerikanske konsumenten har avtagit något. Räds man för krig i Syrien, eller är det nya diskussioner kring budgettak alt FED tapering (dvs stigande räntor) som spökar?

NAHB kom in på 58 mot väntat 58 och fg 59. Indikerar fortsatt högre priser, men stiger inte längre!

Empire Fed kom in på 6,3 mot väntat 9,1 och fg 8,2. Philly Fed kom in på 22,3 mot väntat 10,3 och fg 9,3. Blandad kompott, det är frågan hur mycket krut det finns kvar i ISM egentligen.

Rent tekniskt har vi gap vid 1197, 1251, 1267 samt 1277. Så det hade ju varit enkelt att säga ”tids nog kommer korrektion” håll dig borta. Tids nog kommer det ALLTID en korrektion så det är knappast value adding kommentar. Om det går upp ska man vara med, när det går ner ska man vara utanför. Så enkelt är det. Till dem som tycker annorlunda, säger jag ”även en trasig klocka visar rätt tid två gånger om dygnet”. Kring 1296-1300 har vi ett motstånd, sen har vi gamla 2007 toppen på 1321. Någonstans här hade varit en snygg topp, snyggare än 1292 i alla fall. Mitt call är att så länge sóm vi inte stänger under 1266 ska man sitta med.

Fundamentalt är jag ju beredd att slå om till negativ, men så länge som viktig makrodata leder till fortsatt optimism kan jag tänka mig att sitta kvar lite till. Kom ihåg!!! Jag är inte särskilt negativ, och tror inte på någon krasch eller att konjan ska derail, jag bara tycker att om man väger ihop, makrooutlook, revideringar och värdering, flöden och positionering, räntorna och alt avkastning, så erbjuder inte svenska börsen någon större uppsida… vilket jag tycker krävs för att man ska vilja investera sina pengar ur ett fundamentalt perspektiv.

By the way, läste en intressant kommentar av Cheuvreux chefsekonom. Han menar att, efter att ha analyserat FEDs uttalanden från förra veckan, att den egentliga anledningen att inte påbörja tapering, var oron för hur förhandlingarna kring budgettaket kommer landa. I övrigt så är tapering redan i hamn. Därför finns en möjlighet att de påbörjar tapering om/när detta är löst. Alternativt att de avvaktar till december för att se hur våren/sommarens högre räntor sätter sina spår realekonomiskt.

Sedan i våras har räntorna på långa löptider stigit ganska rejält. Men har sedan någon vecka toppat ur och efter FEDs besked igår fortsatte de ner. Vissa spekulerar i att FED ska påbörja tapering i december, andra menar att vad FED ska göra är ännu mer osäkert nu än tidigare. De amerikanska 2 resp 5 åringen är nere på nivåer som rådde under sommaren.

Det är inte otroligt om svenska räntor kommer göra det också. Det finns alltså ett mkt starkt samband mellan räntorna på svenska och amerikanska statspapper. Det finns även en stark koppling mellan svenska statspapper och svenska bostadsobligationer. Slutligen finns det en stark koppling mellan bostadsobligationer och de räntorna bankerna erbjuder.

Nedan charts visar 2 åringen och 5 åringen. De glidande medelvärdena är på 20 arbetsdagar, dvs en månad, och det är oftast på den nivån bankerna befinner sig, med ett påslag naturligtvis.

Om räntorna kommer spegla det som händer i USA, även denna gång borde de ha toppat ur och kan komma att bli lägre under hösten. Med tanke på att det egentligen bara är en tidsfråga innan FED kommer dra undan QE, börja höja räntorna under 2015 och på sikt banta balansräkningen så kan vi kallt räkna med högre räntor.

Kan man då binda en 5 åring på 3,5% och en 3 åring på 2,9%, och få en genomsnittlig löptid på 4 år på 3,2%…. så är det inget man kommer behöva ångra. Särskilt inte när den rörliga är ca2,8% idag. Den lilla premien kan ätas upp i ett rasande tempo närmaste året.