Kortsikt's Blog

Från MorganStanleys US chefsekonom

Einstein on the Fed
Vincent Reinhart (New York)

Federal Reserve officials right now must be thinking about the definition of insanity apocryphally attributed to Albert Einstein:  “Insanity is doing the same thing over and over and expecting a different result.”  Over the past few weeks, Ben Bernanke and his colleagues have said the same thing over and over and no longer know what to expect from investors.

The message they repeat rests on three pillars.

1.       The application of their two policy tools—the projected path of the policy rate and the pace of asset purchases—is determined by an assessment of the expected marginal benefits and costs of each.

2.       A decision on one of those instruments does not necessarily have an implication for the other.

3.       All decisions depend on incoming data and are thereby subject to revision.

The particular application of these three principles has roiled markets ever since Chairman Bernanke put tapering of asset purchases on the table in his appearance before the Joint Economic Committee in May.
The message has been the same ever since.  Fed officials are desirous to see the back of asset purchases but are willing to keep the policy rate pinned to its zero lower bound for a very long time.  The long form of this guidance is that:

·          The diminishing marginal benefit and increasing marginal costs of QE make it appropriate to slow the increase in accommodation from that instrument soon (applying Pillar 1),

IF

·          the data run in line with their expectations of sustained gains in employment (applying Pillar 3).

HOWEVER,

·          such a decision has no necessary implication for the date at which they first start raising the funds rate target (applying Pillar 2).

In the event, market participants took a while to work through this chain of reasoning.

Fed officials thought the sheer repetition that their balance-sheet and interest-rate decisions are separate would allow them to move on the former without perturbing expectations about the latter.  They even wrapped the news in a dovish package, stating that tapering might come sooner than expected but was also going to be more gradual than expected.  Moreover, they relayed that they probably will never sell assets.

Perhaps they tried too hard.  They probably down-played the thought that they were losing their religion on QE so as to preserve the option value of resorting to it again should the economy roll over.  They were nonchalant toward disinflation so as to keep the window before they could begin to taper as narrow as possible.  This raised the suspicion of market participants that the Fed was stepping down the application of a useful instrument because they thought it was no longer needed.  If this were the truth about the Fed’s view on the economy and disinflation, then it should shape the Fed’s thinking on its other policy instrument and the date they first raise rates.  In fact, the minutes of the June meeting showed that they are only slowly walking away from the asset purchase program, even though one-half of FOMC participants would end it within the year.

Tapering is old news.  Unless the employment report turns soft and derails the Fed’s train, QE purchases will be slowed at the September meeting.  Purchases should rumble to a stop, on net, by next June.  The important news from Fed officials is that they intend to hug the zero lower bound until the unemployment rate hits 6-1/2 percent, and that will not be until 2015.  And if market participants push the date nearer in time, the Fed will protest by acknowledging the extent that inflation has fallen.

Det intressanta på sistone tycker jag är att det inte bara går att säga att går räntorna upp, går aktier upp, eller ner, för den delen. Bra data driver kurserna, att Fed bedyrar att tapering QE absolut inte har något med räntesättningen att göra är också positivt för kurserna. Det är lite motsägelsefullt. Bra data knnebär ju bättre konjunktur, och högre risk för räntehöjning, och uteblivna räntehöjningar innebär ju en återhållsam förbättring av konjan. Som jag varit inne på tidigare gör man bäst i att hålla koll på realräntornas utveckling.

NFP kom in på 195k mot 165k väntat och fg 195k (uppreviderat från 175k)
NFP Private kom in på 202 mot 175 väntat och fg 207 (uppreviderat från 178)

STARKT PÅ ALLA SÄTT!

Det här innebär att marknaden kan vara rätt säker på att FED börjar dra ner på sina QE köp i september. Detta borde innebära att räntorna kan stiga något, och än så länge har vi en positiv reaktion från börserna. Qexit börjar alltså bli inprisat, och nu vill man se tecken på tillväxt som motvikt mot de högre räntorna. Den här siffran är ett sånt tecken!

Jag tror börsen kan gå till ca 1,200 i första skedet… därifrån kanske det hackar till något. Blir det en sell the facts hick-up i dagarna kanske 1154 gapet ska täppas. Byter vi över 1,200 är det attack mot gamla toppen som gäller, dvs 1257. Buy on dips gäller så länge som 1142 håller. 1108 är i dagsläget en högst trolig botten.

Idag är min sista dag på jobbet, och nu väntar 3 veckors semester. Så det lär bli glest mellan inläggen. Jag får önska alla en riktigt skön, och förhoppningsvis lönsam, sommar!!!

Med vänlig hälsning
GaStan

Nedan chart visar OMX och vinstrevideringar de senaste åren.

Vi börjar med att titta på den vänstra inringningen. Den visar hur OMX steg kraftigt från våren -09 till våren -11. Men tittar ni på den röda och blå linjen som visar vinstprognosen för 2010 samt 2011 så steg de också, dvs de reviderades upp i takt med att bolagen levererade bättre än väntat. Under våren 2011 satte sig marknaden, vilket var helt i sin ordning då även prognosen för framförallt 2012, men även 2013 började dala. MEN, det intressanta är ett år tillbaks då börsen har stigit, så har INTE revideringarna gjort det. De har fortsatt sjunka.

Detta handlar om två saker. Dels multipelexpansion, vilket jag tycker är helt i sin ordning. Givet att alternativavkastningen har varit så dassig så tycker jag det är rimligt att man har biddat upp multiplarna. Men när vi peakade för några veckor sedan kring 1257, ja då värderades Stockholm till 15-16 pengarna. Det är övre delen på det intervall jag tycker är rimligt. Billigt är 10-12, och allt annat därimellan är average. Så att börsen fortsatte stiga, och ge multipelexpansion, samtidigt som vinsterna reviderades ner förefaller inte orimligt. Sen är det väldigt ovanligt med negativa revisions och stark börs, OM INTE marknaden är för billig som den till viss del var under hösten 2011. Men going forward är det inte rimligt med stigande börs, om inte vinstrevideringarna bottnar ur och vänder upp. Något som jag hoppas på faktiskt, men som absolut inte är öppet mål!

Först vill jag säga att jag inte är någon stor baissare av Svenska husmarknaden. Att många svenskar har för hög belåning, och kanske värre har det i så stor del i rörlig ränta, trots att lönen i princip är fast, är en stor riskfaktor. Men det är inget nytt, så har det varit länge, och det går inte åt h-e BARA pga av detta. Det krävs en trigger, och det är en kraftig konjunkturnedgång. Detta är inget jag förutspår, men det är klart att ingen kan idag veta vad effekterna blir när centralbanker ska återställa sina balansräkningar och regeringar ska balansera sina budgetar.

Det är också värt att påpeka att det finns ett par strukturella faktorer som är positivt för bostadspriserna, och det är många gånger så att de länder som har haft eller har problem idag inte bara hade för hög skuldsättning utan även fattades något eller några av nedan punkter.

Statens budget är i balans och statsskulden liten
Riksbanken har inte levererat upp sin balansräkning
Bankernas kapitaltäckning och kreditförluster är för tillfället god
Arbetslösheten är ganska låg (snarare ett matchningsproblem mellan de jobb som finns och de som inte är sysselsatta)
En stor del av befolkningen, typ 40-talisterna har ganska stark balansräkning
Våra största exportländer är Tyskland och Norge som mår ganska bra
Våra företag är Internationellt konkurrenskraftiga vilket gör att vi har ett handelsöverskott
Kronan givet allt det här lär vara ganska stabil
Arbetsmarknadslagar som LAS gör att det är svårt att kicka folk
Nybyggnationen är låg pga hyresreglering vilket håller ner utbudet av bostäder generellt, Inflyttning till storstäderna håller uppe efterfrågan där det är som viktigast att vi inte får någon krasch (dvs får vi en fastighetskrasch i Åmål spelar det inte så stor roll)

osv osv….

Men jag tycker ändå ni ska läsa den här

Swedish housing bubble

Trevlig kväll!

Lite beroende på vem man pratar med så får man olika svar. Även om man frågar om aktier gått bra de senaste åren kan man få lite olika svar.

Sanningen är att aktier globalt visar upp en ganska tudelad bild, där ex DM Banker, EZ, Japan, Kina, Materials osv gått riktigt dåligt men också uppvisar historiskt låga värderingar, men där utsikterna också är klart grumliga. Sen har du allt annat, som gått hyfsat, inte känns så billiga och där utsikterna känns rätt stabila.

Hur ska man förhålla sig till detta? Ja det är lite av en momentum trade fortfarande tror jag. Fortsätter konjan och vara dassig och inte förbättras, ja då kan dyrare bli dyrare och tvärtom. Men är vi på väg in i ett 2014 som kännetecknas av ”Private sector generated growth, who cares about State stimulus” miljö… ja då är det möjligt att vi kan få ett skifte.

Tajmingen då? Ja du, den som visste det!

År 2000 kunde du inte sätta dig i en taxi utan att chauffören skulle börja ge dig aktieråd.

När Ekdahl haussar företagsssobligationer i Almedalen så får jag lite samma känsla 🙂

http://www.efn.se/2013/07/03/hetare-an-aktier/

Skämt åsido. Banker, särskilt i Europa, måste hyfsa till sina balansräkningar. Leverage är för hög, och enkelt uttryckt är det när Tillgångarna/Eget Kapital faktorn är för hög. En bank har alltså sina utlånade pengar (våra lån) som en tillgång, och på skuldsidan har de finansieringen av de här lånen som kan vara ett hopkok av lite olika saker, men främst ska vara inlånade pengar från kunderna (typ ditt sparkonto). Mellanskillnaden är Eget Kapital. OM exempelvis kreditförlusterna börjar öka, eller kostnaden för skuldsidan ökar snabbare än intäkterna från de utgivna lånen, ja då kan det uppstå förluster. Om Eget Kapital är för litet, ja då kan en bank hamna på obestånd.

Så killarna på filmen har rätt i sak. Företagsobligationsmarknaden behövs som alternativ finansieringskälla, särskilt till banker, och särskilt för större företag.

Jag ifrågasätter alltså inte obligationer, inte ens junk och highyield… jag ifrågasätter dagens prissättning. Orkar du inte se hela, titta från 0943 in i filmen!

Många rapporter handlar om att lista ut huruvida aktier ska gå upp eller inte när räntorna gör det. De enklaste analyserna lutar sig mot historien som säger att normalt sett går aktier upp när räntorna gör det. Hur fungerar det och hur kommer det bli den här gången?

Det hela handlar om en balans mellan det negativa i högre räntor och det positiva med högre tillväxt. Historiskt har tillväxten tagit fart ordentligt, och med råge kompenserat för de högre räntorna. Det är inte förrän i slutet av konjunkturuppgången, där tillväxtförväntningarna drastiskt avtar, som de höga räntorna tar över, och i sin tur driver ner aktiekurserna.

Innan vi funderar på hur tillväxtutsikterna kommer bli så finns det en parameter som speglar den här balansgången mellan tillväxtförväntningar och stigande räntor på ett bra sätt. Nämligen real räntan, som alltså är dagens nominella ränta, ex långa 5 eller 10 åringen, minus den förväntade inflationen. Men i praktiken räcker det med att följa Realobligationerna. Den förväntade inflationen är en Proxy på tillväxt. Du kan inte förvänta dig att jobbskapandet i USA accelererar månad efter månad, eller att ISM börjar gå mot 60, samtidigt som inflationsutsikterna går ner. De här går hand i hand över tiden. På senare tid har jobben varit ok, ISM mfl lite halvdassiga och förväntad inflation har gått ner kraftigt. Under samma tid har de (nominella, dvs vanliga) långräntorna bottnat ur och gått upp väldigt kraftigt. Realräntan har alltså gått upp kraftigt. Detta är alltså ett negativ utveckling av kombinationen tillväxt och räntor, som alltså är dåligt för aktier.

Det räcker alltså inte med att säga att stigande räntor är bra, eller dåligt, för den delen. tillväxtaspekten måste vägas in.

För att vara lite övertydlig i dynamiken mellan räntor och tillväxt. Tänk er att du kan köpa en maskin för 100kr. Den har 5 års livslängd precis. Första året ger den 20kr i nettobidrag.
Utan tillväxt ger dem alltså 5 X 20kr=100kr i bidrag. Den investeringen är inte så spännande. Säg dessutom att du inte har några pengar utan måste låna upp allt. För enkelhetens skull säger vi att du kan låna 100kr på 5år till 2% ränta. Då kommer du punga ut 10kr i räntor. Det gör kalkylen ännu mer ointressant. Men säg att du tjänar 20kr första året, och sen växer den med 5% årligen. Ja då går kalkylen ihop sig, för då blir din nettointäkt ca 110kr, samtidigt som du har 10kr i räntekostnader. Men säg att räntan stiger utan tillväxtutsikterna gör det, ja då är det negativt. Men säg att tillväxtutsikterna stiger från 5% till 15%. Vad krävs det för ränta för att kalkylen ska gå ihop sig? Svaret är 7%. Poängen med det här exemplet, som haltar på många punkter, är ändå att tar tillväxten fart, så gör det inte så mycket att räntan stiger, så länge som det är måttligt. Tillväxtfaktorn är alltså mycket kraftfullare än räntefaktorn.

Så när någon säger, köp aktier när räntorna stiger, så baserar han det på historien där tillväxten (i slutändan vinsttillväxt när vi talar om börsen) har varit mycket viktigare och större än kraften i ränteuppgången.

Men tillbaks till realräntan. Om den fortsätter upp under andra halvåret så är det nåt som är fel, och då tror jag inte man ska ha aktier, för då betyder det att de nominella räntorna fortsätter upp snabbare än tillväxtförväntningarna.

Jag tror tillväxten kommer komma igång under 2H13. Men sett på medellång sikt har vi två stor strukturella problem med tillväxten.

1. Företagens marginaler och vinstnivå är på en hög nivå givet var vi är i cykeln. Risken om vi går in i en starkare konja är att löneinflationen tar mer fart och sätter press på marginalerna. Många bolag har underinvesterat, högre cap ex och högre räntekostnader sätter press på marginalerna. Många bolag sitter på små lager och binder lite rörelsekapital, vid en starkare konjunktur vänder detta och nettoskulden ökar, vilket sätter press på marginalen. Det finns fler problem. Positivt är naturligtvis att Top line sales ökar, men frågan är om inte ovan tar ut de positiva effekterna av detta vilken slutar med medioker vinsttillväxt.

2. Europa, USA mfl har kört massiva budgetunderksott, och byggt upp skuld. Hade inte dem gjort detta hade vi kanske haft 20% arbetslöshet idag. När konjan vänder kommer de successivt att bedriva en mer åtstramande politik. Detta är negativt för tillväxt.

Räntorna då?

1, Ja givet att konjunkturen inte blir så stark som vid normala fall, så borde inte räntorna heller gå upp så mycket som vi är vana vid. Samtidigt kommer en viktig köpare försvinna från räntemarkanden, nämligen centralbanker, vilket gör att priserna söker sig uppåt. Men det innebär inte att räntorna kommer trenda uppåt under lång tid eller att de ska till 6%. Det innebär bara en normalisering av NIVÅN. Från en dopad nivå till en icke dopad nivå. Hur räntorna fortsätter från den nya icke dopade nivån har med konjunktur och inflation att göra.

Slutligen, det handlar om balansen mellan dem här, och den beskrivs bäst genom realräntan. Visst det vi sett hittills är en normalisering från djupt negativa realräntor till en mer balanserad nivå, men going forward får dem inte stiga i samma takt som de gjort hittills i år. Detta är inte bra för aktier.

I ett längre perspektiv då? Tja om tillväxten inte kan nå samma nivåer som den historiskt har gjort, så får alltså inte de nominella räntorna göra det heller… it´s really that simple!

Vi har haft en del data på sistone:

Från Kina kom

HSBC Service PMI in på 51,3 mot fg 51,2
Nationella Service PMI 53,9 mot fg 54,3
HSBC Mfg PMI 48,2 mot väntat 48,3 och fg 49,2
Nationella Mfg PMI 53,9 mot fg 54,3

Ingen vändning i sikte där inte!!! Detta besvärar många med all rätt.

Från Europa hade vi

EZ Mfg PMI som kom in på 48,8 mot väntat 48,7 och fg 48,7
EZ Service PMI 48,3 mot väntat 48,6 och fg 48,6
Tyskland Mfg PMI 48,6 mot väntat 48,7 och fg 48,7
Tyskland Service PMI 50,4 mot väntat 51,3 och fg 51,3
Frankrike Mfg PMI 48,4 mot väntat 48,3 och fg 48,3
Frankrike Service PMI 47,2 mot väntat 46,5 och fg 46,5

Totalt sett kanske inte man ska räkna ut recoverien, men räkna med att den kommer bli måttlig och långsam!

Från USA kom

Chicago PMI in på 51,6 mot väntat 55,0 och fg 58,7.. usch
US PMI (Markits) 51,9 mot väntat 52,4 och fg 52,2.. njae

och den viktigaste

ISM kom in på 50,9 mot väntat 50,5 och fg 49,0… tjohoo, har det bottnat???? New order letade sig upp mot 51,9.. härligt. Spreaden mellan new order och inventories vände också upp och med lite positivt sinnelag kanske man kan hoppas på stigande ISM nu…..

ISM non Mfg kom precis in på 52,2 mot väntat 54,0 och fg 53,7 … klent. kanske ligger steget efter?

Michigan index kom in på 84,1 mot väntat 83,0 och fg 82,7,, STARKT, konsumenten deppar inte!

Nu är allt fokus på sysselsättningsdatan på fredag.

ADP kom precis in på 188k mot 160 väntat och fg 135… det bådar gott.

Europa och Kina supportar inte börsen, medan USA ser rätt ok ut. Samtidigt ökar chanserna för Qexit, men marknaden prisar redan in en första reducering av oblis köp i september i år. Så tvärtom, tror jag en bra jobbrapport kan vara bra för börsen. Jag resonerar alltså ur ett realränteperspektiv. Den får gärna gå ner!!!!

Rent tekniskt tror jag 1108 mycket väl kan vara botten. Samtidigt har styrkan i uppgången varit lite klen, jag trodde ändå på 1175-1183… vilket kan betyda att en dålig jobbrapport får oss att dippa mot 1100 +/-10p. Bryts 1142 så pekar det på att rekylen kanske inte är över. Men jag tror ändå att 1108 var ett fantastiskt köptillfälle. På kortare sikt har vi alltså motstånd vid 1175-1183 samt 1,198. Mycket högre än så tror jag inte vi går direkt, utan viss konsolidering är trolig. Givet att det här med att stigande räntor stör marknaden. I augusti börjar det handla om 2Q13, och om den leder till positiva revisions så kan vi nog bryta genom. Leder den till negativa, ja då kanske vi får lite halvsur konsolidernade börs igen. Nedsidan borde vara hyfsat begränsad givet att 14e handlar till ca PE12 baserat på hyfsat stark konja. Men bryts 1090, ja då väntar test av 1027. Jobbdatan på fredag är viktig!

Njut av sommaren!

PMIs pekar på att efterfrågan kan komma igång mot slutet av året… från en låg nivå, och väldigt långsamt… men ändå!

I övrigt konstaterar CreditSuisse följ:

Key observations:

US 10-year year TIPS yields have risen sharply from minus 70bps in April to +60bps, leading to a sell-off in those asset classes that have benefitted from the continuous fall in real rates over the past 4 years (gold, emerging market assets, corporate credit, high-yielding equities)

US macro surprises have turned positive for the first time since early May, while Japanese macro surprises have moved to the highest level since late 2010 and the Euro-area series is also rising strongly (it now stands at -5, up from -80 in late April). As a consequence, our aggregate series of global macro surprises is rebounding, a sign that the March / April slowdown in global growth momentum has come to an end (for more details, see our report Equities: stay overweight despite turbulence, June 24);

Euro-area consumer confidence rose to a two-year high, as did our proxy of domestic demand in the Euro-area (which we back out from Euro-area manufacturing PMI new orders and new export orders). This latter indicator suggests Euro-area domestic demand growth has stopped detracting from overall Euro-area output growth – and, barring a further shock, should turn positive by the end of the year (see chart below). Net speculative positions on the euro have risen close to the highest level since July 2011. Our FX strategists expect the euro to continue strengthening, given the improvement in economic momentum, a record current account surplus, high real rates and a rebound in portfolio inflows; see their note The Euro Defies the Naysayers, June 14, page 30;

Consensus forecasts for Chinese GDP growth have fallen to 7.7%, below the 2008 trough level of 7.9%. At the same time, Chinese sovereign CDS spreads have risen to 140bps, a one-year high. Tellingly, while at the height of the Euro-area crisis in 2011, German and Chinese CDS spreads were roughly at the same level, German CDS spreads, at 28bps, now trade at a fraction of Chinese spreads (see chart below). For a discussion of the structural weakness in China, see our slide pack Our concerns about China, June 25;

While global bond mutual funds continued to see significant outflows in the week to June 19, bringing the overall outflows over the past three weeks to $34bn (or 1.2% of assets under management), global equity funds saw inflows of $5bn during that week, bucking a three-week streak of outflows.

Over´n Out

Det har kommit lite mer data av vikt;

Chicago Nat activity index kom in på -0,3 mot väntat -0,1 och fg -0,5.. rätt riktning

Sen kom den otroligt viktiga S&P Case Shiller som mäter fastighetspriserna i USA. Den kom in på 12,1% YoY mot väntat 10,6 och fg 10,9… mycket starkt. Men mest anmärkningsvärt är att priserna i absoluta termer för första gången på 5 år orkade, dvs post Lehman, var de högsta. NAHB index pekar på att priserna kan fortsätta att stiga ca 20% de närmaste 18 månaderna.

Durable goods kom in på 3,6% mot 3,0 väntat och fg 3,3.. bra
ex transport kom den in på 0,7 mot 0,0 väntat och fg 1,3.. rätt riktning

Cons Confidence från CB kom in på 81,4 mot väntat 75,1 och fg 76,2… även detta en post lehman rekord notering. Tack huspriserna för detta!

Richmond Fed, som jag inte direkt följer kom in på 8 mot väntat 2 och fg -2… starkt

och slutligen kom MorganStanley med sin egna undersökning som visat sig leda ISM… håll i er

Så FED kanske ”vet nåt”… dvs att konjunkturen faktiskt kommer tugga på rätt bra mot slutet av året, och 2014 kanske blir det första normalåret….. time will tell!