It´s all about real rates!

Många rapporter handlar om att lista ut huruvida aktier ska gå upp eller inte när räntorna gör det. De enklaste analyserna lutar sig mot historien som säger att normalt sett går aktier upp när räntorna gör det. Hur fungerar det och hur kommer det bli den här gången?

Det hela handlar om en balans mellan det negativa i högre räntor och det positiva med högre tillväxt. Historiskt har tillväxten tagit fart ordentligt, och med råge kompenserat för de högre räntorna. Det är inte förrän i slutet av konjunkturuppgången, där tillväxtförväntningarna drastiskt avtar, som de höga räntorna tar över, och i sin tur driver ner aktiekurserna.

Innan vi funderar på hur tillväxtutsikterna kommer bli så finns det en parameter som speglar den här balansgången mellan tillväxtförväntningar och stigande räntor på ett bra sätt. Nämligen real räntan, som alltså är dagens nominella ränta, ex långa 5 eller 10 åringen, minus den förväntade inflationen. Men i praktiken räcker det med att följa Realobligationerna. Den förväntade inflationen är en Proxy på tillväxt. Du kan inte förvänta dig att jobbskapandet i USA accelererar månad efter månad, eller att ISM börjar gå mot 60, samtidigt som inflationsutsikterna går ner. De här går hand i hand över tiden. På senare tid har jobben varit ok, ISM mfl lite halvdassiga och förväntad inflation har gått ner kraftigt. Under samma tid har de (nominella, dvs vanliga) långräntorna bottnat ur och gått upp väldigt kraftigt. Realräntan har alltså gått upp kraftigt. Detta är alltså ett negativ utveckling av kombinationen tillväxt och räntor, som alltså är dåligt för aktier.

Det räcker alltså inte med att säga att stigande räntor är bra, eller dåligt, för den delen. tillväxtaspekten måste vägas in.

För att vara lite övertydlig i dynamiken mellan räntor och tillväxt. Tänk er att du kan köpa en maskin för 100kr. Den har 5 års livslängd precis. Första året ger den 20kr i nettobidrag.
Utan tillväxt ger dem alltså 5 X 20kr=100kr i bidrag. Den investeringen är inte så spännande. Säg dessutom att du inte har några pengar utan måste låna upp allt. För enkelhetens skull säger vi att du kan låna 100kr på 5år till 2% ränta. Då kommer du punga ut 10kr i räntor. Det gör kalkylen ännu mer ointressant. Men säg att du tjänar 20kr första året, och sen växer den med 5% årligen. Ja då går kalkylen ihop sig, för då blir din nettointäkt ca 110kr, samtidigt som du har 10kr i räntekostnader. Men säg att räntan stiger utan tillväxtutsikterna gör det, ja då är det negativt. Men säg att tillväxtutsikterna stiger från 5% till 15%. Vad krävs det för ränta för att kalkylen ska gå ihop sig? Svaret är 7%. Poängen med det här exemplet, som haltar på många punkter, är ändå att tar tillväxten fart, så gör det inte så mycket att räntan stiger, så länge som det är måttligt. Tillväxtfaktorn är alltså mycket kraftfullare än räntefaktorn.

Så när någon säger, köp aktier när räntorna stiger, så baserar han det på historien där tillväxten (i slutändan vinsttillväxt när vi talar om börsen) har varit mycket viktigare och större än kraften i ränteuppgången.

Men tillbaks till realräntan. Om den fortsätter upp under andra halvåret så är det nåt som är fel, och då tror jag inte man ska ha aktier, för då betyder det att de nominella räntorna fortsätter upp snabbare än tillväxtförväntningarna.

Jag tror tillväxten kommer komma igång under 2H13. Men sett på medellång sikt har vi två stor strukturella problem med tillväxten.

1. Företagens marginaler och vinstnivå är på en hög nivå givet var vi är i cykeln. Risken om vi går in i en starkare konja är att löneinflationen tar mer fart och sätter press på marginalerna. Många bolag har underinvesterat, högre cap ex och högre räntekostnader sätter press på marginalerna. Många bolag sitter på små lager och binder lite rörelsekapital, vid en starkare konjunktur vänder detta och nettoskulden ökar, vilket sätter press på marginalen. Det finns fler problem. Positivt är naturligtvis att Top line sales ökar, men frågan är om inte ovan tar ut de positiva effekterna av detta vilken slutar med medioker vinsttillväxt.

2. Europa, USA mfl har kört massiva budgetunderksott, och byggt upp skuld. Hade inte dem gjort detta hade vi kanske haft 20% arbetslöshet idag. När konjan vänder kommer de successivt att bedriva en mer åtstramande politik. Detta är negativt för tillväxt.

Räntorna då?

1, Ja givet att konjunkturen inte blir så stark som vid normala fall, så borde inte räntorna heller gå upp så mycket som vi är vana vid. Samtidigt kommer en viktig köpare försvinna från räntemarkanden, nämligen centralbanker, vilket gör att priserna söker sig uppåt. Men det innebär inte att räntorna kommer trenda uppåt under lång tid eller att de ska till 6%. Det innebär bara en normalisering av NIVÅN. Från en dopad nivå till en icke dopad nivå. Hur räntorna fortsätter från den nya icke dopade nivån har med konjunktur och inflation att göra.

Slutligen, det handlar om balansen mellan dem här, och den beskrivs bäst genom realräntan. Visst det vi sett hittills är en normalisering från djupt negativa realräntor till en mer balanserad nivå, men going forward får dem inte stiga i samma takt som de gjort hittills i år. Detta är inte bra för aktier.

I ett längre perspektiv då? Tja om tillväxten inte kan nå samma nivåer som den historiskt har gjort, så får alltså inte de nominella räntorna göra det heller… it´s really that simple!

Vi har haft en del data på sistone:

Från Kina kom

HSBC Service PMI in på 51,3 mot fg 51,2
Nationella Service PMI 53,9 mot fg 54,3
HSBC Mfg PMI 48,2 mot väntat 48,3 och fg 49,2
Nationella Mfg PMI 53,9 mot fg 54,3

Ingen vändning i sikte där inte!!! Detta besvärar många med all rätt.

Från Europa hade vi

EZ Mfg PMI som kom in på 48,8 mot väntat 48,7 och fg 48,7
EZ Service PMI 48,3 mot väntat 48,6 och fg 48,6
Tyskland Mfg PMI 48,6 mot väntat 48,7 och fg 48,7
Tyskland Service PMI 50,4 mot väntat 51,3 och fg 51,3
Frankrike Mfg PMI 48,4 mot väntat 48,3 och fg 48,3
Frankrike Service PMI 47,2 mot väntat 46,5 och fg 46,5

Totalt sett kanske inte man ska räkna ut recoverien, men räkna med att den kommer bli måttlig och långsam!

Från USA kom

Chicago PMI in på 51,6 mot väntat 55,0 och fg 58,7.. usch
US PMI (Markits) 51,9 mot väntat 52,4 och fg 52,2.. njae

och den viktigaste

ISM kom in på 50,9 mot väntat 50,5 och fg 49,0… tjohoo, har det bottnat???? New order letade sig upp mot 51,9.. härligt. Spreaden mellan new order och inventories vände också upp och med lite positivt sinnelag kanske man kan hoppas på stigande ISM nu…..

ISM non Mfg kom precis in på 52,2 mot väntat 54,0 och fg 53,7 … klent. kanske ligger steget efter?

Michigan index kom in på 84,1 mot väntat 83,0 och fg 82,7,, STARKT, konsumenten deppar inte!

Nu är allt fokus på sysselsättningsdatan på fredag.

ADP kom precis in på 188k mot 160 väntat och fg 135… det bådar gott.

Europa och Kina supportar inte börsen, medan USA ser rätt ok ut. Samtidigt ökar chanserna för Qexit, men marknaden prisar redan in en första reducering av oblis köp i september i år. Så tvärtom, tror jag en bra jobbrapport kan vara bra för börsen. Jag resonerar alltså ur ett realränteperspektiv. Den får gärna gå ner!!!!

Rent tekniskt tror jag 1108 mycket väl kan vara botten. Samtidigt har styrkan i uppgången varit lite klen, jag trodde ändå på 1175-1183… vilket kan betyda att en dålig jobbrapport får oss att dippa mot 1100 +/-10p. Bryts 1142 så pekar det på att rekylen kanske inte är över. Men jag tror ändå att 1108 var ett fantastiskt köptillfälle. På kortare sikt har vi alltså motstånd vid 1175-1183 samt 1,198. Mycket högre än så tror jag inte vi går direkt, utan viss konsolidering är trolig. Givet att det här med att stigande räntor stör marknaden. I augusti börjar det handla om 2Q13, och om den leder till positiva revisions så kan vi nog bryta genom. Leder den till negativa, ja då kanske vi får lite halvsur konsolidernade börs igen. Nedsidan borde vara hyfsat begränsad givet att 14e handlar till ca PE12 baserat på hyfsat stark konja. Men bryts 1090, ja då väntar test av 1027. Jobbdatan på fredag är viktig!

Njut av sommaren!

Annonser

Om GaStan

Ga Stan bloggar här under rubriken "Kortsikt's blogg". GaStan är en medelålders gift man bosatt i Stockholm och verksam i finansbranschen.
Det här inlägget postades i Uncategorized. Bokmärk permalänken.

13 kommentarer till It´s all about real rates!

  1. fredde skriver:

    Intressant analys! Jag tänker mig nog det hela i en 2×2 matris med låg/hög inflation mot låg/hög tillväxt och där respektive kvadrant har en viss sannolikhet

    En fundering jag har är vilka branscher som går bra/mindre bra i perioder med ränteökn? Tänker specifikt på energi, råvaror men det finns säkert fler exempel

  2. Bosa skriver:

    Intressant att du skriver om den långsiktiga effekten av dagens stimulanspaket i USA. Alltså att de måste hålla igen framöver och det blir negativt för tillväxten.

    Varför resonerar inte marknaden så att ju längre QE pågår, desto mer återhållsamma måste FED vara sen och som en följd av det dämpa tillväxten? Det räckte ju att FED började prata om att minska QE så sjönk börserna.

    Det är som att marknadsaktörerna lever i en dröm och så länge ingen hotar väcka dem är de nöjda. Men förr eller senare tar drömmen slut.

    • GaStan skriver:

      Kissa i byxan mentalitet har alltid varit marknadens grej.

      Det som stör mig är att vi inte riktigt kan överblicka konsekvenserna av vad som kommer hända när FED inte bara slutar köpa räntepapper, utan ska krympa/normalisera sin balansräkning. Visst, allt annat lika är det negativt för tillväxt, MEN kan vi ha en hyfsad konjunktur eller puttar deras agerande landet in i en ny recession? Det är ju rätt stor skillnad, och det finns ingen som har svaret!

  3. Jan skriver:

    Riksbankens penningpolitik har lett till högre arbetslöshet!
    8 May, 2012 http://larspsyll.wordpress.com/?s=lars+e.o+svensson
    http://people.su.se/~leosven/papers/Phillips.pdf

    • GaStan skriver:

      Jag är inte så säker på det!

      Som jag var inne på tidigare så har vi ett problem med matchning. Ett annat potentiellt problem är att vi är en liten och öppen ekonomi. Detta medför att trots att vår ekonomi är stark så tar vi intryck från europa, vår granne och största handelspartner, och eftersom europa har problem så påverkas business, men även consumer confidence negativt. Det gör att vi inte vågar ex anställa, eller konsumera för den delen, så mycket som vi i normalfallet borde gjort givet den starka ekonomin. Enkelt uttryckt, hade vi inte haft europa krisen, hade vi konsumerat mer och arbetslösheten varit lägre!

      • Jan skriver:

        SEVEN DEADLY INNOCENT FRAUDS
        OF ECONOMIC POLICY
        WARREN MOSLER
        http://moslereconomics.com/wp-content/powerpoints/7DIF.pdf

      • GaStan skriver:

        Jo tack, jag känner till honom. En av hans semi lärljungar kör en sida som heter Pragcap.com som är väldigt bra.

        http://pragcap.com/understanding-modern-monetary-system

        Enda kritiken jag har mot mosler och roche är att det synsett är väldigt amerikaniserat. Nej, Amerikanska staten kan aldrig bli insolvent så länge som dem lånar i dollar, de kan alltid betala tillbaks skuld. Det innebär att budgetunderskott allt annat lika inte är några problem.

        Men tittar man på andra länder som kontrollerar sin egen valuta, men som inte är världsvalutan dollarn, är det knepigare. Visst kan staten köra budgetunderskott och finansiera det med utgivna bonds, som centralbanken köper, direkt eller indirekt (genom att de köper av en bank som köpt obligationen av staten). så länge som det är dåliga tider, dvs arbetslöshet över det normala, högt kapacitetsutnyttjande osv så lär det inte leda till någon inflation. MEN landets valuta kan ändå försvagas pga den expansiva politiken, och då finns det risk för att man importerar inflation (priset går upp på importerade varor). Så staten stimulerar ekonomin samtidigt som valutan gör att folk får det sämre. I vilket fall, när tiderna sen blir bättre så är risken större att man får hög inflation, och då sticker räntorna och valutan försvagas. Vilket tvingar ekonomin in i recession. Ska de köra samma politik igen? Tja, då väntar ju bara ännu en recession längre fram. Nej, därför måste de staterna, med FIAT system, vara like åtstramande i goda tider som de varit expansiva i dåliga. Så priset för att undvika en djup låg konja, är att inte få ta del av hög konjans fulla potential.

        För de allra flesta länder, om de hade betett sig som USA gjort de senaste 5 åren, hade fått se sin valuta haverera tror jag! Men jag har svårt att bevisa det. Vad tror du?

      • Fredde skriver:

        Tänket påminner lite om Sveriges finanspolitik på 70 talet, problemet är att man försöker lösa verkliga strukturella kostnadsproblem med penningpolitik

        http://www2.ne.su.se/ed/pdf/25-3-uj.pdf

      • GaStan skriver:

        Precis, och det fungerade ju bra 🙂

      • GaStan skriver:

        Nej jag tror 2014 har potential att bli en game changer. Jag tänker på två saker.

        Europa. I det stora hela har visserligen Europa strukturella problem som på lång sikt måste lösas, och så länge som vi inte gör det kommer det att komma bakslag. Så där är jag djupt skeptisk. Men mer kortsiktigt har vi sett en del greenshots som gör att de kanske orkar gå från -1% tillväxt till +1%. Detta skulle framförallt påverka medias sätt att rapportera, och därmed Biz/Cons Confidence. Men samtidigt går vi in i en miljö med stigande räntor.

        Så att från idag prata om hur svårt det är att få jobb, fast räntorna är låga vilket folk är glada för. Så helt plötsligt kan vi sitta i en situation där folk känner att konjan är starkare, fast samtidigt kan de inte riktigt njuta för att boendet har blivit så j-a dyrt.

        ELLER har ingenting förändrats mot hur det varit de senaste 5 åren, dvs med LTG. Så fram emot hösten sitter vi där igen och konstaterar att det inte blivit bättre, men till våren 2014… då du!!!! Ja du fattar. En stor skillnad är att FED har tagit sina första steg, som de i så fall kommer att behöva backa från. Jag undrar hur marknaden tar emot ett sådant policy misstag i så fall?

  4. Jan skriver:

    Professor-Bill Mitchell -University of Newcastle an Australien perspective.
    -Modern monetary theory and inflation – Part 1
    http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=10554

    Professor-Bill Mitchell -University of Newcastle
    Modern monetary theory and inflation – Part 2
    http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=13035
    Inflation
    http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=13834

    Professor-Bill Mitchell -University of Newcastle
    Zimbabwe for hyperventilators
    http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=3773

    Abba Lerner, Functional Finance and the Federal Debt
    http://k.web.umkc.edu/keltons/Papers/501/functional%20finance.pdf

    Fifteen Fatal Fallacies of Financial Fundamentalism
    A Disquisition on Demand Side Economics
    Prof-William Vickrey-1996 års ”Nobelpristagare”-i Ekonomi
    http://www.columbia.edu/dlc/wp/econ/vickrey.html

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google+-foto

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

w

Ansluter till %s