Dagens skörd

En del av mitt LTG case bygger ju på att hushållen, i synnerhet de Amerikanska, har för mycket lån. Deutsche Bank har tittat på detta och menar skuldsättningen kommer nå ner till trenden nästa år, för att sen bottna under trenden 2014. Skuldsättninen tar sen förnyad fart under 2015.

Vad betyder detta? Jo för att få en normal konjunkturuppgång så måste upplåning vara en naturlig del. Sund upplåning alltså, som tar hänsyn till debt/value ratio, normaliserad ränta med marginal, produktivitetsutveckling i ekonomin, underliggande tillgångspriser osv…

Detta kan betyda att marknaderna börjar diska detta redan under 2014, och därför bör vi se en botten innan dess. Risken är förstås att vi redan sett botten!?!

Idag har vi Case Shiller huspriser i USA, samt consumer confidence. Senare i veckan har vi Durable orders, Core PCE samt Chicago FED. I helgen har vi China PMI och i nästa vecka kommer ISM… stay put i hängmattan!

Om GaStan

Ga Stan bloggar här under rubriken "Kortsikt's blogg". GaStan är en medelålders gift man bosatt i Stockholm och verksam i finansbranschen.
Det här inlägget postades i Uncategorized. Bokmärk permalänken.

2 kommentarer till Dagens skörd

  1. Marcus skriver:

    Hej,
    Jag vet ju att du är en stark anhängare av LTG caset. Jag tycker att du har många goda poänger i dina resonemang. Vad jag undrar över är din syn på bolagsvinsterna eller snarare marginalerna. Du har skrivit en del om att bolagen är mer effektiva idag och därmed kan marginalerna lättare försvaras. Jag tror mer på att vinsterna kommer att normaliseras och tom ligga under trend en period när efterfrågan viker. Bl.a. James Montier, Hussman m.fl. skriver kring ämnet. Superkonjunktur var ju aktuellt 2006/2007 och nu supermarginaler 2011/2012 ;). Varför skulle det vara annorlunda denna gången, dvs att marginalerna inte kommer att krympa?

    The simple trailing P/E is around 15x and the Graham and Dodd P/E is around 24x (The latter tries to smooth out the business cycle’s impact upon earnings by using a 10-year moving average of earnings), again highlighting the divergence of profits from their long-run normal levels.

    Tack för en bra blogg!!!

    /Marcus

    • GaStan skriver:

      Tack för uppskattningne,

      Jag har skrivit en hel del om LTG effekter på vinster på bloggen, och det är en mycket viktig del. Ibland drunknar man i politik och makrosnack, vilket egentligen är helt oviktigt. Saken är att värdet på din portfölj kommer vara helt avgörande av vad som händer med bolagsvinsterna och räntorna. Det glömmer man ibland. Skulle någon säga till mig att ”jag är 100% säker på att vinsterna kommer stå 20% högre och den Amerikanska 10 åringen på mellan 3-5% om två år” då är det ett brilliant köpläge idag. Då kan man ta alla makrostrateger och politiska förståsigpåare att slänga i papperskorgen. BASTA: Nu är det ju inte så enkelt utan det finns klart en koppling mellan vad politiker hittar på i kombination med den makroekonomiska utvecklingen och vinstutvecklingen på aggregerad nivå.

      CreditSuisse sänkte sina Europa estimat i fredags till en aggregerad vinstprognos på -1% för 2012, konsensus ligger på +2%. Det går ganska hand i hand med makrobilden.

      Vad innebär då LTG caset. Jo det innebär att ekonomierna växer blow trend, dvs sakta. Så sakta att det känns som den ekonomiska utvecklingen står stilla. I den här miljön har företagen svårt att öka sin omsättning. Visst, de kanske kan sänka priserna, och sälja mer i volym. De kanske även kan höja priserna, men då lär de sälja mindre. Detta i reala termer alltså. Jag antar att lönerna ökar med inflationen (som är låg) och därmed ökar även den allmänna prisnivån med inflation. Poängen är att den absoluta kakan är relativt oförändrad.

      Ett förtag som inte ökar sin försäljning i reala termer över tiden, kan inte heller öka vinsten. I en LTG miljö växer alltså inte vinsterna realt. All fokus ligger då på utdelning och värdering.

      Men vad händer med marginalerna? Jo normalet sett så ökar marginalerna kraftigt i början av en konjunktur uppgång. Detta för att bolagen har bantat sin fasta kostnadsmassa i de dåliga tiderna, så när omsättningen tar fart trillar pengarna ner på sista raden och marginalerna sväller. I takt med ett försäljningen ökar börjar de anställa och satsa,. Då ökar kostnaderna. Fortfarande i mindre takt än försäljningen så marginalerna kan fortfarande bli bättre, men de ökar inte lika snabbt. I slutet av högkonjunkturen börjar försäljningen mattas av, och då växer kostnaderna snbbare, alltså toppar marginalerna och vänder ner. Sen när lågkonjan slår till, så faller försäljningen kraftigt, vilket inte företagen klarar parera initialt. Höga kostnader i kombination med fallande försäljning, ja det innebär kraftigt fallande marginaler.

      I en LTG miljö fungerar det annorlunda.

      För att företagens marginaler kraftigt ska försämras, så måste det innebära ett antal saker;

      1, att COGS, dvs den rörliga kostnaden för sålda varor stiger, utan att man kan höja priserna mot slutkund. Detta är inte så troligt då det är ett starkt samband mellan kostnaden för en vara, och försäljningspriset. Företagen har hittills lyckats hålla dem här rätt bra, och det är ganska troligt att de ska fortsätta göra det.

      2, att FASTA kostnader stiger markant. Detta handlar egentligen om lönerna som är den största posten här. Ska företagen börjar nyrekrytera för fulla muggar, trots att de inte ser stigande efterfrågan. Nej, det är inte troligt. Är det troligt att vi ska få ökad löneinflation? Nej inte med den arbetslöshet vi har globalt.

      3, att AVSKRIVNINGAR ska öka markant. Det kräver kraftig ökning av CAPEX, och med tanke på att Output Gap globalt fortfarande är så pass stor och det inte direkt saknas Kapacitet så är inte det så troligt.

      4, att Finansiella kostnader ska öka markant. Det beror på om bolagen ska ta upp väsentligt mer lån. Inte så troligt, de amorterar idag. Att räntorna på befintliga lån ska stiga markant, nej inte så troligt. Inte utan klart bättre konsjunkturutsikter, men då blir det ett I-lands problem 🙂

      5, Bolagsskatterna stiger markant, nej det är inte så troligt i Sverige iallafall. På 10 års sikt kanske detta blir ett globalt fenomen då jag tror att folk börjar inse att det inte funkar med kraftig statlig stimulus i dåliga tider, som kommer företagen till godo, och sen kan man inte beskatta dem?!?!?!

      summasumarum, Det är inte troligt att marginalerna utan anledning bara börjar sjunka, av enda anledningen att de skulle vara historiskt höga. De är höga for a reason.

      Vad kan få marginalerna att sjunka?

      Som jag var inne på innan så sjunker marginalerna i dåliga tider, dvs när Omsättningen sjunker. Skulle konsensus ha fel krign Europa och världen. Skulle jag ha fel kring LTG, dvs att vi går in i recession istället, men fallande omsättning som resultat…. DÅ KOMMER VI FÅ SE LÄGRE MARGINALER.

      Här spelar staterna en stor roll. Då hushållen är så svaga så har statlig stimulus (budgetunderkott och expansiv penningpolitik) kompenserat för den svaga privata efterfrågan. Skulle det statliga stödet FÖRSVINNA, utan att privata sektorn kan kompensera för bortfallet… ja då är det väldigt troligt att vi kanske hamnar i recession, med fallande vinster och marginaler som resultat.

      Men på din fråga vad LTG innbär för vinster och marginaler, så skulle jag säga att i aggregerad form, flat earnings och stabila marginaler.

      Detta leder oss in på värdering.

      Jag gillar inte Shiller PE, Graham Dodd etc… då de använder 10 års snittet. Säg att du har 10 starka år bakom dig…. och vinster/marginaler faller, då tror du att det är billigt. Du kommer köpa när kurserna faller, och du kommer köpa alldeles för tidigt. Det motsatta gäller också. Du kommer sälja alldeles för tidigt, och stå utanför uppgången.

      Svenska börsen handlas till 11X 2012, och 10,5X 2013 (även om 2013 är klart osäkert). Historiska medel 15. Jag skulle säga att börsen är klart fullvärderad när den är kring PE15. EFtersom det saknas vinsttillväxt i en LTG miljö, så finns det inte utrymme för premiumvärdering. Jag skulle säga att kan man köpa till 12X eller billigare, så är det en bra affär, UNDER FÖRUTSÄTTNING att du tror på LTG och inte Recession (med kraftigt stigande arbetslöshet och fallande vinster)… för då gäller ju inte PE12… för det baseras på ”fel” vinstestimat.

      Varför ska det vara fullvärderat kring PE15? Tja ett alternativt sett att se på saken är ROE/COE=PBV. Om du normaliserar riskfria räntan till 3% och riskpremien till 4% och stoppar in, samt använder trailing ROE… då är det equivalent med PE14-15. så det är inte så galet.

      I en LTG miljön borde den årliga vinsttillväxten ligga mellan -10% till +10%… marginalerna bör över tiden vara stabila.

      Hoppas det gav dig en lite svar.

      mvh

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com-logga

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google-foto

Du kommenterar med ditt Google-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.