Kortsikt's Blog

Lite beroende på vem man pratar med så får man olika svar. Även om man frågar om aktier gått bra de senaste åren kan man få lite olika svar.

Sanningen är att aktier globalt visar upp en ganska tudelad bild, där ex DM Banker, EZ, Japan, Kina, Materials osv gått riktigt dåligt men också uppvisar historiskt låga värderingar, men där utsikterna också är klart grumliga. Sen har du allt annat, som gått hyfsat, inte känns så billiga och där utsikterna känns rätt stabila.

Hur ska man förhålla sig till detta? Ja det är lite av en momentum trade fortfarande tror jag. Fortsätter konjan och vara dassig och inte förbättras, ja då kan dyrare bli dyrare och tvärtom. Men är vi på väg in i ett 2014 som kännetecknas av ”Private sector generated growth, who cares about State stimulus” miljö… ja då är det möjligt att vi kan få ett skifte.

Tajmingen då? Ja du, den som visste det!

År 2000 kunde du inte sätta dig i en taxi utan att chauffören skulle börja ge dig aktieråd.

När Ekdahl haussar företagsssobligationer i Almedalen så får jag lite samma känsla 🙂

http://www.efn.se/2013/07/03/hetare-an-aktier/

Skämt åsido. Banker, särskilt i Europa, måste hyfsa till sina balansräkningar. Leverage är för hög, och enkelt uttryckt är det när Tillgångarna/Eget Kapital faktorn är för hög. En bank har alltså sina utlånade pengar (våra lån) som en tillgång, och på skuldsidan har de finansieringen av de här lånen som kan vara ett hopkok av lite olika saker, men främst ska vara inlånade pengar från kunderna (typ ditt sparkonto). Mellanskillnaden är Eget Kapital. OM exempelvis kreditförlusterna börjar öka, eller kostnaden för skuldsidan ökar snabbare än intäkterna från de utgivna lånen, ja då kan det uppstå förluster. Om Eget Kapital är för litet, ja då kan en bank hamna på obestånd.

Så killarna på filmen har rätt i sak. Företagsobligationsmarknaden behövs som alternativ finansieringskälla, särskilt till banker, och särskilt för större företag.

Jag ifrågasätter alltså inte obligationer, inte ens junk och highyield… jag ifrågasätter dagens prissättning. Orkar du inte se hela, titta från 0943 in i filmen!

Många rapporter handlar om att lista ut huruvida aktier ska gå upp eller inte när räntorna gör det. De enklaste analyserna lutar sig mot historien som säger att normalt sett går aktier upp när räntorna gör det. Hur fungerar det och hur kommer det bli den här gången?

Det hela handlar om en balans mellan det negativa i högre räntor och det positiva med högre tillväxt. Historiskt har tillväxten tagit fart ordentligt, och med råge kompenserat för de högre räntorna. Det är inte förrän i slutet av konjunkturuppgången, där tillväxtförväntningarna drastiskt avtar, som de höga räntorna tar över, och i sin tur driver ner aktiekurserna.

Innan vi funderar på hur tillväxtutsikterna kommer bli så finns det en parameter som speglar den här balansgången mellan tillväxtförväntningar och stigande räntor på ett bra sätt. Nämligen real räntan, som alltså är dagens nominella ränta, ex långa 5 eller 10 åringen, minus den förväntade inflationen. Men i praktiken räcker det med att följa Realobligationerna. Den förväntade inflationen är en Proxy på tillväxt. Du kan inte förvänta dig att jobbskapandet i USA accelererar månad efter månad, eller att ISM börjar gå mot 60, samtidigt som inflationsutsikterna går ner. De här går hand i hand över tiden. På senare tid har jobben varit ok, ISM mfl lite halvdassiga och förväntad inflation har gått ner kraftigt. Under samma tid har de (nominella, dvs vanliga) långräntorna bottnat ur och gått upp väldigt kraftigt. Realräntan har alltså gått upp kraftigt. Detta är alltså ett negativ utveckling av kombinationen tillväxt och räntor, som alltså är dåligt för aktier.

Det räcker alltså inte med att säga att stigande räntor är bra, eller dåligt, för den delen. tillväxtaspekten måste vägas in.

För att vara lite övertydlig i dynamiken mellan räntor och tillväxt. Tänk er att du kan köpa en maskin för 100kr. Den har 5 års livslängd precis. Första året ger den 20kr i nettobidrag.
Utan tillväxt ger dem alltså 5 X 20kr=100kr i bidrag. Den investeringen är inte så spännande. Säg dessutom att du inte har några pengar utan måste låna upp allt. För enkelhetens skull säger vi att du kan låna 100kr på 5år till 2% ränta. Då kommer du punga ut 10kr i räntor. Det gör kalkylen ännu mer ointressant. Men säg att du tjänar 20kr första året, och sen växer den med 5% årligen. Ja då går kalkylen ihop sig, för då blir din nettointäkt ca 110kr, samtidigt som du har 10kr i räntekostnader. Men säg att räntan stiger utan tillväxtutsikterna gör det, ja då är det negativt. Men säg att tillväxtutsikterna stiger från 5% till 15%. Vad krävs det för ränta för att kalkylen ska gå ihop sig? Svaret är 7%. Poängen med det här exemplet, som haltar på många punkter, är ändå att tar tillväxten fart, så gör det inte så mycket att räntan stiger, så länge som det är måttligt. Tillväxtfaktorn är alltså mycket kraftfullare än räntefaktorn.

Så när någon säger, köp aktier när räntorna stiger, så baserar han det på historien där tillväxten (i slutändan vinsttillväxt när vi talar om börsen) har varit mycket viktigare och större än kraften i ränteuppgången.

Men tillbaks till realräntan. Om den fortsätter upp under andra halvåret så är det nåt som är fel, och då tror jag inte man ska ha aktier, för då betyder det att de nominella räntorna fortsätter upp snabbare än tillväxtförväntningarna.

Jag tror tillväxten kommer komma igång under 2H13. Men sett på medellång sikt har vi två stor strukturella problem med tillväxten.

1. Företagens marginaler och vinstnivå är på en hög nivå givet var vi är i cykeln. Risken om vi går in i en starkare konja är att löneinflationen tar mer fart och sätter press på marginalerna. Många bolag har underinvesterat, högre cap ex och högre räntekostnader sätter press på marginalerna. Många bolag sitter på små lager och binder lite rörelsekapital, vid en starkare konjunktur vänder detta och nettoskulden ökar, vilket sätter press på marginalen. Det finns fler problem. Positivt är naturligtvis att Top line sales ökar, men frågan är om inte ovan tar ut de positiva effekterna av detta vilken slutar med medioker vinsttillväxt.

2. Europa, USA mfl har kört massiva budgetunderksott, och byggt upp skuld. Hade inte dem gjort detta hade vi kanske haft 20% arbetslöshet idag. När konjan vänder kommer de successivt att bedriva en mer åtstramande politik. Detta är negativt för tillväxt.

Räntorna då?

1, Ja givet att konjunkturen inte blir så stark som vid normala fall, så borde inte räntorna heller gå upp så mycket som vi är vana vid. Samtidigt kommer en viktig köpare försvinna från räntemarkanden, nämligen centralbanker, vilket gör att priserna söker sig uppåt. Men det innebär inte att räntorna kommer trenda uppåt under lång tid eller att de ska till 6%. Det innebär bara en normalisering av NIVÅN. Från en dopad nivå till en icke dopad nivå. Hur räntorna fortsätter från den nya icke dopade nivån har med konjunktur och inflation att göra.

Slutligen, det handlar om balansen mellan dem här, och den beskrivs bäst genom realräntan. Visst det vi sett hittills är en normalisering från djupt negativa realräntor till en mer balanserad nivå, men going forward får dem inte stiga i samma takt som de gjort hittills i år. Detta är inte bra för aktier.

I ett längre perspektiv då? Tja om tillväxten inte kan nå samma nivåer som den historiskt har gjort, så får alltså inte de nominella räntorna göra det heller… it´s really that simple!

Vi har haft en del data på sistone:

Från Kina kom

HSBC Service PMI in på 51,3 mot fg 51,2
Nationella Service PMI 53,9 mot fg 54,3
HSBC Mfg PMI 48,2 mot väntat 48,3 och fg 49,2
Nationella Mfg PMI 53,9 mot fg 54,3

Ingen vändning i sikte där inte!!! Detta besvärar många med all rätt.

Från Europa hade vi

EZ Mfg PMI som kom in på 48,8 mot väntat 48,7 och fg 48,7
EZ Service PMI 48,3 mot väntat 48,6 och fg 48,6
Tyskland Mfg PMI 48,6 mot väntat 48,7 och fg 48,7
Tyskland Service PMI 50,4 mot väntat 51,3 och fg 51,3
Frankrike Mfg PMI 48,4 mot väntat 48,3 och fg 48,3
Frankrike Service PMI 47,2 mot väntat 46,5 och fg 46,5

Totalt sett kanske inte man ska räkna ut recoverien, men räkna med att den kommer bli måttlig och långsam!

Från USA kom

Chicago PMI in på 51,6 mot väntat 55,0 och fg 58,7.. usch
US PMI (Markits) 51,9 mot väntat 52,4 och fg 52,2.. njae

och den viktigaste

ISM kom in på 50,9 mot väntat 50,5 och fg 49,0… tjohoo, har det bottnat???? New order letade sig upp mot 51,9.. härligt. Spreaden mellan new order och inventories vände också upp och med lite positivt sinnelag kanske man kan hoppas på stigande ISM nu…..

ISM non Mfg kom precis in på 52,2 mot väntat 54,0 och fg 53,7 … klent. kanske ligger steget efter?

Michigan index kom in på 84,1 mot väntat 83,0 och fg 82,7,, STARKT, konsumenten deppar inte!

Nu är allt fokus på sysselsättningsdatan på fredag.

ADP kom precis in på 188k mot 160 väntat och fg 135… det bådar gott.

Europa och Kina supportar inte börsen, medan USA ser rätt ok ut. Samtidigt ökar chanserna för Qexit, men marknaden prisar redan in en första reducering av oblis köp i september i år. Så tvärtom, tror jag en bra jobbrapport kan vara bra för börsen. Jag resonerar alltså ur ett realränteperspektiv. Den får gärna gå ner!!!!

Rent tekniskt tror jag 1108 mycket väl kan vara botten. Samtidigt har styrkan i uppgången varit lite klen, jag trodde ändå på 1175-1183… vilket kan betyda att en dålig jobbrapport får oss att dippa mot 1100 +/-10p. Bryts 1142 så pekar det på att rekylen kanske inte är över. Men jag tror ändå att 1108 var ett fantastiskt köptillfälle. På kortare sikt har vi alltså motstånd vid 1175-1183 samt 1,198. Mycket högre än så tror jag inte vi går direkt, utan viss konsolidering är trolig. Givet att det här med att stigande räntor stör marknaden. I augusti börjar det handla om 2Q13, och om den leder till positiva revisions så kan vi nog bryta genom. Leder den till negativa, ja då kanske vi får lite halvsur konsolidernade börs igen. Nedsidan borde vara hyfsat begränsad givet att 14e handlar till ca PE12 baserat på hyfsat stark konja. Men bryts 1090, ja då väntar test av 1027. Jobbdatan på fredag är viktig!

Njut av sommaren!

PMIs pekar på att efterfrågan kan komma igång mot slutet av året… från en låg nivå, och väldigt långsamt… men ändå!

I övrigt konstaterar CreditSuisse följ:

Key observations:

US 10-year year TIPS yields have risen sharply from minus 70bps in April to +60bps, leading to a sell-off in those asset classes that have benefitted from the continuous fall in real rates over the past 4 years (gold, emerging market assets, corporate credit, high-yielding equities)

US macro surprises have turned positive for the first time since early May, while Japanese macro surprises have moved to the highest level since late 2010 and the Euro-area series is also rising strongly (it now stands at -5, up from -80 in late April). As a consequence, our aggregate series of global macro surprises is rebounding, a sign that the March / April slowdown in global growth momentum has come to an end (for more details, see our report Equities: stay overweight despite turbulence, June 24);

Euro-area consumer confidence rose to a two-year high, as did our proxy of domestic demand in the Euro-area (which we back out from Euro-area manufacturing PMI new orders and new export orders). This latter indicator suggests Euro-area domestic demand growth has stopped detracting from overall Euro-area output growth – and, barring a further shock, should turn positive by the end of the year (see chart below). Net speculative positions on the euro have risen close to the highest level since July 2011. Our FX strategists expect the euro to continue strengthening, given the improvement in economic momentum, a record current account surplus, high real rates and a rebound in portfolio inflows; see their note The Euro Defies the Naysayers, June 14, page 30;

Consensus forecasts for Chinese GDP growth have fallen to 7.7%, below the 2008 trough level of 7.9%. At the same time, Chinese sovereign CDS spreads have risen to 140bps, a one-year high. Tellingly, while at the height of the Euro-area crisis in 2011, German and Chinese CDS spreads were roughly at the same level, German CDS spreads, at 28bps, now trade at a fraction of Chinese spreads (see chart below). For a discussion of the structural weakness in China, see our slide pack Our concerns about China, June 25;

While global bond mutual funds continued to see significant outflows in the week to June 19, bringing the overall outflows over the past three weeks to $34bn (or 1.2% of assets under management), global equity funds saw inflows of $5bn during that week, bucking a three-week streak of outflows.

Over´n Out

Det har kommit lite mer data av vikt;

Chicago Nat activity index kom in på -0,3 mot väntat -0,1 och fg -0,5.. rätt riktning

Sen kom den otroligt viktiga S&P Case Shiller som mäter fastighetspriserna i USA. Den kom in på 12,1% YoY mot väntat 10,6 och fg 10,9… mycket starkt. Men mest anmärkningsvärt är att priserna i absoluta termer för första gången på 5 år orkade, dvs post Lehman, var de högsta. NAHB index pekar på att priserna kan fortsätta att stiga ca 20% de närmaste 18 månaderna.

Durable goods kom in på 3,6% mot 3,0 väntat och fg 3,3.. bra
ex transport kom den in på 0,7 mot 0,0 väntat och fg 1,3.. rätt riktning

Cons Confidence från CB kom in på 81,4 mot väntat 75,1 och fg 76,2… även detta en post lehman rekord notering. Tack huspriserna för detta!

Richmond Fed, som jag inte direkt följer kom in på 8 mot väntat 2 och fg -2… starkt

och slutligen kom MorganStanley med sin egna undersökning som visat sig leda ISM… håll i er

Så FED kanske ”vet nåt”… dvs att konjunkturen faktiskt kommer tugga på rätt bra mot slutet av året, och 2014 kanske blir det första normalåret….. time will tell!

Tror du på att vi så sakterliga är på väg mot en mer normal konjunktur cykel inom ett antal år, och att FED bara har tagit först steget i en normaliseringsprocess som kommer följas upp av världens övriga centralbanker med viss eftersläpning. Detta är ju positivt, bättre lön och lättare att få jobb tänker du. Jovisst men också högre räntor.

Hur höga? Tja det finns många modeller men Deutsche Bank lyfte fram en av den enklaste, Nominell BNP korrelerar med US 10 åringen sett över tiden. Tittar man på den är det inte omöjligt med en US 10yrs på 5-6%. Vad kommer den rörliga bolåneräntan ligga på Sverige då? Tja, ungefär detsamma skulle jag gissa!

Klarar vi det?

Jag ökar från Sälj till Neutral (med KÖP för den spekulative)

Svagheten i förra veckan var uppenbar, inte minst från USA och andra index. OMX lyckades inte studsa från 1140 utan stängde under. Vi öppnar nu på morgonen med att testa 1114, en gammal teknisk nivå som jag tror har mindre betydelse idag. Fundamentalt har situationen förändrats till det bättre då kurserna fallit med 11%, och vinstrevideringarna hållit sig på mattan. Jag tillhör ju dem som tror den här reaktionen handlar om att tidigare var stimulanser positivt för börsen, och nu är återtagande av stimulanser (anledningarna har vi diskuterat) något negativt… men sett på lite längre sikt handlar det ändå om en normalisering av penningpolitiken, och därmed förhoppningsvis konjunkturen. I den typen av konjunktur normaliseras även risktagandet, vilket allt annat lika är positivt för aktier. Så att vinsterna 2014 bör vara högre än 2013, noterat att jag inte säger med hur mycket, känns inte orimligt, och därför börjar både värderingar och på sikt (när makrodatan börjar bli bättre) även vinstrevideringarna kännas supportive för aktier. Alltså är den här rörelsen att betrakta som ett köpläge.

Jag ser tekniska FIB nivåer vid 1090,1096,1099. Vi har en stigande stödlinje kring 1090-1105.. samt ett gap på 1114. Jag har tidigare sagt köp vid 1110 +/- 10p. Jag skulle vilja revidera det till 1,100 +/- 15p. Eftersom jag går från att vara fundamentalt negativ till positiv, så är det bara en fråga om den tekniska synen. Trenden är fallande, så det är svårt att motivera varför man ska vara positiv. Totalt sett sitter jag lugnt med en Neutral position, men kan även tänka mig en All in KÖP, fast då med tajt SL. Anledningen är att håller inte dem här nivåerna så har vi inga riktigt bra stöd förrän ca 1030. Vid en studs väntar 1176-1183, som högst 1,200 avstämning. Långsiktigt target är alltjämnt 1300-1330.

Hur har datan varit på sistone?

Från usa hade vi core CPI som kom in på 1,7% mot väntat 1,7% och fg 1,7. Inflationen, oavsett om du tittar på PCE, CPI eller den härledda förväntade från TIPS så ligger den idag under FEDs inflationsmål om 2%. FED sa i förra veckan att de ”noterat” att inflationsförväntningarna fortsatt att falla, men hävdar att det är ”temporary”… ska bli intressant att följa upp detta i höst.

NAHB kom in på 52 mot väntat 43 och fg 44. Tjoohoo, frågan är om huspriserna kan stå 20% högre om 18 månader. Det hade varit mumma för den amerikanska ekonomin, och därmed den globala, men även för de amerikanska bankerna och FED.

vi hade lite PMI data som generellt var stark…

Empire kom in på 7,8 mot 0,0 väntat och fg -1,4
Philly kom in på 12,5 mot väntat -2,0 och fg -5,2
samt
US Markit PMI 52,2 mot väntat 52,7 och fg 52,3

perkar detta på att ISM har bottnat måntro?

Från Europa hade vi PMI Mfg som kom in på 48,7 mot 48,6 väntat och fg 48,3
PMI Service kom in på 48,6 mot väntat 47,5 och fg 47,2
PMI Composite kom in på 48,9 mot väntat 48,1 och fg 47,7… frågan är om vi sakta men säkert är på väg ur recessionen? Eller det bara är en tidsfråga innan nästa lokala kris briserar?

IFO kom precis in på 105,9 mot väntat 105,9 och fg 105,7. Spreden mellan current och exp steg från -7,6 till -6,9… lite gäsp faktiskt!

Från Kina hade vi HSBC flash PMI som kom in på ytterst svaga 48,3 mot väntat 49,1 och fg 49,2,

Vad som oroar från Kina är även att internbanksräntorna har börjat stiga kraftigt. Det finns alltså ett misstroende banker mellan att låna ut till varandra. Jo du tänkte rätt. Det var precis detta vi såg kring Lehman i USA och Europa.

http://pragcap.com/update-on-chinas-funding-crisis

Annars noterar jag att räntorna far i taket i takt med att Amerikanska statspapper gör det.. ok 10 åringen touchade 2,50% och huvuddelen av de kortsiktiga effekterna är tagen, dvs jag tror inte den står i 3% om en veckan. Men det finns nog 100 punkter till att ta av sett på några kvartals sikt… givet att FED gör vad de initierar och konjan tar förnyad fart. En tajtare penningpolitik har även medfört att dollarn stärkts något otroligt förra veckan. Flödesdatan visar också på den största sell offen i obligationer på väldigt väldigt länge. Sen kan man ju alltid fråga sig, är det ingen som köper dem här obligationerna som många säljer??? Ok, jag köper i vart fall att där är ett negativt pristryck.

Trots att SPX och amerikanska räntor går ner… så i dollar termer är risken hög att de faktiskt går hyfsat relativt sett. Bäst är nog ändå att sitta på cash. SEK funkar, dollar ännu bättre! Men som sagt, på kort sikt, ska man nog öka aktieandelen, åtminstone i Sverige!!!!

Jag tänker inte analysera vad FED sa och inte sa. Jag säger bara att 10 åringen stack till 2,31, eller 2,33 som högst. Så det är pretty clear vad marknaden gör, jo den prisar in att man tänker dra ner på stimulanserna senare i år. PUNKT. Sen kan man alltid dryfta om att marknaden EGENTLIEN borde gå upp, då FED policy och stigande räntor faktiskt är ett tecken på bättre tider och mer Normala tider utan specialstimulanser från centralbanker. Men jag tycker inte det är så relevant heller, då marknaden har visat tydligt att den ska gå ner om räntorna går upp till följd av FEDs agerande.

Hur ska man positionera sig? Jo man kan välja att ligga utanför och hoppa på om det börjar se bättre ut. Eller ligger man i marknaden och beredd att hoppa av om det ser pyrt ut. Eftersom jag är fundamentalt och tekniskt negativ, så väljer jag det förstnämnda. Den som väljer den senare strategin borde kanske ha EMA50 på SPX som livlina, dvs om vi stänger under den ser det pyrt ut!!! För egen del är jag nog beredd att lyfta exponeringen mot Neutral om vi ser ut att stänga ovan 1,200 på OMX. Jag är även sugen på att lyfta mot Neutral om vi når 1110 +/-10p… kanske till och med vid 1040,, i så fall med tajt SL.

Glad Midsommar!