Det pratas mycket om The Great Rotation i medierna. Den är klart tveksam. Däremot tycker jag man ska tala om the Big Squezze…
Om du inte orkar läsa allt, kom ihåg följande fem saker
1, Räntemarknaden är extremt högt värderad, åndå är den så populär. Det ger mig nästan år 2000 vibbar. Av den anledningen är det inte orimligt att tro på en sell off på sikt. Triggern är troligtvis kopplas till FEDs exitstrategi. Det kan också vara en osedvanligt stark NFP siffra, som i sig är en trigger för FED.
2, Great rotation kan inträffa, men är absolut ingen naturlag. Det krävs att aktier är attraktiva, annars kom pengarna hamna i MM (moenymarket). Det kan tom bli så att aktier faller, samtidigt som obligationerna gör det.
3, Väldigt få förstår vikten av Realräntan, den är tusen gånger viktogare än den nominella. Du vill hellre ha höga räntor, om de matchas av hög tillväxt och inflation, än låga räntor om de matchas av deflation och recession.
4, det är inte särskilt troligt att FED drar tillbaks QE om de inte bedömmer att hushåll och företag är tillräckligt starka att driva tillväxt på egen hand. Om inte privata sektorn pallar, måste staten vara dragloket. Den agerar draglok genom att köra budgetunderskott. Underskottet finansieras av utgivna bonds, som FED alltså köper. Man kan alltså förutsätta att när FED drar sig tillbaks så är de hyggligt säkra på att ekonomin klarar det. Just därför kan det bli BIG Rotation, dels för att du vill inte sitta på obligationer som faller i pris när största köparen lämnar marknaden. Du vill istället sitta på aktier då konjan är tillräckligt stark för att driva vinstreviderngar och hålla uppe inflationsförväntningarna. Det är om FED drar tillbaks stimulanser utan att den privata sektorn mäktar med det som det blir problem.
5, Ibland får man känslan att inte en kotte äger aktier längre, särskilt när det pratas om Great Rotation. Dvs att alla har sålt sina aktier för länge sedan och köpt bonds för pengarna, och att rotation handlar om att folka ska köpa tillbaks aktierna igen, från att ingen idag äger några aktier alls. Men vänta lite, bakom varje såld aktie finns en köpare. Ibland kan man tro att aktieägandet går ner, då ”alla säljer”, men icke sa nicke. Antalet aktieägare är konstant, rensat för nyemissioner, börsintroduktioner, split, återköp och makulering av aktier. Great Rotation handlar alltså inte om att aktieägandet är lågt, för det är i princip konstant. Det handlar om priserna, och möjlighet till uppgång. Att priserna går upp och ner handlar om utbud och efterfrågan efter aktier i marknaden, men antalet aktier förändras inte. Ändå lyfter man fram att pensionsfonder har ett låg aktieägande. Först måste man korrigera för pris. Säg att en indexportfölj med totalvärde 100 består av 50% aktier (50) och 50% cash (50), under ett år faller aktiemarknaden med 50% (till 25), då väger aktiedelen 33% (25/75). För pensionsfonder etc så har aktiedelen krympt i ett väldiversifierat index. Så det är inte säkert de är så underviktade. Jämför man med ett historiskt snitt så är de underviktade, men det historiska snittet tar hänsyn till när aktier stod högt i pris, och således vägde mer i index. Det är inte säkert alla är så underviktade som man kanske tror. Frågan man kanske ska ställa sig, vill dem vara överviktade aktier?
Hur länge har vi haft uppåtgående obligationspriser? Tja, nästan oavbrutet sedan 1982 då räntorna var som högst.
Är korrelationen med aktier stabil över den här tiden? Nope, den ligger kring nollan för typ hela perioden, och granskar man märker man att aktier kan både gå upp och ner oberoende vad som händer med flöden till räntemarknaden och/eller räntornas utveckling.
Slutsats, aktier går inte per automatik upp för att obligationspriserna går ner. Aktier går inte ner bara för att obligationspriser går upp. Ta senaste 4 åren. Svenska börsen är upp med 120%. Alltså positivt korrelerad med obligationspriserna. Varför ska den helt plötsligt bli negativt korrelerad.
Relativt är det en annan story. När aktier kraschar, brukar oblisar outperforma. När aktier rallar, brukar oblisar underperforma. Men detta faktum har inte så mycket med relationen att göra. Det handlar mer om att aktier rör sig kraftigare. En obligation volla är begränsad av rent praktiska skäl då den inte kan stiga mer än till 100, och knappast lär bli mycket billigare än 60 (10år löp tid, 10% ränta). Räntan bli 100% för att den ska gå mot noll, vilket inte är så troligt. Tittar man på det omvända förstår man detta. När oblisar rallar i absoluta termer, är det inte självklart om de out- eller underperformar aktier. Lika osäkert är det när man tittar på perioder med fallande obligationspriser.
Jag tycker man pratar för mycket om Great Rotation, och för lite om Big Squezze… tror det kan bli ugly på räntemarknaden… men för den delen behöver inte aktier gå bra!
Aktier är fortfarande en funktion av 1, vinstförväntningar och 2, värdering… 3, SAMT riktning OCH nivå på räntan. Det räcker inte bara med att den sistnämnde är gynnsam. Faller vinstförväntningarna samtidigt som värderingarna är för höga. Då spelar det ingen roll hur stor sell off du ser i räntemarknaden… aktier kommer ändå inte gå upp för att pengarna kommer inte vilja söka sig dit av den enkla anledningen att det inte ser attraktivt ut. Anser marknaden att det finns risk för negativ avkastning för aktier, tja, då ligger man hellre CASH eller i MM fonder.
Det finns alltså ett förhållande mellan cash och långa räntor, och det finns ett förhållande mellan cash och aktier. Om du vill förstå hur bonds och aktier ska utvecklas måste du förstå båda kopplingarna.
The big squezze, varför?
Ta den Amerikanska 10 åriga statsobligationen. Den handlas idag till 2% ränta. Priset på en obligation idag, som löper i 10 år utan kupong, blir 100/ 1,02^10 = 82kr
Om räntan om 2 år, dvs 2015, står i 5%, så kommer den obligationen ha ett pris på 100/1,05^8= 68kr… dvs en nedgång på drygt 17%!!!!
Detta är bara ett exempel för att illustrera räntekänsligheten inverkan på priserna.
Om den kan falla med 17%, vad tror du händer med alla andra långa obligationer?!?!?!? Folk är invaggade att tro obligationer kanske inte avkastar så mycket, MEN de bevarar kapitalet. Detta är alltså inte sant.
Visst, om du väntar tills år 2023 så kommer du få tillbaks satsade pengar, men det tror jag inte folk hade tänkt sig. De väntar sig jämn avkastning varje år!
Vad gäller korta papper, säg upp till 2 år är priskänsligheten mycket mindre.
Ta en Amerikansk 2 åring, den ligger på 0,26% ränta. Priset idag är 100/1,0026^2= 99,50kr. Säg att räntan går till 2% på ett år, då är priset 100/1,02^1= 98kr… dvs en nedgång på 1,5%. Sitter du kvar ytterligare ett år, ja då får du tillbaks 100kr. Risken är alltså betydligt mindre.
Men det senare exemplet är inte lika relevant då folk sedan länge undvikit korta papper av den enkla anledningen att de inte avkastar något. Det är framförallt cash, MM fonder och korta bonds man sålt till förmån för längre löptider och lägre rating.
Men aktier då,
Idag handlas S&P500 till ca 15 PE 2012. Frågan är hur vinsttillväxten blir för 2013. JAg tror konsensus ligger på +5-10%. Men många hus, bla MS och CS, tror på flat earnings. Detta är problematiskt då värderingen knappast förtjänar högre nivåer givet utsikterna för vinsttillväxt. Kommer det däremot in signaler som leder till positiva vinstrevideringar… ja då kan detta driva marknaden.
Vad är chanserna att vi når PE 20
Multipelaxpansion? Nja, för att marknaden ska vilja värdera SPX till PE 17 och högre… så tror jag det måste finnas utsikter för sjuhelsikes stark konjunktur i botten. Möjligheterna till en sån konjunktur tror jag är rätt små. Dels för att den triggar strukturellt hög inflation, som är negativt för aktier (aktier gillar inte deflation eller för hög inflation, det ska vara mittimellan) och dels för att dagens belånade stater inte kan acceptera att rulla över sina skulder på de räntorna detta skulle innebära.
Nej någon större multipelexpansion för SPX känns inte så trolig. Det SPX optimisten får hoppas på är positiva vinstrevideringar. Hittills, under nuvarande rapportperiod, så har inte resultaten lett till upprevideringar. Snarare tvärtom.
Poängen är att aktier styrs av värdering, kommande vinstutveckling och alternativ avkastning, dvs räntan.
Många som pratar om att aktier kommer gå upp, bara för att man sålt sina räntepapper, är fel ute. En sak att man säljer sina räntepapper, men det betyder inte att man köper aktier bara för att. Det krävs även att aktiemarknaden har en attraktiv värdering i kombination med vinstrevideringarna. Så länge som vinstrevideringarna är klena kan vi inte räkna med någon uppvärdering av börsen. Givet nuvarande konjunktur är PE15 alltså ganska högt. Alltså för att aktier ska gå upp, behövs en starkare konjunktur, som resulterar i upprevideringar av vinsterna.
Utan detta kommer räntepengarna bara allokeras i korta likviditetsfonder…. I väntan på att något tillgångsslag blir attraktivt igen, aktier eller kanske räntor igen!
Morgan Stanley har skrivit en rapport på det här nyligen och de lyfter fram ett par saker. För det första verkar det som om pengarna in i obligationsmarknaden framförallt har kommit från sk Moneymarket, dvs likviditetsfonder, cash och bankböckerna. Inte så mycket från aktier. Inom aktiefonder så verkar det mer som att utflödena ur fonder istället gått in i ETFer. Det skulle betyda att får vi en SELL off på räntemarknaden så kommer de primärt att rinna tillbaks till MM, inte aktier. Huruvida de ska in i aktier eller inte, beror på hur attraktiva de är i sig. En annan sak de kan konstatera är att när de tittar på Amerikanska pensionsfonder så är dem inte underviktade aktier. De har en högre vikt än det historiska genomsnittet. Aktier har trots allt inte gått så dåligt de senaste 4 åren. Däremot har de gått dåligt de senaste 13 åren. Den stora undervikten bland Amerikanska pensionsfonder ligger snarare på likvida tillgångar, typ cash. Tittar man på europeiska pensionsfonder är bilden annorlunda, där är aktiedelen låg, europeiska aktier handlas också under sitt historiska snitt på pe12, men bilden för europa är fortsatt grumlig, så de här nivåerna lär fortsätta att ligga kvar tills marknaden börjar tro på en förändring.
The Big Squezze då? I januari släpptes ett protokoll från FOMC mötet i december, där man kunde tolka det som om FED förberedde sig på att sluta köpa Amerikanska statspapper under 2013. De Amerikanska 10 åringen hoppade upp rejält. Man ska komma ihåg att alla räntor är relaterade till varandra. Visst kan spreadarna både öka och minska men över tiden är de ganska stabila. Vad jag menar är att det kan gå ganska snabbt när FED drar tillbaka sina stimulanser. Då tror jag att räntorna i USA kanske inte kommer bli höga, för det beror på konjunktur etc… men de kommer normaliseras från att idag vara FED dopade. Detta kommer i sin tur påverka alla andra räntor i världen.
När FOMC protokollet släpptes stack räntorna, men inte inflationsförväntningarna. Detta är nog också det vi ska vänta oss. När FED drar sig tillbaks lär inte inflationsförväntningarna stiga. De stiger när man tror på bättre konjunktur. Så den här normaliseringen kommer troligtvis handla om att 10 åringen går från där den är idag, ca 2%, till kanske 3%. Exakt på samma nivå som inflationsförväntningarna ligger idag. Alltså kommer en FED normalisering leda till att den negativa realräntorna neutraliseras. Det är väl ingen större fara i det. Det viktiga är nästa steg, kommer räntorna fortsätta upp i alla fart, UTAN att inflationsförväntningarna gör det. Då blir det problem, för det är samma sak som att räntorna stiger utan att tillväxten tar fart. Det är inte bra för någon, vare sig de belånade staterna eller hushållen. Det är knappast bra för aktier heller. Det viktiga är att inflationsförväntningarn=tillväxtförväntningarna stiger minst i samma takt som räntorna. Då kan det här bli bra!!! Sjunker inflationsförväntningarna samtidgt som räntorna stiger, ja då kan det tvärtom bli rikigt surt.
Men FEDs normalisering kan också leda till bekymmer.
Jag har kollegor som handlar en del företagsobligationer på den nordiska marknaden. Det är dyra ur ett historirisk perspektiv, och får vi en re-pricing i marknaden, ja då är nedsidan betydlig. Detta gäller främst längre löptider, i mindre utsträckning korta. Nedsidan är alltså större än många tror. Visst, sitter de till förfall då får de ju tillbaks pengarna. Men det faktum är den relativa avkastningen blir så dålig mot ex cash, och det faktum att obligationerna ska stå för en tryggare portfölj kommer göra situationen komplicerad. Det är lättare sagt än gjort att sitta till förfall, särskilt om det är långa papper.
Men det som oroar mig mest är lividiteten i andrahandsmarknaden för många företagsobligationer. Många av de här papperna är mer illikvida än många small cap aktier. Därför är jag rädd att när folk märker att priserna faller, och det är för långt för att sitta hålla på till de förfaller, då kan det bli trångt i dörren. Det faktum att det är trångt i dörren gör att de faller mer än de borde, vilket kan locka till sig ännu fler rädhågsna obligationsägare. De trodde nämligen aldrig den kunde gå ner så mycket!!!
Många av ränteoptimisiterna säger, titta på de senaste 4 åren. Aktier är upp 120%, eller med ca 20% per år. De har alltså gått bättre än många räntepapper. Men ändå har räntor fått se större inflöden, och är populärare än någonsin. De menar att riskprofilen, dvs satsar du på en 5 åring, får du i de allra flesta fall tillbaks pengarna efter 5 år. Medan med en aktie har du 5ggr utdelningen + värdet på aktien, som kan vara allt mellan Noll och.. ni fattar. Visst har de en poäng, men vad de inte fattar är att obligationsägare har aldrig upplevt känslan av att sitta på en position som är minus 20%… där man om ett antal år kommer få tillbaks satsade pengar. Den stressen kommer bli en ny upplevelse.
Vad är en normalisering av räntor? Tja i min värld ska utd% på aktier rimma med de långa statsobligationerna. Det gör dem inte idag. Jag tycker även att EarningsYield (dvs inversen av PE) ska rimmar med High Yield Corporate bonds räntorna… det gör dem inte heller!!! Jag tror inte på FEDmodellen som Greenspan pratade om, dvs att pe ska vara inversen av långa riskfria räntan. Detta samband har svagt stöd historiskt.
När räntorna stiger, hur högt kan dem stiga? Tja, med tanke på hur skuldsatta DM är idag så blir statskulden svår att hantera om ex USA helt plötsligt behöver refinansiera sig på 5%+ ränta. Ni kan ju tänka er vad som händer med budgetunderskottet, och den politik som följer. Visst, USA kan alltid trycka pengar, i syfte att finansiera sitt budgetunderskott… men över tiden är det ohållbart. Ett misslyckande leder på lång sikt till en exceptionellt svag dollar. Detta i sig får andra konsekvenser, vissa bra (som bättre handelsbalans) andra dåliga (som ökad inflation). Nåväl, det är inte helt enkelt att bara säga högre räntor är dåligt. Vad de belånade staterna vill ha är negativa eller åtminstone Noll i REAL ränta (Nominell ränta minus förväntad inflation). USA hade kunnat leva med deras statsskuld även om räntan vad 5%, givet att inflationen var 7%. Sen är detta för hög inflation i sig, då detta kommer medföra negativa konsekvenser för tillväxten. Men en inflation på 3-5% (istället för som under LTG tidens 0-2%) är att föredra med matachande tillväxt och räntor. Dvs helst BNP tillväxt på samma nivå eller högre, och helst räntor på samma nivå eller något under. Men detta är en jäkla balansgång. En sak är säker, sticker räntorna, utan att inflationeförväntingar och tillväxt gör det (stigande inflaationsförväntningar ska nämligen helst innebära stigande tillväxt) då måste de sätta in åtgärder, då höga räntor utan tillväxt är det sämsta tänkbara alternativet.
Därför är mitt råd till er under 2013, håll koll på räntorna (10 åringen har redan tagit sig över 2%) men ännu viktigare… håll koll på förväntad inflation (vilket man får fram genom att ta nominella obligationer minus real obligationer med samma löptid). Stiger inte inflationsförväntningarna i samma takt som räntan på sikt kommer detta sluta i tårar. Men gör den det kan det bli hur bra som helst.
Sen är det klart, får vi stigande förväntad inflation= högre tillväxt= positiva revenue revisions = positiva earningsrevisions… ja då kan vi få en stark börs, samtidigt som pengarna strömmar ut från räntorn in i aktier. Alltså Big Rotation, och Big Squezze, men det handlar mer om att räntor i sig blir oattraktivt, och aktier i sig blir attraktivt… det finns inget beroendeförhållande därimellan.
Slutligen, om någon börjar prata om Great Rotation… och att alla ska köpa aktier, fråga då ”är det ingen som säljer alla aktier till dem som köper?” och om att alla säger att bondsen kommer dumpas, fråga då ”men för att någon ska kunna dumpa sin obligation måste väl nån köpa den?”
Det är ju egentligen bara bakom cash det inte står någon säljare och köpare på det sättet. Obligationer är också speciella då de löper ut. Kan emitenten då inte betala måste de emitera en ny. Då blir det en helt annan fråga om prissättningen. Ungefär som att Ericson måste lösa in alla aktier och betala igen med Egetkapital vid en given tidpunkt, för att sen göra ny Börsintroduktion dagen efter. Detta är ju egentligen något bra med aktier, å andra sidan är det positivt för en obligation att du alltid vet att du ska få igen nominella värdet vid en given tidpunkt. Som aktieägare kan du claima utdelning och din andel av aktiekapitalet, men det är fortfarande bara vad en köpare är beredd att betala som blir den summan du de facto kan claima.
Nej anledningen till att aktier upplevs som underägda, är för 1, det har emiterats en massa bonds och dels för att 2, priset på bonds gått upp. Det gör att Bonds AUM av totala AUM har stigit.. på bekostnad av aktier. Men själva ägandet, det är oförändrat.
Alltså, nästa gång någon pratar om Great Rotation, fråga, ” är det ingen som måste köpa alla bonds som folk vill sälja, och är det ingen som måste sälja alla aktier som folk vill köpa”.
Det är egentligen bara en fråga om utbud och efterfrågan, och därmed pris!! Inget annat! Den inressanta frågeställningen är snarare, kommer räntorna att bli så höga att bondemitenterna väljer bort bondmarknaden, för i så fall kommer cash öka kraftigt. I nästa fråga kan man då ställa sig, kommer aktier vara tillräckligt attraktiva för att cash ägare ska vilja bidda upp priset för att köpa aktien. Vem sitter på aktier och säljer då?
Sen var räntan, är låga räntor bra eller dåligt för aktier. Det här är ganska komplext. Historiskt har en låg nivå på räntan var dåligt för aktier just för att det indikerar svag tillväxt, alt inflationsförväntningar. När räntan börjar stiga så stiger även börsen, då det indikerar att tillväxten är på väg att bli bättre. Men efter att den stigit ett tag, så blir den hög, och med tanke på att börsen också stigit har den blivit dyrare allt annat lika. Obligationer börjar se attraktivare ut än aktier och marknaden biddar hellre på en obligtion än aktier. Därefter börjar tillväxten plana ut och kanske till och med vända ner. Då börjat både räntor och aktier falla, obligationerna stiger i pris. Då blir alltå en hög och fallande ränta negativt för aktier. Sen finns det ytterligare en dimension som kan påverka ovan, och det är samma utveckling fast för realräntorna. Stiger de nominella räntorna, men inte de reala, så behöver det inte bli positivt för aktier, utan precis tvärtom!
Synpunkter?
Kortsikt's Blog 