Jag har ju länge ältat det faktum att den stora grejen med QE exit är inte att FED slutar köpa bonds, som förvisso är viktigt, utan när de kommer banta balansräkningen ner till normalläge, där normalläge får antas vara NOLL i Bank Reserves på Skuldsidan, reflekterat av samma minskning på tillgångsidan, genom en minskning av MBS (ner till noll) och resten Treasuries.
Nej, jag tror inte de kommer sälja några bonds i marknaden, utan de kommer låta dem förfalla, utan att köpa några nya, eller mao, de kommer inte att rulla över befintliga bonds in i nya.
Att de avstår från att rulla över, utan endast tar emot pengarna vid förfall (som de sedan makulerar) är en grej som bör ge effekter på räntorna. På vilket sett beror på många saker, dels takten och storleken, men även hur konjunkturen ser ut just när de gör det osv.
Men nedan chart är rätt intressant. Den visar att av FEDs alla statspapper, så utgör de med löptid på upp till 10 år en rätt normal (ur ett historiskt perspektiv) vikt. Det betyder att FED är inte en onormalt stor ägare av bonds med löptid på mindre än 10 år. Det betyder att när deras bonds som förfaller de närmaste 10 åren, som de kanske inte tänker rulla över, kommer inte att chocka marknaden. Tänk er det omvända. säg att FED hade ägt 90% av alla utestående bonds med en löptid på upp till 3 år, varpå FED inte har som avsikt att rulla över en enda. Då innebär detta att under de närmaste 3 åren måste US treasury hitta nya köpare av bonds (privat marknaden) för att kunna betala igen FED för de som förfaller. Detta hade satt press på Trs, och Privata aktörer hade naturligtvis velat ha bra betalt, dvs vettiga real räntor. Räntorna hade stigit. Nu är det inte så, utan det ser ganska lugnt ut. Däremot på löptider på längre än 10 år är FED väldigt dominerande, men det är ju ett senare problem och inte avgörande idag eller de närmaste åren.
Men det finns en brasklapp. Jag är tämligen säker på att värdet av bonds med löptid upp till 10 år är väsentligt högre, än de med löptid 10 år+. Detta innebär att trots att FED bara representerar 15% av total marknaden för utestående bonds med löptid upp till 10 år, så kanske det i volym är så pass mycket att det ändå kan bli jobbigt att fasa över på privatmarknaden… jobbigt i bemärkelsen att Trs får erbjuda högre räntor. Notera faktum, US Treasury kommer aldrig ha problem att sälja en bond och få in pengar, det är bara en fråga om till vilket pris.. dvs ränta. Som i sin tur ger följdeffekter på alla andra tillgångar världen över.
Jag har fått frågan hur jag kan vara så övertygad att räntorna ska gå upp. Det är jag inte. Det finns klart ett alternativ där konjunktur och riskaptit, och värdering av övr tillgångsslag är så pass gynnsam för räntemarknaden att det inte är några problem för treasury att sälja bonds av de kvantiteterna att de kan lösa FED när deras bonds förfaller. Dvs utan att det får någon större effekt räntorna. Inte så troligt, men inte helt otroligt heller. Ett annat alternativ är att man kör så pass stora överskott att man kan amortera utan att sälja nya bonds. Detta förefaller helt osannolikt.
Nej min gissning är att det inte att så svart eller vitt. Dvs det handlar inte om att Fed hårdnackat kommer krympa balansräkningen utan att bry sig om de negativa effekterna, eller att man skiter i att krympa den av rädsla för de negativa effekterna. Nej min gissning är att de kommer välja en lagom väg, dvs de kommer acceptera något högre räntor, vilket de kommer motivera med att säga att en normalisering är helt rimlig, samtidigt som de återställer balansräkningen väldigt långsamt.
För det är stora krafter vi talar om… Det negativ inverkan av högre räntor, i form av nedgång av övr tillgångspriser och lägre tillväxt, mot den stora risken av att springa in i nästa kris med en för stor balansräkning. Vad är för stor? Jo stor i den mån att vid den här krisen lyckades man svälla den från noll utan att marknaden tappade förtroendet för dollar och staten som lender of last resort. Det kanske inte fungerar i ett läge när man har en för stor balansräkning. Däremot om man har lyckats banta ner den, så kommer man snegla tillbaks på när det krisade sist, och hur man framgångsrikt använde balansräkningen i syfte att supporta statens deficit spending och driva upp tillgångspriser. Så vi pratar verkligen om pest eller kolera.
Hursomhelst, medelvägen är därför mest trolig, dvs en försiktig bantning av balabsräkningen till priset av något högre räntor.
Så kontentan är att högre räntor är troligt, högre än vad som egentligen är motiverat av tillväxt och inflation. Man kan säga att det är det omvända från -00 talet, då vi haft låga räntor, lägre än vad som var motiverat av tillväxten och dyl.
Kokar mam ner detta till hur det påverkar dig och mig, så tänker jag att us 10yr kan gå till 4%, vilket innebär att den svenska motsvarigheten går till 5%, vilket innebär att den långa svenska bostadsobligationen går till 6%, vilket innebär att ett 10 årigt bolån kostar 7%. Om den kostar 7%, kan den rörliga bolånet kosta 4-5%. detta alltså utan vare sig särskilt stark konjunktur eller hög inflation.
En dubbling av de rörliga bolåneräntorna alltså! Klarar vi det? Jag vet inte, jag hoppas! Men vi har möjligheten att ta tag i det nu… I god tid innan det är för sent.
Jag tror inte Ingves är dum, jag tror han faktiskt fattar ovan resonemang… Långt mycket bättre än jag själv. Det gör honom orolig. Men det finns andra som bestämmer, och vissa av dem fattar inte ovan, vissa fattar men tror inte på det. De ser istället hur inflationen har trendat ner och vi borde sänkt räntan mer än vad vi gjort. Priset vi fått betala är att jobbskapandet inte är så starkt som det hade kunnat vara. Ingves fattar detta också, men problemet är om han hade valt den semare linjen, så är det på bekostnad av ännu fler låntagare med för mycket lån…. För mycket i förhållande till hur dåligt de skulle klara av en framtida dubbling av räntorna.
Hoppas jag har fel… Hoppas konjunkturen utvecklas på ett sätt som gör att Fed kan återßtälla balansräknigne utan att det får några större negativa konsekvenser.
Problemet med att Hoppas, är att det oftast är en dålig strategi. Väldigt få krig har vunnits för att man hoppades på att vinna!!!!!
Trevlig helg.
Kortsikt's Blog 