Det här kommer vara en av de viktigaste händelserna kommande åren. Först ska sägas att FED tittar på två saker, inflation och sysselsättning. Så länge som endera är för svag lär de inte dra undan QE. De vill INTE ha stigande arbetslöshet och/eller deflation. De här bägge är ju tajt kopplade till konjunkturen, så grovt kan sägas, är den konjan för svag så lär de inte dra undran QE… så länge som de själva får bestämma vill säga. Skulle vi få sen en massiv sell off av dollar och Us Trs, så kanske de tvingas agera. Men vi får hoppas detta aldrig kommer att hända.
Ok, hur Exit kommer se ut vet ingen, inte FED heller tror jag. Det finns en mängd aspekter. När kommer den inledas, hur kommer den gå till och hur utdragen blir det. HUR handlar om allt ifrån att minska på månatliga köp, till att sluta, till att rulla över befintliga securities, till att göra sig av med befintliga securities. Lägg till aspekten när man ska göra vad och hur länge. Omöjligt att svara på. Ovanpå detta kan du lägga till räntepolitiken, dvs när ska de börja höja och hur mycket. Det enda jag är tämligen säker på är att de kommer agera utifrån vad de tror marknaden kommer palla med, plus säkerhetsmarginal. Jag är även rätt säker på att de kommer göra QE exit innan de höjer räntorna. Samtidigt blir det konstigt om de drar undan QE, räntorna stiger, men de justerar inte styrräntan accordingly. Kanske kommer de gå mer hand i hand än man tror. Jag är alltså även rätt säker på att agerandet kommer få de amerikanska räntorna att stiga, och därmed kommer det sätta press på varenda räntepapper i hela världen. Det är stora rörelser som sätts i spel!!!!!
Så här ser FEDs balansräkning ut;
Värt att notera är fäljande: titta på skuldsidan, den stora posten har alltid varit cash i circualtion. Den som förändrats mest är Bank Reserves, den har gått från praktiskt taget noll till 1,801 mdr dollar. Men det intressanta med den är att bankerna innan krisen klarade sig utan den här. De lånade av varandra, hade tillgång till de internationella kapitalmarknaderna samt deposits. När FED exit är klar borde den vara nere på noll igen. Vad ska lyftas bort från tillgångssidan? Jo även där är en post vuxit sig stor men som inte fanns innan krisen. Det är MBS, dvs Mortgage Backed Seucurities. Dvs obligationer vars underliggande består av bolån. Man brukar skoja om att våra svenska 4 storbanker är landets största fastighetsbolag och fastighetsvärdar. Vi svenskar tror vi äger vår kåk, men vi äger bara en del i den… bankerna äger oftast mer! I USA är det inte bankerna, det är FED. I en normal konjunktur, med högre fastighetspriser och en banksektor som fungerar normalt så räknar jag med att FED kommer att göra sig av med dem här. Om det blir till vinst eller förlust vet jag faktiskt inte… frågan är om det är så viktigt. FED har ju inget Eget Kapital, de trycker ju pengarna. Men jag får passa på den, då det kanske är mer komplicerat än man tror. Hursomhelst, genom att göra sig av med MBS, så kvittar de 1,071. Då kvarstår 630 miljarder bara :-). De borde komma från Nominal notes, dvs statsobligationerna. Det intressanta med det här är att de påverkar inte likviditeten. Bank reserverna används inte idag, utan ligger bara på balansräkningen, så där handlar det bara om att kalla hem pengarna i utbyte mot något annat. MBS och Treasuries är väl inte fel. Sen om bankerna vill sälja dem i syfte att få tillgång till likviditet, det är en annan femma.
Detta sätter också fingret på en annan sak, inflation. Många tror ju att FEDs agerande skulle skapa inflation, vilket det inte gjort. Dels handlar det om att folk inte vill låna, de vill amortera. Men även banker som inte vill låna ut. Reservernas syfte har inte varit att låna ut. Syftet från början var att stärka sektorn, genom att skifta ut sk. toxic assets, dvs MBS. Men det kan komma en dag då det inte är så toxic :-). Genom att Bank reserves kommer att kallas hem, så kommer inte pengarna ut i circualtion, och därmed är risken för inflation faktiskt väldigt liten.
Högre räntor är en rimlig konsekvens av att QE försvinner. Hur mycket de ska gå upp kan man alltid tvista om, men min enkla syn är de amerikanska korträntorna, säg vanliga T bills alt den 2 åriga statsobligatioen borde spegla inflationen. Inflationen idag ligger på ca 2%, lite beroende på vilket mått du tittar på, och förväntad ligger på ca 2,7%. Tvååringen ligger idag på 0,25%, så då vet ni vad vi har att spela med. Det kommer ju inte ske över en natt, men ändå. Sen vad som händer med räntorna i resten av världen är ganska lätt att räkna ut utifrån detta.
En annnan aspekt som jag inte blir klok på är moment 22 effekten. Fed kommer inte göra någon exit om de inte tror att ekonomin klarar av det, alltså borde det finnas en viss styrka när de gör det. Men om exit leder till högre räntor, borde det leda till 1, högre bolånekostnader för hushållen (dvs den omvända mot idag, där rekordlåga boendekostnader i förhållande till disp inkomster, ska få igång ekonomin) som ger en bromsande effekt och 2, högre refinansieringskostnader för den amerikanska statsskulden vilket i sin tur påverkar budgetsaldot negativt, men då QE inte är tillgängligt, så måste auctions göras i den konkurrensutsatta primärmarknaden, vilket riskerar att pressa upp räntorna ytterligare, och slutligen måste man göra ännu tuffare budgetåtstramningar, som får en bromsande effekt på ekonomin. Min poäng är exit kommer genomföras när ekonomin är hyggligt stark, men frågan är inte om effeterna av exit kan stjälpa hela konjunkturen, så exit egentligen bara leder till nya stödåtgärder. Ur det här perspektivet verkar exit dumt…. Men att aldrig göra någon exit är ett ännu sämre alternativ.
Låt oss hoppas us ekonomin är tillräckligt stark för att klara stigande räntor…. Det är ju faktisktk något helt normalt vid en konjunktur uppgång!!
Hur kommer då börserna att gå? Först tror jag den går ner. Det har den nämligen gjort tidigare bara Fed har andats exit. Det kan iofs ha att göra med att marknadens syn på ekonominatt den är för svag för att palla en exit. Det omvända kan ju gälla, och då blir reaktionen kanske positiv? Njae, med tanke på marknadens skeptism blir nog effekten negativ initialt. Om det sen pekar på att exit inte lyckas, läs ovan resonemang, då lår det fortsätta ner till man drar i bromsen. Men om marknaden börjar inse att ekonomin faktiskt klarar av en exit, ja då vänder det upp igen.
Men jag vill även lyfta fram det här med pristryck, dvs detmånga felaktigt tror är rotation. När räntorna stiger, sjunker priset på räntepapper. Detta gör att många kommer vilja sälja, vilket pressar räntorna ytterligare uppåt. Först och främst kommer pengarna att parkeras i cash. Sen är det frågan om det aktier som kommer känna av ett positivt pristryck? Tja det beror på vinstutsikterna, som i sin tur handlar om kostnadstrycket (vilket till stor del är löneinflation) och försäljningstillväxt (vilket handlar om nominell bnp tillväxt)… Så i grunden handlar det om Exits effekter på ekonomin. Om det får väldigt negativa effekter lär pengarna inte strömma in i aktier, utan tillbaks in i räntor, som pressar räntorna återigen söderut. Men om exit är framgångsrik, då orkar ekonomin hantera den högre räntenivån, och då lär aktier framstå som attraktiva…
Sen är det vissa som frågar sig om Fed kan göra exit samtidigt som man skär i budgeten. Allt annat lika har ju budgetnedskärningar en negativ inverkan på ekonomin. Men jag hörde ett intressant resonemang. Det handlade om att budgetnedskärningar faktiskt kan leda till ökad ekonomisk aktivitiet. Det handlar om consumer confidence. Dvs när budgetunderskottet är stort och/eller växer så är folk smarta nog att bli försiktiga själva, då de inser att de inte kan fortgå hur länge som helst. När det istället går i rätt riktning blir folk mindre oroliga och därmed optimistiska, trots att de får vara med och ta en del skattehöjningar. Det resonemang har likheter med att nollräntor inte leder till ökad utlåning, trots att folk borde vilja låna billigt. Istället inser dem att de får dålig avkastning på deras sparmedel och avsätter därmed en ännu större del av sin disp inkomst till sparande, istället för att konsumera. Nollräntor signalerar också att något är fel varpå de väljer att amortera istället för att konsumera. När konjunkturen förbättras stiger räntorna, men då ökar också viljan, genom cons conf, att ta lån, trots att räntorna är högre. Ganska intressant tycker jag!
Hoppas det inte blev för flummigt!
ps. men som en kollega sa, om FED Exit verkligen skulle få dem omfattande effekterna på räntor-kostnader för statsskuld, dvs budgetåtstramning, dvs skattehöjningar- stigande kostnader för hushållens skulder- som slutligen påverkar konjan negativt….. GLÖM att de tänker genomföra det på ett sådant sätt i så fall!!!! Då kommer de hellre välja det gamla Japan alternativet, dvs låg inflation, noll räntor, hög skuld, FAST låg räntekostnad på själva skulden. … time will tell ds.
ps. eller som en annan kollega sa… vem har kapacitet att köpa allt det centralbankerna kommer sälja (dvs det som dem köpt hittills)? Dvs, att det inte handlar om en prisfråga, utan varifrån ska pengar av den storleken komma från? Jag har inte svaret, men det ett resonemang kan vara, att teoretiskt vill FED sälja alla sina MBS papper. Volymerna är så jäkla stora att de måste erbjuda lägre priser för att folk ska vilja sälja andra tillgångar för att köpa en jävligt attraktivt prissatt MBS. Men för att sälja nåt annat, för att kunna finansiera MBS köpet, så måste det finnas en köpare av ditt befintliga värdepapper. Den köparen kommer också begära ett lågt pris. Summarsumarum, det finns okvantifierbara tailrisks som gör att ex aktiemarknaden kan falla med 25% på en dag eller två, om FED mfl gör nåt, som iofs kan vara genomtänkt, men i praktiken inte blir som man tänkt sig… alternativet är alltså att behålla en stor balansräkning, och kanske sälja av månadsvis under 10 år. Givet att MBS är 1,071mdr dollar, så fördelat på 120 månader (10 år X 12m) så blir det 9mdr dollar i månaden. Vilket kan jämföras med de 85mdr i oblis köp man gör idag. Men visst, då har vi inte tagit hänsyn till statspapperna, eller det faktum att vi under 10 års perioden kan gå in i en ny recession som kräver ny QE. Eller hur marknaden reagerar då de vet att det kommer finnas en säljare i marknaden varje dag under 10 år…. ds
Kortsikt's Blog 