Veckan som kommer bjuder på FED möte. Av tradition brukar FED vara duvig under april mötet, men det är anomali som man kanske inte ska hålla i handen alltför mycket. Men ser man till guldet som stiger, 10-åringen som tappar och dollarförsvagningstrenden så verkar ju marknaden var inne på det spåret. Frågan är om FED kan förstärka den här utvecklingen, något som i grunden är börspositivt. Detta står såklart i kontrast till börsens säsongsmässigt svaga period i maj och juni. Vi väntar oss en rekyl (4:an) på börserna vilket inte riktigt lirar med ovan. Tänk om marknaderna har diskat en duvig FED som sen gör marknaden besviken, så att FED mötet snarare startar rekylen istället? Eller ger FED marknaden den där sista pushen upp i 3:an?Vi får ta ett steg i taget.

Förutom FED fäster jag vikt vid Riksbanken som inte lär bjuda på några överraskningar, Tyska IFO, US Case Shiller, CB Consumer Confidence, Kina PMI, US Core PCE, ECI Employment Cost index (Löner), Michigan Cons Confidence samt Chicago PMI. Alltså en blandad kompott utan något direkt livsavgörande. Först nästa vecka har vi PMIs och jobbdata. Tbc…………..

——————-

Billigt är inte alltid attraktivt, och dyrt är inte alltid oattraktivt.

Under året har det riktats stort fokus mot räntans inverkan på börsen och skillnaden mellan tillväxtbolag och valuebolag. Många tycker att uppdelningen är överdriven och grovt förenklad. Jag har skrivit om vikten att förstå ett bolag på djupet, men också förstå vilken typ av bolag det är, för marknaden lär behandla det under perioder som antingen det ena eller det andra. Men kritikerna har en poäng. I slutändan spelar det ingen roll vilken etikett vi sätter på en aktie. Huvudsaken är att det utvecklas till en god investering.

Vad är då en god investering? Som vanligt förenklar jag, och ofta lite för mycket, men jag anser att om man köper en aktie så ska den ha dubblings potential på några års sikt. Så att när man säljer har man fått c20% årlig avkastning. Då blir man kompenserad för risken. Vad är då risk, jo alla investeringar kommer inte falla väl ut, och tar man hänsyn till de som går dåligt så blir årsavkastningen lägre än 20%. Men om man siktar på bolag som kan dubblas (dvs 20% per år), och gör felinvesteringar så kommer årsavkastningen över tid glida ner men ändå totalt bli okej. Problemet när man siktar efter klart lägre årsavkastning samtidigt som man gör felinvesteringar så slutar det med att du inte ett dugg bättre än marknaden som över lång tid ger avkastning i nivå med nominell tillväxt i ekonomin plus nån procent. Så om dina vinnaraktier genererar 10% årsavkastning, och dina felinvesteringar ger negativt, så landar man kanske på 5-7% och då hade man lika gärna kunnat köpa en lågkostnads globalfond. Alltså behöver man sikta högre enligt mig. Det är nu diskussionen mellan Value och Growth ännu en gång blir intressant.

Föreställ dig tre bolag. Alla gör en vinst på 100 kr i år. Egentligen bryr du dig inte om etiketten, utan vill egentligen bara kunna få 20% avkastning om året down the road.

Bolag A. (tillväxt story)

Vinst (tänk Ebitda för det är renare än Net Income) i år 100.

Bolagets vinst växer med c20% om året närmaste 5 åren.

Vinst år 5 är 200.

Där borta värderas det här tillväxt bolaget till multipel 20X. Dels pga dess fina historik, men även för att de förväntas växa framöver, då det har en disruptivt stark affärmodell.

Börsvärde år 5 är 200 X 20 = 4000

Eftersom du alltid söker dubblingspotential är du beredd att betala 2000 i år.

2000 i år, till nuvarande vinst på 100 ger multipel 20.

Bolag B (Valuebolag)

Vinst i år 100.

Bolagets vinst växer med nominell tillväxt om 5% under 5 år, dvs till 125.

Om 5 år värderas bolag till multipel 10, dels pga tillväxten som varit, och den som förväntas komma.

10 X 125 = 1,250

Eftersom du alltid söker dubblingspotential så är du beredd att betala 625

625 i år delat med årets vinst på 100 är en multipel på 6,25

Bolag C

Det här är ett bolag som krymper kommande år på bekostnad av andra bolag som växer i den disruptiva värld vi lever i.

Bolagets vinst krymper från årets 100 till 75 (tänker er att man summerar de tre bolagens vinster: 200 + 125 + 75 = 400 vilket är en ökning med 33% på 5 år, eller ca 6% årlig tillväxt vilket är i linje med nominell tillväxt i ekonomin med visst påslag)

Vinst 75 år mulitpliceras med 5X då den svaga resan, och svaga utsikter gör att marknaden inte vill betala ett högre pris.

Börsvärde år 5 blir 75 X 5 = 375

Om du vill dubbla dina pengar under den här perioden så är du beredd att betala högst 375 / 2 idag, dvs 187.

Givet vinsten idag på 100, så är du alltså beredd att ge en multipel på max 2X.

Slutsats: Nu är detta en lek med siffror, och det finns andra aspekter, som ex svårigheter att veta vilket bolag som ska växa och inte, och hur fort. Men det är inte det som är poängen. Poängen är att om man som rationell investerare söker goda investeringar, men tycker det är helt irrelevant vilken typ av bolag man investerar i, så behöver inte en hög multipel innebära att det är dyrt och kommer slut i en svag investering, och en låg multipel kommer inte automatiskt innebära att man köper billigt och kommer sluta i en god investering. När vi om några år har facit så kommer det visa sig att om man hittade rätt tillväxt bolag så var det inga problem med att betala höga multiplar, och gick man på mer Value betonade bolag vars vinst inte växer så var det väldigt kritiskt att köpa till låg multipel.

Skillnaden mellan de här var multipel 20, 6 och 2. Dvs en faktor 3 mellan. Dvs 200%. Det är alltså inte så konstigt om Tillväxt bolag värderas med 200% premium mot bolag som inte växer, och det är inte så konstigt om ”vanliga bolag” handlas med 200% premium mot de som har en ”trasig” affärsmodell. Min poäng är inte att säga att det ena är bättre än det andra, eller säger vad som är rätt typ av värdering. Bara att man ska passa sig för att tro att en låg multipel eller hög direktavkastning automatiskt blir en bra investering, och att motsatsen blir en dålig. För det är väldigt mycket bolagets framtid som kommer vara avgörande.

De absolut sämsta investeringarna kommer vara de som idag antas vara Tillväxt stories men som misslyckas, och de bästa kommer förmodligen vara de som antas ha en trasig affärsmodell, men som visar att de lyckades vända skutan. Men det är ett nytt kapitel i sig, som vi får ta nästa gång.

Den snabbtänkte drar också slutsatsen att varför satsa på aktier som dubblas lång sikt. Är det inte bättre att man siktar på aktier som stiger med 20% på 12 månaders sikt. Sen gör man om samma reptrick 5 gånger i rad. Det borde ge samma. Det är sant, det gör det. Men det ställer ändå krav på att investera i rätt bolag till rätt pris. Dvs det finns ingen genväg här genom att köpa slowgrowers dyrt eller tillväxtbolag till fel pris.

En annan aspekt är att vi kommer från det här med att ställa Tillväxt mot Value hela tiden. Båda kan vara köpvärda. Båda kan vara säljbara, den ena kan vara köpvärd medan den andra inte det, och tvärtom. Vi måste också komma ifrån den generella synen på en faktor. Det finns köpvärda tillväxtbolag, och de som inte är det. Precis som inom Value, så finns det köpvärt och säljvärt. Vi måste lära oss att bedöma varje bolag individuellt. Det enda man ska ta med sig från Value/Growth diskussionen är egentligen att man måste förstå bolagets underliggande affär. Växer den snabbare än ekonomin, som ekonomin, eller är den långsiktigt ohållbar. Den kunskapen, givet att man landar rätt i sin analys, kommer vara helt ovärderlig när det kommer till hur lyckad investeringen blir på lång sikt.

Vinnaren på lång sikt är förmodligen den som har en väldiversifierad portfölj med alla typer av bolag, men där alla delar egenskapen att de har potential att dubblas på ett par års sikt. Hittar man inga sådana bolag i marknaden är det förmodligen klokt att sitta på cash. Det kommer alltid nya köptillfällen…

Ha en fortsatt skön helg!!! Nu är man bra sugen på våren….

/Jonas

—————-

Tyska IFO kom precis in på 96,8 mot väntat 97,8 och fg 96,6. Bättre än sist, men sämre än väntat. Flash PMI i förra veckan var sämre än fg fast bättre än väntat. Känns som momentum börjar fladdra något. Från en sjukt hög nivå såklart.

My take är att vi står inför korrektion maj/juni. På stora index 5-10%. Detta samtidigt som makrodatan planar ut och kanske rullar över något. Räntorna stiger inte på det här, de faller eller går sidledes. Detta betyder att Cyckliskt kommer få stryk rel Defensives, och Growth kommer på marginalen gå bättre än Value. Bolag som alltså är beroende av stark konjunktur, och utan en långsiktig tillväxt, och som gått bra på sistone kommer få stryk alltså. Huruvida det är ”Telia” (defensive value look alike) eller Amazon (Defensive Growth look alike, defensive i termer av att Revenues växer oavsett konjunkturstyrka) som går bra är svårt att säga. Risk off betyder Telia, och det är det mest sannolika. Blir det inte så mycket risk off så kan ändå Amazon gå bra. Tror inte OMX Stockholm kommer gå så bra som ni förstår….

Och ni som tycker jag börjar pladdra om stil och faktorer igen.. make no mistakes. Det finns alltid köp- och säljvärda aktier inom varje faktor. Aktier ska bedömas på individuell basis. Icke desto mindre är det värdefullt att prata om vad som händer i det stora på det här sättet. Sätter sig marknaderna med 10% och det visar sig att defensives är flat, och cyclicals är ner 20%… och man tjänat en massa på cyclicals på sistone. Hmmm inte fel att ta en titt på sina innehav och ifrågasätta vinst och värderingsmöjligheter.

That said… toppar är svåra att pricka som ni vet, och närmaste veckan eller två så är det inte omöjligt med fint/urblåsning…. såklart FED mötet på onsdag är inte helt ointressant ur det här perspektivet!!! Sen har vi såklart även ISM och Jobbdata i nästa vecka… allt det här kan skapa rörelser.

Apropå Bidens skatt. Jag är inte så orolig. Beskattar du höginkomsttagare händer inte så mycket med tillväxten, de brukar konsumera lika mycket ändå enligt ideen att du inte kan äta dig mer än mätt. Om du å andra sidan skickar vidare pengarna till dem som har det sämst ställt, som Biden tänkt sig, ja då konsumerar de mer vilket alltså är nettopositivt för tillväxt. Beskattar man bolag blir det lite annorlunda. För där skickar Biden vidare pengarna till aktörer som bygger framtidens infrastrukturbolag, tänk elbilar och solpanel, så de är vinnarna, medan ett oljebolag vars vinst beskattas samtidigt som efterfrågan på deras produkter sjunker, ja de tillhör förlorarna. Totalnettot, dvs summan av tillväxt för solbolaget + oljebolaget, behöver däremot inte vara så stor. Jag är inte särskilt oroad för skattekonsekvenserna. Visst kan man slå av X% vinst på sista raden vilket är negativt. Men om pengarna skickas vidare och skapar tillväxt som annars inte varit där, så ökar Revenues och kompenserar för skattens urgröpning av vinsten. Jag är inte orolig…. Trump var bra på att sänka skatten för företag och de rikaste. Man kan tänka sig att stark börs är ett resultat av detta och att Bidens trick ger motsatsen. Den analysen håller inte i mina ögon.

———————-

Riksbanken lämnar ränta och QE oförändrad, helt enligt förväntningarna. Man skriver upp konjunkturutsikterna något. Man verkar inte så bekymrad över stark krona, och tar ett steg bort från att sänka till minus ränta. Något som man innerst inne inte alls vill göra. Att höja räntan kommer inte bli aktuellt förrän det är aktuellt i Europa, och för ECB är det knappast aktuellt förrän USA börjar göra det. Så räkna med noll ränta i tre år till… Tapering, dvs nedtrappning av QE, är det som kommer komma först. Men även det dröjer. Tonen är på marginalen mindre duvig, varpå kronan stärks något, och långräntorna rör sig pyttelite uppåt.

För mig är det på det stora hela ett non-event, och kommer fram till den dagen man börjar prata om tapering planer.

US Case Shiller huspriser, som är som vår Hox Valueguard, kom precis in på 11,9% YoY mot väntat 11,7 och fg 11,1. Priserna fortsätter upp i USA, trots att bostadsoblisen börjat stiga. Förklaringen till detta är en kombo av att priserna stiger trots allt långsammare nu, att bostadsoblisen inte gått upp så länge men framförallt, från botten har inte bostadsoblien stigit särskilt mycket. Det är lite som i Sverige. Fast de har hunnit nån månad till. Det kommer krävas mer innan räntorna verkligen börjar tynga lånelöftena, och därmed priserna. Vi kommer inte se mycket av det i år. Det är party som gäller…. men nästa år, givet att inget händer som får räntorna att pysa ihop, så kommer vi få press. Dock från en hög nivå!

——————

Torsdag

FED mötet igår var lite av en non event. Kom inget nytt, vilket även bekräftades av ränte- och valutamarknaden som var tämligen oförändrad. Jag hade inte väntat mig någon nyhet kring framtida tapering, men det är egentligen det enda det handlar om. Räntehöjning kommer tidigast december 2023. Tapering kommer innan, men vi vet inte när. Det vi vet är att budgetunderskottet i USA i år är massivt, men kommer minska drastiskt nästa år. Det betyder att US Treasury kommer sälja färre papper. Utbudet kommer gå ner. Det betyder att priset går upp, räntan ner. Allt annat lika. Men det lirar inte. För det är liksom inte rimligt att FED skulle ligga kvar och köpa om det inte behövs.

Personligen tror jag ju på en 10 åring upp mot 3% på sikt. Detta går stick i stäv med att FED inte påbörjar tapering, alltså måste jag även tro på tapering. Vilket jag gör. Frågan är när? Sommaren brukar inte bjuda på några stora nyheter från FED, så nästa stora anhalt är Jackson Hole och sen September mötet. Då borde man komma med nåt. Särskilt om vi vet hur stark konjunkturen faktiskt har blivit, hur C19 och vaccinering tagit form samt vilka skattehöjningar och Build Back Better paket Biden till slut får genom.

På räntemarknaden skulle detta kunna översättas till att räntorna håller sig på mattan fram till september, för att därefter, om det nu kommer tapering nyheter, börja stiga på allvar igen. Fortsatt låga räntor fram till september, skulle då kunna vara supportive för börserna, givet att man positiv till konjunktur och allt.

Så om jag nu tar alla denna kaffesump så skulle man då kunna tänka sig en maj/juni korrektion (4a) för att därefter ha en stark börs fram till augusti september (5a)….. sen får vi en klassisk höst sättning, gärna pga tapering nyheter, och så får vi börja om på ny kula och försöka lista ut vad 2022 har i sitt sköte…. ja det blev mycket spekulation här, och tusen grejor lär hända på vägen… men ni förstår hur jag menar.

————–

Äntligen fredag…

SPX hade just en snygg dag. Öppnar upp och sätter en ny ATH, men vänder ner med kraft och handlas under onsdagens stängning. Hade vi stängt på dagslägsta så hade det varit ett skolboksexempel i den tekniska analysen för hur en topp ser ut, och därmed säljsignal. Men icke sa nicke, köparna rusade in och signalen grusades. Så här långt har vi inga säljsignaler… frågan är INTE ”OM och NÄR” vi ska få dem. Frågan är snarare, hur långt upp ska börserna gå INNAN vi får dem? Egentligen är det larvigt av mig att kalla på toppen, för det kan man ju göra hur många gånger som helst. Att sälja kan man bara göra en gång.

Det stora caset är iallafall intakt… korrektion i maj/juni… nya toppar i augusti/september. Target SPX 4,500.

Från Kina om data, Mfg PMI kom in på 51,1 mot väntat 51,7 och fg 51,9. En sudd sämre. Caixin Mfg PMI kom in på 51,9 mot väntat 50,8 och fg 50,6. En snudd bättre. Totalt sett är jag inte orolig för Kinesiska tillverkningssektorn. Non-Mfg kom in på 54,9 mot fg 56,3 och Caixin Service PMI kommer först i nästa vecka. Kanske urtoppning, lite utplaning, men absolut ingen fara.

Jag missade att rapportera Consumer confidence från CB tidigare i veckan… den kom in på 121,7 mot väntat 113,0 och fg 109,7. Superstark och i nästan i nivå med pre-Corona nivåer. Detta är positivt men inte oväntat. Det innebär att sparkkvoten sannolikt kommer röra sig ner mot pre corona nivåer. Dvs amerikanska hushållen har under hela Corona sparat en större del av sina inkomster än man brukar. Nu återgår det sparandet till normala nivåer, vilket är samma sak som att man kommer konsumera mer. Bra för tillväxt, men det visste vi redan. Det var ju egentligen bara en fråga om när. Nu är det högkonja i usa, och har varit det i styvt 2 månader.

Löner….

ECI, Employment Cost Index, som kommer kvartalsvis visade att lönerna i USA ökade med 2,6% under Q1 jämfört med samma period förra året. Vid förra siffran, dvs Q4, så ökade lönerna med 2,5% jämfört med Q4 (2019 alltså). Siffran var snäppet högre än väntat, framförallt som en effekt av högre löner i privata sektorn.

För privata sektorn ökade de med hela 3% YoY. Dels beror siffrorna på att bonusar som man hållit inne med förra året blev desto större i år. Men dels är det också en reflektion av den snabba återhämtningen i ekonomin.

Vissa ojar säkert över det här, men jag skulle ändå säga att vi har inget strukturellt lönetryck i USA att bekymra oss över ännu. Det kommer tidigast nästa år.

2,6% lönetakt i ekonomin lirar med en inflations takt på 1,6% mätt som core PCE. För core CPI ligger den några tiondelar högre. Men eftersom FED fokuserar på PCE så gör jag det också.

FED säger att de kommer börja agera och är nöjda när Core PCE uthålligt når 2%. Uthålligt kan man tolka som att 12 månaders snittet av värdet når 2%. Det betyder att den borde leta sig upp mot 2,5% för att medelvärdet till slut ska bli 2%.

För att nå 2,5% core PCE från ett löneperspektiv, måste lönerna upp till minst 3,5%. Dit har vi en bit kvar, och de 9 miljoner som hade jobb pre C19, måste i varje fall återanställas.

Sen kan vi nå 2,5% i det korta, till följd av råvarupriser, svag dollar och bottlenecks etc… men precis som FED säger, det är temporört, inte strukturellt.

Så dagens lönesiffra visar att det är bättre tider, men vi har en lång bit kvar innan de ger en impuls åt FED att agera… och därmed sätter en strukturell press på räntorna och ekonomin. Detta ligger längre fram.

Inflationen kom också idag. Core PCE kom in på 1,8% mot väntat 1,8 och fg 1,8…. givet stimulanser, stark tillväxt, råvarupriser och annat…. så är den siffran väldigt hanterbar. Inga konstigheter och sätter inte FED i någon jobbig position.

Chicago Mfg PMI, som brukar anses ha bäst korrelation till ISM, kom in på 72,1 mot väntat 65,3 och fg 66,3…. en rekord siffra som pekar på att ISM blir bra i nästa vecka. Dock är vi nu på nivåer som knappast kan bli bättre, både ur ett absolut som relativt förväntans perspektiv. Jag tror Macro som indikator håller på att toppa ur nu på alla sätt. Det betyder inte att ekonomin kommer gå dåligt. Tvärtom står vi inför en rejäl medvind kommande månader, men som pådrivande börsfaktor har vi det bästa bakom oss. Svårt att se hur börsen ska kunna klättra vidare om surpriseindex börjar vända ner.

Michigan kom in på 88,3 mot väntat 87,4 och fg 86,5. Det är en bra nivå helt klart och visar att konsumenterna börjar kravla sig ur C19 träsket. Men vi är inte riktigt tillbaka på pre C19 nivåer ännu…. men det lär komma.

I nästa vecka har vi jobbdata, PMI m.m…. får se om det tvingar upp börsen till nya ATH nivåer, eller vi inleder en typ av klassisk maj rekyl. Enligt mig är det hög tid för det senare.

Trevlig helg!