Kortsikt's Blog

På senare tid har jag fått höra att många tror att jag anser att det är ”different this time”. Dvs att jag inte håller med om att en inverterad yieldkurva är en varningssignal om att sämre tider väntar längre fram, och man bör vara försiktig med var man  investerar sina slantar. De har fått det här intrycket eftersom jag inte tror på att löneinflationen kommer att ta fart, och utan den så kan vare sig inflation eller räntor, och därmed yieldkurvan, utvecklas på ett sätt som historiskt har varit förenligt med recession och börskrascher.

Låt mig vara tydlig, jag anser INTE att det är annorlunda nu. Jag tror gamla sanningar gäller fortfarande. Men dynamiken och tajmingen skiljer sig åt, och det senare är faktiskt rätt viktigt. Låt mig komma till det lite senare.

Gänget som håller på skolan ”It´s never diffrent” är inte en homogen grupp. Det finns olika kategorier där jag sållar mig till en av dem, men anser att de övriga inte förstått hela bilden.

Grupp 1. ”Mekklarna”. Det är dem som säger, ser ni inte att yieldkurvan inverterar. Det är en signal om sämre tider. De vet inte riktigt varför, de förstår knappt vad yieldkurvan är för nåt. De bara är skeptiska till börsen efter lång tids uppgång och tar rygg på att yieldkurvan historiskt har varit en av de mest tillförlitliga signalerna.

Grupp 2. ”FED entusiasterna”. De lyssnar på FED när de säger att de tänker fortsätta att höja ett bra tag till och förstår att det kommer lämna avtryck på ekonomin och få yieldkurvan att invertera, vilket alltså är negativt. De litar blint på FED.

Grupp 3. ”Inflationsnördarna”. De förstår att FED agerar utifrån inflationsdatan, och de flesta inflationsmått, inklusive den viktigaste Core PCE, ligger på 2%. De förstår att detta innebär fortsatta höjningar, och en i slutändan inverterad yieldkurva.

Grupp 4. ”Datanördarna”. De tittar på mer än inflationsdata. De ser även att ekonomin har expanderat i många år och det går rätt bra nu också. Samtidigt ser de hur arbetslösheten är nere på historiskt låga nivåer, varpå det är logiskt att tänka sig att arbetsmarknaden är tajt. Detta sammantaget utmynnar i ett högt resursutnyttjande och de inflationsnivåer vi har idag. Givet detta så förstår de varför yieldkurvan ser ut som den gör.

Ingen av de här grupperna sympatiserar jag med.

Grupp 5. ”Lönenördarna”. Vi ser att lönerna visserligen letat sig upp från c2% i årstakt till dagens c2,7% vilket översatt till inflation innebär att den borde gått från c1% till 1,7%. Att vi ligger över nu beror på ett antal övergående faktorer. Men tar man detta faktum och lägger till tillväxt, längden på högkonjunkturen, jobbskapande och arbetslöshet, så är det fullt rimligt att FED normaliserat sin penningpolitik. Det är ju knappast en nation i kris längre. Men kommer det fortsätta, och kommer detta utmynna i samma beteende som vid slutet av historiska högkonjunkturer? Vet ej. Kanske står vi inför ett begynnande ryck i lönerna, och därmed inflation, vilket kommer tvinga FED att kavla upp ärmarna och på allvar ta fajten mot inflationen? Kanske. Eller finns det olika faktorer där ute som gör att lönerna inte kommer att röra på sig vilket kommer tvinga FED att ändra sin inriktning på politiken? Kanske. Det är ingen som vet. Många kan tycka en massa, men ingen, jag säger INGEN, kan bevisa något.

Men om jag ändå tvingas till att svara, så måste det bli, det är inte annorlunda den här gången. För varje år ekonomin växer så skapas X jobb, och då blir arbetsmarknaden ett steg tajtare, vilket skapar förutsättningar för högre löner. Så tids nog lär vi hamna där. Det är inte annorlunda nu jämfört med tidigare. Men det här är inte det stora bekymret. Bekymret är tajmingen. Vi tittar på lönedata varje månad. Men risken är överhängande att det ytterligare några år innan det kickar in. Eller händer det right here, right now? Detta får konsekvenser om ditt syfte är att hålla dina sparpengar utanför marknaden om du tror på trubbel, eller ämnar att ha dem i marknaden om den växer. Eftersom det inte går att säga NÄR, så går det inte heller att veta säkert hur man ska ligga positionerad.

Innan vi går vidare med resonemanget, så vill jag bara belysa hur det fungerade förr, när yieldkurvan fungerade som ett oljat klockspel.

I slutet av en konjunkturuppgång började arbetsmarknaden till slut bli ganska tajt. Detta utmynnade i att företag, som upplevde goda tider, fick det svårt att hitta personal. Man fick salta lönekuvertet för att kunna rekrytera medarbetare. Löneuppgångarna spred sig även till övrig personal av logiska skäl. Initialt innebar löneökningar att folk fick mer i lönekuvertet och ökade sin konsumtion, vilket utmynnade i ännu högre tillväxt. Högkonjunkturen som redan var god växlade upp. Det gjorde att ännu fler företag ville satsa vilket drev på lönerna ännu mer. I början syns det inte i inflationen, men efter ett tag började inflationen att lyfta. Detta fick FED att börja höja. Men eftersom de höjde från en låg nivå (alltså högre nivåer än idag, men låg då ur ett relativt perspektiv) så var det inte många som brydde sig. Tillväxt och löneökningar vägde tyngre. Men efter ett antal räntehöjningar så började räntekostnaderna för alla belånade att göra avtryck i plånboken, och de hushåll och företag som skissade på att låna för att göra investeringar tyckte kalkylerna började se klart sämre ut än tidigare, varpå de avstod från att låna/investera. Allt detta fick konjunkturen att plana ut, och till slut vända ner. Det var inte ovanligt med löner på 4-5% vilket tvingade upp inflationen på höga nivåer. FED fick ta i med hårdhandskarna. FEDs höjningar tvingar främst upp korträntorna på höga nivåer, typ 2-åringen. Långräntorna påverkar av mer än FED, löner och inflation. De påverkas av marknadens långsiktiga syn på tillväxt och risker. När marknaden började ana att festen kunde ta slut, så stiger alltså inte långräntorna lika snabbt. Det gör att yieldkurvan, dvs skillnaden mellan 10- och 2-åringen, började falla och blev till slut negativ. Cirka 1,5-2 år senare befann man sig i recession. Eftersom marknaden inte väntar på att prisa in en recession när den kommer utan vänder ner redan i god tid innan konjunkturtoppen, så toppade börsen ut ungefär samtidigt som yieldkurvan inverterade. Mitt i rådande högkonja där ingen hade nåt att klaga på.

Den här beskrivningen är inte överdriven på nåt sätt. Problemet är att dagens situation bara delvis påminner om detta.

Framförallt är det löneinflationen som inte riktigt beter sig på samma sätt som den gjort historiskt. För att få samma scenario som ovan, så behöver vi en rejäl uppryckning där. Stiger inte lönerna rejält, så lär inte inflationen bli ett problem för FED på riktigt (idag är inte inflation ett problem för FED då den nätt och jämt är på målet och det saknas förutsättningar för att den ska växla upp. Snarare är risken stor att den kan falla tilllbaks) och stiger inte inflationen en bra bit över 2% så behöver inte FED plocka fram sin verkliga vapenarsenal, och är inte FED på den krigstigen så är det svårt att tänka sig hur historiska mönster ska kunna återupprepa sig. Det är blomstrande konjunktur, kraftigt stigande löner och inflation som tvingar FED att ta i med hårdhandskarna, och det är hårdhandskarna som till slut tvingar in USA i recession. De här krafterna är kommunicerande kärl. Det är goda tider som lägger grunden för recession. Inget annat!

Men kommer vi inte till slut att hamna där? Jo jag tror det. Det kan hända närmaste året, det är fullt möjligt. Men jag har också en annan teori, som jag ser som en rätt fet ”tail risk” faktiskt.

I USA bor det 325 miljoner människor ungefär. (bortsett från de illegala immigranterna). Varje morgon går 156 miljoner människor till jobbet. Åtminstone de som jobbar vitt. Arbetsmarknaden anses vara tajt då arbetslösheten ligger på 4%. Det skulle betyda att arbetskraften består av 163 miljoner människor, där 4% eller c7 miljoner saknar jobb. Vi VET att den här siffran är helt ointressant, då det är helt orimligt att lönerna skulle ligga på pre-Lehman lows trots en så pass tajt arbetsmarknad. Det måste finnas nåt annat.

Av de här 325m människorna så är det en hel del gamla och barn. De kan och får inte jobba. Men bland den vuxna arbetsföra befolkningen så finns det 248 miljoner människor. Av dem jobbar alltså 156 miljoner, dvs c63%. Vid de senaste tre högkonjunkturerna när lönerna faktiskt till slut lyfte och skickade upp inflationen på ett sätt som fick FED att ta i med hårdhandskarna, så arbetade 66-67% av den arbetsföra befolkningen. För att nå samma nivåer så måste alltså 164-166 miljoner människor ha ett jobb att gå till. Det är 8-10 miljoner jobb till. Detta skulle också innebära typ negativ arbetslöshet allt annat lika. Men den siffran har vi ju bestämt att vi ska skita i så det spelar mindre roll.

Nedan graf visar den Amerikanska sysselsättningsgraden

Med tanke på att USA växer med c2,5% om året, så skapar detta c1,5% nya jobb om året. Det är c2,4m jobb om året eller c200,000 jobb i månaden. Om det måste skapas c8-10 miljoner nya jobb, så är det 3-4 år TILL av samma typ av jobbskapande och tillväxt som vi sett senaste åren. Dvs fram till 2021-2022, innan arbetsmarknaden blir så pass tajt att den inte längre påverkas av globalisering, digitalisering, multinationella lönepressande storföretag, fackföreningarnas makt och påverkan och gud vet allt. Det skulle betyda att de närmaste åren har teoretisk potential att bjuda på fortsatt låga löner, fortsatt låg inflation och fortsatt låga räntor, men viktigast av allt, En rätt duvig FED, fjärran från den vi är så rädda för nu ur ett yieldcurve perspektiv. Det skulle också innebära att konjunktur och vinster puttrar på i lugn takt. Det skulle innebära att recessionen kommer att dröja lång tid, och det skulle innebära att börskrasch inte är aktuell på lång tid. Det innebär att om man ligger utanför marknaden i många år så lär man gå miste om avkastning, som till och med kan bli rätt bra om man har modet att köra när det är nån typ av risk-off marknad triggad av gud vet allt?

ALLTSÅ, det här innebär att det INTE är ”different this time”. Det fungerar precis som innan. Det tar bara jävligt mycket längre tid och tajmingen är mycket mycket svårare. Det innebär att de som tycker att man ska ta yieldkurvan på allvar har rätt, men att deras råd är riktigt risiga.

Som sagt, detta är inte en prognos. Detta är inte min tro. Detta är ett alternativt synsätt.

En vän sa till mig. Men det är inte löner och inflation som är den faktor som faktiskt påverkar ekonomin. Det är ju räntan. Tänk om FED fortsätter att höja trots att inflation och löner inte motiverar det? Det ser jag som en omöjlighet. FED säger ju vid varje möte att de är databeroende dessutom. Att de skulle höja mot 3% och därutöver, trots att inflationen ligger på 1,5% ser jag som en omöjlighet. Dollarn skulle bli så stark att den skulle lamslå ekonomin utan något egentligt syfte. Det är lika omöjligt som att FED förr i världen skulle skita i att höja trots att inflationen drog över 3%, lång över målet.

För att konkludera: Ingen kan bevisa när löner och inflation på riktigt kommer sätta press på FED, och på sikt leda oss mot en rejält inverterad yieldkurva och senare recession. Det kan komma NU, eller SENARE. Men att det skulle vara annorlunda IDAG på ett sätt där löner och inflation inte KAN nå höga nivåer. Det tror jag inte ett skvatt på. Det är bara en fråga om tid. Det är bara en fråga om tajming. Om dynamiken kring detta hade jag gärna sett att det pratas mer om, för diskussionen just nu är ganska grund. Trots att den kanske är den viktigaste ekonomiska debatten i vår tid. Den bestämmer om du riskerar bli av med jobbet (recession), värdet på din bostad (ränta), om du klarar bära dina räntekostnader (ränta), vad du får över till konsumtion (ränta och lön) och värdet på din pension och värdepappersportfölj (börsen). En diskussion väl värd att ta, inte sant?

OMX pinnade på ända upp till 1,680 motståndet, men där tog det stopp. Där uppe behöver man inte skämmas om man lägger sig kort eller ökar kassan. Dock med en stoploss om vi stänger över 1,680. Marknaden är överköpt och behöver svalna av lite. Vi befinner oss fortfarande inom ramen för konsolidering, men beroende på vem man frågar så går det att få en rätt väl underbyggd historia varför detta är ett trendskifte som kommer ta oss rejält mycket högre på sikt, eller varför det mycket snart är slut på den långa härliga sommaren.

Jag har ältat pro´s and con´t länge och ska inte göra det idag. Jag kan bara konstatera att rekylen är fullt normal ända ner till 1,590. Där 1,625-1,635 området troligtvis räcker för ett första test. Kommer köparna in där med besked så blir jag nyfiken.

En fortsatt svag dollar tror jag är en av nyckelkomponenterna här.

Att kinesiska valutan, spot CNY, har sett sin lågpunkt är också en viktig beståndsdel här.

Att oljan inte går under 70, ja helst inte 75usd, ger mig fortsatt stöd för optimismen.

Men kommer köparna inte in vid rekyl, samtidigt som dollar stärks, oljan och CNY packar ihop…… ja då ska man nog vara lite försiktig.

Senaste datan…

Från Sverige kom det lönedata som visar att lönerna steg med 2,5% YoY under första halvåret. Juni isolerat låg på 2,6% YoY. Det händer inte ett skit med svenska löner med andra ord. Att tjänsteinflationen faller är fullt logiskt och kommer så göra till den får stöd av lönetakten. Löner på 2,5% lirar med 1,5% kärninflation över tid. Optimistiskt räknat.

Historiskt, dvs pre-Lehman, när vi haft samma lönetakt som idag…. då har det varit riktigt risiga tider. Just FYI.

Detta innebär att KPI och KPIF som idag är höga, och KPIF ex Energi samt Inflationen på tjänster som idag är låg, förr eller senare kommer konvergera och mötas nånstans kring 1,5-1,7%. Detta vet Ingves.

Så ur ett inflationsperspektiv behöver inte Ingves göra ett skvatt. Draghi gör inte ett skvatt han heller ju!

Men givet att SEK/EUR snart når 11kr utan att det egentligen får några jätteeffekter jämfört med om den stått i 9,50 så tycker jag Ingves borde kunna kosta på sig en normalisering vs ECB, vilket alltså innebär 2X25 höjningar. Om den första ska ske i december, så bör han vara tydlig och flagga för det i september. Vill han inte göra det i december, utan mars/april… ja då kan han vänta med att flagga tills i december. Spännande möte väntar alltså!

Från USA kom core PCE in på 2,0% YoY mot väntat 2,0 och fg 1,9. På målet. Jay kan höja till 2,0% i september. Så länge som core PCE stannar där kan han höja en gång i kvartalet. Skulle den vända ner, ja då lär han sluta höja. Med tanke på lönerna och tidigare lite stark dollar så finns det risk att den vänder ner. Jobbdatan i nästa vecka blir intressant!

Från Europa kom Inflations Flash data som visade att kärninflationen ligger på 1,0 mot väntat 1,1 och fg 1,1. Gäsp, väck mig nästa sommar, så får vi se om Draghi har stöd för någon höjning.

Chicago PMI kom precis in på 63,6 mot väntat 63,0 och fg 65,5. Chicago och ISM brukar lira. Logiken är att de samlar in informationen samtidigt. Dagens siffra pekar på att ISM i nästa vecka inte blir särskilt uppseendeväckande…

Men som sagt, centralbanksmöten, PMIs och jobbdata…. samtidigt som en del marknaden handlas på ATH. Spännande tider!

Trevlig helg!

Powell höll tal i fredags där marknaden tog fasta på budskapet att FED har som avsikt att fortsätta att höja gradvis, och i linje med tidigare guidning. Det innebär att de höjer med 25 punkter i kvartalet upp till 3%. Eftersom räntan idag är 1,75% så innebär det 5 höjningar till. Två i år. Tre nästa år. De anser att det är den bästa medelvägen mellan att inte bromsa ekonomin för mycket och därmed hålla tillbaka potentiell tillväxt och jobbskapande OCH att ändå hålla tillbaka den ekonomiska utvecklingen så pass att det inte skapar överhettning i förlängningen, och därmed ett svårhanterbart högt inflationsläge.

Ja det låter ju bra 🙂

Vad media inte reflekterade över, men som jag tycker är intressant, var att han sa att FED är databeroende. Dvs ändras datan, så ändras planen.

Han sa också att FED känner mycket stor osäkerhet och ödmjukhet i att fastställa Natural rate of full employment, samt Neutral Equilibrium Rate. De säger idag att USA har uppnått Full Sysselsättning, och att en neutral styrränta, dvs den ränta som vare sig stimulerar eller bromsar inflationstrycket, ligger på 3%. MEN de är ödmjuka inför uppgiften. Dvs om vi idag är i full sysselsättning så bör lönerna fortsätta att stiga. De gör dem inte riktigt. Men FED tror alltså att de kommer att fortsätta att stiga. (nästa vecka kommer jobbdata ). Om 3% styrränta räcker eller är för mycket för att stabilisera inflationen kring 2%…. ja det lär vi få reda på det närmaste året. Ni vet var jag står. Eller rättare sagt, ni vet resonemanget bakom varför det kan bli grus i maskineriet.

OMX fortsätter upp även om kraften i uppgång har avtagit något. Hela området 1,660-1,680 är ett starkt motstånd som lär hålla för ett första test. De som inte tror på den här uppgången gör rätt i att öka kassan där. Vid kommande rekyl, troligtvis ner mot 1,630 så lär vi bli klokare då det är viktigare att köparna kommer in där, än att de driver på just nu. Som ett komplement till synen på OMX så ser SPX ut att kunna gå till 3,300 fram till april/maj nästa år. Detta så länge som 2,800 håller.

Hur börsen har rullat på om ett par månader tror jag handlar om hur handelskriget har utvecklats. Vi såg ju redan idag hur en stark en CNY leder till börsglädje.

I veckan kommer svenska löner och US Core PCE på torsdag och Europa inflation och Chicago PMI på fredag. Annars lugnt!

Tyska IFO kom precis in 103,8 mot väntat 101,9 och fg 101,7. Första uppryckningen på väldigt länge. Det är positivt. Börjar sviterna från den tidigare starka Euron ebba bort nu undrar jag…..

Oljan har etablerat sig över 75usd. Det gillar jag. Så länge som den är där ser det bra ut. Fundamentalt finns det också ett starkt case.

Jag hade en diskussion med en kollega angående värdering och uppsida. Vi var överrens om att väntar recession och vinstfall 2020 så kan vi sett toppen, eller kommer snart se toppen, och därefter krasch. Det spelar ingen roll hur bra Q2:orna är, eller hur stark datan är. Börsen prisar in recessioner långt innan de inträffar. De prisar även in konjunkturtoppar innan de inträffar. I regel har vi en konjunkturtopp innan en recession. Som ni förstår så toppar börsen ur långt innan recessionen. Men med detta sagt, så kan vi ändå prata värdering.

Ett mått är Aktieriskpremien, eller Equity Risk Premium. En förenklad variant av den är Inversen av PE-talet minus långa räntan (typ 10-åringen)

Historiskt har marknaden varit billig kring 6% och dyr kring 0%. Dvs om Vinst/Pris ger x% minus långa räntan y%=och man får över 6% då får man bra betalt för ta risken att köpa aktier.

Säg att fwd PE för S&P500 är 20. Inversen är 1/20=5%

Den amerikanska 10-åriga statsobligatioenn ligger på ca2,8%

5%-2,8%=2,2%

Om 0% är dyrt, och 6% är billigt så är 3% varken eller. Ska vi säga fair?

Då kan man säga att värderingen idag är fair givet väntade vinster.

Vad finns det för scenarior?

1, Vi får Recession, och vinstfall med 30%+

Det är inte PE20 idag, då vinstprognoserna är fel. Det är snarare fwd PE30. 1/30=3,3% minus 2,8%=0,5%

Marknaden är dyr och kommer krascha. Såklart…. recessioner brukar ha den effekten. Frågan är om recession väntar. Jag tror inte det…. jag vill se stigande inflation först, och därmed löner.

2, Vi får multipelexpansion upp till fwd PE30. Räntorna ligger kvar.

Jag tänker att Powell får problem att fortsätta att höja räntan  väldigt snart. När han slutar känner marknaden… Åhh fan räntorna kommer inte gå högre, samtidigt som de litar på vinsterna. Vi får rally på börsen och multiplarna stiger kraftigt. Vinsterna rör sig inte så mycket då det är fortfarande en lågtillväxtmiljö. Man gräver fram den gamla FED modellen som säger att motiverat PE är inversen av långa räntan, dvs 1/2,8%=cPE 30+.

Det här tror jag är fullt möjligt, men känns såklart avlägset just nu

3, Philips kickar in, lönerna stiger, FED får rätt, FED höjer till 3%. 10-åringen stiger till minst 4%.

ERP= (1/ PE20) minus 4%= 1% eller ännu mindre

Marknaden blir alltså dyr av ränteuppgången, och börsen har därmed väldigt liten potential egentligen.

Detta är nog det exemplet flest tror på idag, och jag måste erkänna att sannolikheten är rätt hög.

4, Det finns även en medelvariant av att först kommer en variant av Nr 2, som sen leder till Nr 3 och sist Nr 1.

Lite rörigt kanske…. men värt att tänka på!

Ha en fin vecka!

Avanza släpper en ny gratisfond med global inriktning.

https://www.avanza.se/fonder/vara-egna-fonder/avanza-global.html

De senaste åren har aktiefonder med global inriktning blivit populära. Anledningen är förstås att Sverige inte levt upp till sitt epitet som den marknad som alltid outperformar världsindex. Ericsson, HM, bankerna som gått knackit mm är skäl som blivit uppenbara. Ur ett sälj perspektiv har det också varit enkelt. Dvs antingen har du kört FAANG pitchen, alternativt ”Sverige är ett litet land med en liten börs – valmöjligheterna är större globalt”.

Vill man äga index globalt? Jag tittade på hur MSCI World Net total return (i SEK) gått senaste åren.

3 år: 59%

5 år: 121%

10 år: 186%

Sen gick jag in på Morningsstar och valde den breda klassen global fonder, valde även de som inte marknadsförs i Sverige, och sen en klass per fond. Totalt 394 stycken. De uppvisade ett snitt på

3 år: 41%

5 år: 102%

10 år: 153%

Dvs klart sämre. Vilket är vad vi ska vänta oss rent matematiskt . Dvs summan av alla aktiva förvaltare måste vara i snitt som index. Några väljer rätt aktier innebär att de valt bort fel aktier, men att även fel aktier måste ägas av någon samtidigt som de någon inte ägt rätt aktier, då de ägs av någon annan. Alla aktier ägs av någon hela tiden. Så det förväntade snittet av alla aktiva förvaltare är index. Sen måste man dra bort avgifterna. Give and take.

Bland de helsvenska fondförvaltarna är det mest Öhman Global som sticker ut. På de globala planet finns en handfull som levererat. Men på det hela taget är det få som levererar en signifikant överavkastning, med hög konsistens. Dvs nästan hela tiden. Inte bara en enskild ”turperiod” som lyfter totalavkastningen.

Ur det här perspektivet så borde en index fond vara att föredra. En gratis sådan, är ännu bättre. Så det tackar vi Avanza för.

Dock är jag ingen stor supporter av index förvaltning på lång sikt, som många säkert känner till. Läs gärna en av mina alster

Den nakna sanningen om aktiv förvaltning

Smygindex fonder

Vad som är lite ironiskt är att portföljer som likaviktas, dvs där alla aktier väger lika mycket, har slagit sina respektive MarketCap viktade index över tid. Givet att man inte rebalanserar för ofta vilket kostar pengar. Dvs om en index fond tenderar till att slå de flesta aktiva fonder över tid, och en likaviktad fond slår indexfonder….. borde inte likaviktade fonder över tid vara det bästa. Kanske man ska starta en Vanguard fast med likaviktning? Jag skämtar förstås… men likaviktning handlar inte om något annat än att småbolag får väga mer än stora bolag. Ett small cap bias helt enkelt. Som indexinvesterare bör man alltså bilda sig en uppfattning om risker och möjligheter inom småbolag vs stora bolag innan man köper indexfond inom respektive segment. Kanske är en fond som kör small/midcap ofta att föredra?

Igår trillade det in lite Flash PMIs.

Från Tyskland visade flash Mfg PMI på 56,1 mot väntat 56,5 och fg 56,9. Sämre men fortsatt hygglig nivå. Från Europa kom den in på 54,6 mot väntat 55,0 och fg 55,1. SAmma utveckling. Europa tuggar på, fast i mer motvind. Räkna med ca2,0% tillväxt. Lönerna lär inte skjuta i höjden, och således inte kärninflationen som tuggar på kring 1,1%. Har vi kvar samma läge nästa sommar, så tror jag Draghi skjuter på räntehöjningarna ytterligare in i framtiden. Det som talar för att vi kan få lite luft under vingarna är om euron fortsätter att vara svag mot dollarn….

Från USA kom samma Flash Mfg PMI in på 54,5 mot väntat 55,0 och fg 55,3. Sämre. För Service PMI kom den in på 55,2 mot väntat 55,9 och fg 56,0. Också sämre.

Momentum avtar från en god nivå. Är det valutor, är det handelskrig, är det högre räntor, är det trubbel i tillväxtmarknader som ställer till det? Ja det är det kanske…. eller är det bara som det varit senaste åren. Dvs konjunkturen puttrar på i västvärlden med 2,0-2,5% om året…. ibland är det lite över, ibland är det lite under.

Såg nedan chart, som visar FEDs styrräntan relativt dito minus Core PCE.

Några tankar:

1, Även historiskt har FED varit data beroende. Stiger Core PCE så stiger styrräntan.

2, Gapet mellan den svarta och blåa linjen är lägre än vid de två senaste cyklerna. Men något större än hur det var på 80-talet.

3, Historiskt, så fort den svarta har hackat till, så avstannar FED med sina höjningar. Dvs så fort Core PCE planar ut eller vänder ner, så slutar FED att höja.

4, Core PCE ligger på 1,9% nu. Givet lönerna på 2,7% och en stark dollar är jag rädd att Core PCE kan svinga sig ner mot 1,5-1,7. Det skulle innebära att den svarta kurvan hackar till rejält. Om FED agerar som historiskt, så kommer de sluta med sina höjningar i ett sånt läge.

5, Detta bygger på att Philip inte kickar in och lyfter lönerna över 3% i årstakt.

konklusion: Så länge som Core PCE håller sig upp kommer FED fortsätta att höja. När den hackar till kommer de att sluta.

Detta policyskifte kommer påverka oss alla! Väldigt få talar om det idag!

Marknaden verkar dock prisa in det till viss del, då räntemarknaden verkar prisa in september höjningen, och till viss del december. Men inget i 2019 än så länge!

Nedan graf visar hur aggregerade löner, som andel av BNP, har krympt sedan 70-talet. Dvs löneutvecklingen går inte hand i hand med vinstutvecklingen. Kapitalägarna är vinnare vs. Arbetarna. Samtidigt är det frågan om kapitalägarnas rikedom har lett till investeringar som skapat fler jobb, än om nedan utveckling varit mer ”rättvis”. Svårt att säga.

Glöm inte, innan du börjar slå på vänstertrumman, att kapitalägare många gånger är samma människor som arbetarna genom de ackumulerade pensionerna. Så man kan även säga att du som arbetare har fått mindre i lön än vad tillväxt och vinstutveckling motiverat, men å andra sidan har du ett större pensionskapital.

Men visst har det även bidragit till ökade klasskillnader, eller ska jag säga försämrad Gini koefficienter. Men det kan vi ta en annan gång. Det är ju ändå fredag och valtider. Vem orkar bli politisk!

Trevlig helg!

ps. Oljan ser ut att vara på väg att skaka av sig sina sista pessimister. En etablering över 75usd är välkommet. OMX är också pigg. Bygger vi på nästa stora rörelse upp och en fullbordan av 5:an eller ska vi ner i konsolidering igen kan man ju undra. Köp med stopp är allt jag har att säga, där jag flyttar upp stoppen i Omx från 1,590 till 1,625 ds

I natt fortsatte den kinesiska valutan, Yuan, att stärkas för fjärde dagen i rad. Även de kinesiska börserna fortsatte upp mot bakgrund av att statliga fonder ska ha köpt aktier. Det är positivt för marknaderna. Man lyfte även fram att Trump gnäller på FED och deras räntehöjningar. Visst, i sak har han faktiskt rätt. Hade inte FED höjt som de gjort senaste åren så hade dollarn förmodligen varit betydligt svagare än idag vilket hade hjälpt ekonomin. MEN man får inte glömma bort att Trump inte har någon makt över hur FED jobbar. Han tillsätter visserligen ledamöter, men FED svarar inför kongressen och ingen annan. Så Trump kan tycka en massa, men Powell behöver inte bry sig. Powell agerar utifrån datan och så länge som den är stark, och så länge som han tror att Core PCE rör sig mot 2% så fortsätter han att höja i syfte att normalisera penningpolitiken. Om några veckor, under septembermötet, så lär han höja till 2,0% styrränta.

Powell har sagt att han ska höja 2ggr till i år (sep och dec) till 2,25% och 3 ggr till nästa år till 3%.

Varför 3%, jo för det är vad han anser är en Neutral Räntenivå. Varför är just 3% neutralt?

Jo man utgår från något som kallas för Taylor Rule

https://en.wikipedia.org/wiki/Taylor_rule

En Neutral ränta är den räntenivå som vare sig stimulerar eller bekämpar rådande inflationsnivå. Dvs det är en räntenivå som vare sig driver inflationen högre eller lägre. Det är alltså den räntenivå man vill hålla när man är ”nöjd” med inflationstrycket. Fed är nöjda med inflationstrycket när det uppnår målet som är 2%. Idag ligger det på 1,9%. Då vill man alltså föra en politik som vare sig driver inflationen högre ELLER lägre än 2%. Alltså vill man ligga på en styrränta som just uppfyller detta. I FEDs fall anses det vara 3%. Dvs Fed tror sig kunna höja till 3% samtidigt som core PCE ligger kvar stabilt på 2%. Om man INTE höjer till 3% så riskerar inflationen att fortsätta upp långt över målet.

Frågan är om den neutraka räntan är 3%? Jag tror det finns en mycket stor risk att 3% inte lever upp till detta utan att 3% styrränta innebär en kraftig bekämpning av inflationen. Därmed skulle en ”neutral styrränta” ligga avsevärt mycket lägre än 3%.

Det finns många där ute som inte ifrågasätter Taylor rule, utan bara säger att den har fungerat hyggligt historiskt, och i brist på annat, och eftersom centralbanker fortfarande utgår från den, så gör vi också det. Lite som man resonerar kring Philips faktiskt, dvs i brist på annat och eftersom centralbankerna fortfarande litar på den så gör vi det också.

Det finns också de som resonerar utifrån sparperspektivet. Dvs om man lånar ut pengar på ett år, så bör man bli kompenserad för rådande inflation och lite därtill. En premie för att man är hygglig och lånar ut liksom. Lånar man dessutom ut längre än ett år så bör man bli ytterligare kompenserad. Lånar man dessutom ut till högre kreditrisk, så bör man bli ytterligare kompenserad. Så har det varit historiskt, och det finns en portion sunt bondförnuft i detta resonemang. Så om inflationstrycket ligger på 2% över ett år så är det fullt rimligt med en styrränta på 3%, som alltså implicit innebär en realränta om 1%. Det är sunt och logiskt.

Jag köper resonemanget men jag är rädd att det inte fungerar i praktiken.

Jag har två viktiga tankar kring detta:

1, Den första bygger på ett kassaflödestänk. Ett sätt att verkligen göra bondförnuft av Taylor Rule. FED har ett inflationsmål om 2% mätt som Core PCE. Historiskt har det lirat med Core CPI om 2,5%. Men ännu viktigare, det har lirat med löneinflation om 3%. FED anser att en neutral icke inflationsdrivande ränta ligger på 3% när inflationen ligger på 2%. Man skulle kunna uttrycka det så här: När löneinflationen ligger på 3% så bör styrräntan ligga på 3%. Finns det någon logik här? Ja det finns det faktiskt. Tänk dig en ekonomi där det finns en gubbe, Kalle. Han har 100kr i lån och 100 kr i inkomst. I år får han påökt på lönen med 3%, dvs han tjänar 103kr. Men samtidigt kör centralbanken upp räntan på hans lån till 3% (det finns inga andra räntor än styrräntan). Glad som en speleman efter löneförhöjningen hade han tänkt att gå ut och shoppa i helgen, men när han kommer hem på kvällen så ligger det ett kuvert på golvet som säger att han nu måste betala 3kr i ränta på sitt lån. Hela löneökningen går åt att betala räntan med. Han har alltså kvar lika mycket pengar som tidigare att shoppa för, vilket gör att han vare sig gasar eller bromsar ekonomin, vilket gör att priserna ligger kvar på samma nivå. Kalle driver alltså inte inflationen åt något håll. Hade det däremot funnits en mismatch mellan Kalles löneökningar och räntekostnader så hade det kunnat driva inflation åt endera håll. Detta är såklart grovt förenklat men FED försöker alltså lista ut vilken räntenivå, som givet inflationsläget (egentligen löneläget) inte har någon påverkan på inflationen. Detta så länge som inflationen befinner sig kring målet. Befinner den sig kraftigt över eller under målet, så vill de alltså driva inflationen i någon riktning, och då är det inte intressant att ligga på en neutral icke inflationsdrivande ränta. I FEDs fall 3%, utan väsentligt över eller under.

MEN, jag tror FED har fel. De har fel eftersom de utgår från historien. Precis som med Philips. Historiskt har samlade skulder och samlade inkomster varit ungefär lika stora. Idag är skulderna väsentligt högre än inkomsterna. I exemplet ovan tog jag 100kr i inkomst och 100kr i skuld. Men om skulden istället är 200kr så innebär en ränta om 3% att Kalle måste betala 6kr i ränta. Samtidigt som löneökningen  bara är 3kr. Det gör att Kalle tvingas konsumera 3kr mindre kommande år. Detta får en deflatorisk inverkan på ekonomin.

FEDs räntehöjningar slår inte genom direkt, det tar 6-18 månader. Det gör att höjningarna  man gjort senaste 18 månader börjar bita typ nu och framöver. Mindre tillväxt leder till förre nya jobb. Det gör det ännu svårare för lönerna att ta fart. Lönerna som idag taktar kring 2,7%, vilket lirar med core PCE om 1,7%. Jag är rädd att nuläget som kännetecknas av optimism, hög tillväxt, en inflation på målet, och som sammantaget är anledningen till att FED känner sig trygg i att höja kan få sig en törn. Särskilt om Core PCE börjar ta sig ner mot 1,5-1,7%. Då tror jag man får börja tänka om kring den neutrala räntan om 3% och 1% realränta. Jag tror risken är överhängande att en neutral ränta ligger kring 2% nominellt och 0% realt, och förklaringen är mycket enkel, det handlar om Household debt/Income ration som är väsentlig högre idag än någonsin tidigare.

2, Den andra faktorn handlar om Dollarn. En stark dollar får negativa konsekvenser för den amerikanska ekonomin. En svag motsatsen. Samtidigt innebär en stark ekonomi, med en hökig FED, att dollarn stärks. Tills ekonomin tappar styrfart, och FED får lugna ner sig, och dollarn kan bli svag igen. Det är mer komplext än så men i stora drag.

Dollarn, och många andra valutor påverkas av tusen saker, där jag anser att realräntespreaden över tid är både logisk och pålitlig. Säg att FED höjer till 3% nästa år. Att Core PCE ligger stabilt på 2%. Vi tar oss en titt på Eur/Usd, och så utgår vi från de 2-åriga statsobligationerna.

Idag ligger US 2yrs Gov Bond på 2,6%. Core PCE ligger på 1,9%. Realränta 0,7%.

Idag ligger 2yrs Gov Eurobond på -0,6%. Core CPI ligger på 1,1%. Realränta -1,7.

Realräntespread 0,7 – (-1,7)= 2,4%

Inte konstigt med en stark dollar ellerhur….

Säg att FED höjer till 3% styrränta. Då är det rimligt att tro att en 2-åring ligger på 3,5%. Säg att core PCE ligger kvar på 2%. Det ger 3,5-2,0=1,5% realränta.

Säg att ECB inte rör räntan, och att kärninflationen ligger kvar på samma. Realränta -1,7%

Det ger en ny realräntespread på 1,5 – (-1,7)= 3,2%

Dvs realräntespreaden mellan Europa och USA går från redan höga 2,4% till 3,2%.

Nu ska det sägas att det är därför som dollarn redan gått från 1,25 till 1,15 mot euron. Just för att marknaden väntar sig den här utvecklingen.

Men det faktum att dollarn har stärkts, att Trumps stimulativa finanspolitik ebbar ut, att QT växlar upp ordentligt under Q4 i år och nästa vilket sätter press på likviditeten, samt att FEDs räntehöjningar faktiskt börjar ge effekt på hushåll och företags räntekostnader…. ja det sammantaget får mig att undra….

Feds penningpolitik kommer att bromsa ekonomin och ta inflationen bort från målet. Om det händer så måste de mjukna i sin ton.

Är verkligen 3% styrränta en nivå som vare sig är inflatorisk eller deflatorisk? Jag är rädd att den är det senare och att en neutral ränta är väsentligt lägre. Men det här är otrampad mark och jag kan ha fel.

I veckan är det Jackson Hole… undrar om de pratar om det här, varför lönerna inte tar fart och om gamla modeller är att lita på? Det skulle jag pratat om, om jag var där!

Såg en intressant chart förresten. Lönetakten i USA på 2,7% (2,8% enligt ECI) är ur ett historiskt, pre-Lehman, perspektiv MYCKET låg. Det har vi diskuterat till leda. Jobbskapar takten däremot har jag ändå sett som ganska god. Dvs Antal jobb som skapas från ett år till ett annat, i förhållande till hur många jobb som fanns vid årets början. Den har legat på c1,5% sedan 2010. Det trodde jag stod sig rätt bra ur ett historiskt perspektiv. Men även det är tydligen lågt om man jämför med de två föregående högkonjunkturerna. Se nedan….

Det kanske inte är så konstigt. Min Proxy för jobbskapartakten är BNP tillväxt minus 1%. Dvs om ekonomin växer med 3% så borde jobbskapar takten ligga på 2%. Eftersom BNP tillväxten har varit strukturellt låg ur ett historiskt perspektiv så är det kanske inte så konstigt att jobbskapartakten också varit det. Det som sticker ut är längden på uppgång. Men det kanske är kopplat till dess svaghet. Eller att löner och inflation tog fart förr i världen när det faktiskt fanns ett kapacitetstak?

Have a nice one!!

Hox/Valuegard har presenterat data för svenska bostadspriser. De var stabila.

Brf priser i Sthlm, som man kan säga leder allt annat över tid, är upp c2% sedan botten i april i år. Men de är fortsatt ner 9% sedan toppen i april förra året.

Säsongsmässigt går vi in i en svagare period kommande månader. Ser man till kopplingen räntor på bankernas upplåning (långa bostadsobligationer) – kalkylränta – lånelöfte – ek – priser så borde ändå nedsidan vara begränsad. Det hela beror på hur mycket bostadsutvecklarna försöker trycka ut i marknaden. Dock borgar ränteläget för fortsatt generösa lånelöften, så summan lån+ek som ligger i köparnas(som i 90% i fallen även är säljare) fickor bör vara god. Det är snarare fajten, dvs utbudet, mot den här bulken av pengar som kan diskuteras. Som jag redogjort för tidigare så fungerar inte klassiska utbud/efterfrågekurvor på den här marknaden. Anledningen är enkel. För en vanlig produkt så är köparna bara köpare, på andra sidan står säljarna (företagen). Desto större utbud, desto lägre pris. Men här är det annorlunda. Ett hushåll behöver bara EN bostad. Dvs om det finns ett behov av 1,000 bostäder för 1,000 hushåll, så kommer det inte att säljas 1,200 bostäder om det nu finns det. 200 förblir osålda. En köpare är oftast säljare. Dvs om 200 av bostäderna tillhör hushåll, och som de inte lyckas sälja så har de inte heller pengar att köpa 200 nya bostäder. Alla priser går inte heller ner pga överutbud. De finaste bostaden kommer fortfarande att locka fram den med störst lånelöfte. Den näst finaste kommer gå till den med näst störst lånelöfte. Det är inte så att ett överutbud sänker alla priser över hela linjen. Det är därför vanskligt att dra paralleller mellan vanliga utbud/efterfråge samband och bostäder.

Men om man zoomar ut så finns det ändå fog för att tro på stabila priser framöver. Dvs dagens lånelöften borgar för goda priser. Även om Ingves höjer både en och två gånger för att hamna i linje med ECB så verkar markandspriserna kunna ta det. Då kommer även överutbudet att sjunka tillbaks då bostadsutvecklarna har skrinlagt nya projekt.

Jag skulle säga så här, räkna med stabila priser, give and take 5%, framöver. Det är inte förrän Ingves på allvar tänker normalisera penningpolitiken och på riktigt är rädd för inflation som vi behöver dra öronen åt oss. Där är vi inte ännu. Recession leder också till fallande priser normalt sett (pga fallande inkomstunderlag ger fallande lånelöftesunderlag, samt stigande spreadar mellan bostadspapper och statspapper). MEN innan recession brukar vi ha ränteuppgång. Så först det ena sen det andra.

Vad krävs för en krasch kanske någon undrar? Först måste vi definiera krasch. Låg säga att det är när Bfr priserna i sthlm faller med 30%. Det skulle lira med en 5yrs Bostadsobligationsränta på 2,5%. Det lirar i sin tur med en 5yrs Statsobligation på 2,0%, typ. Det lirar i sin tur med en 2-årig statsobligation på 1,5%, som lirar med en styrränta på 1%.

Det är ju lite ironiskt. Jag har ju tidigare gjort härledningen till att en höjning av styrräntan till 1% kommer göra att räntekostnaderna i förhållande till samlade inkomster för de svenska hushållen når c10%. När vi historiskt har hamnat i de trakterna har recessionen lurat runt hörnet. Det skulle innebära att vi får recession och en nedgång med c30% på bostadsrätter i sthlm ungefär samtidigt. Media kommer såklart skriva att recessionen gjort att priserna fallit kraftigt. I själva verket är det två separata krafter som driver den här utvecklingen. Båda har dock sitt ursprung i räntan.

ALLTSÅ, stigande ränta är nyckeln till recession och fallande bostadspriser. Stigande ränta är en funktion av strukturellt för hög inflation, som i sin tur är en funktion av stigande löneinflation. Att lönerna tar fart är primärt ett resultat av stark tillväxt och tajt arbetsmarknad.

ALLTSÅ GODA TIDER ÄR DEN BAKOMLIGGANDE KRAFTEN TILL ATT VI TILL SLUT HAMNAR I RECESSION. DE ÄR BEROENDE AV VARANDRA.

I förra veckan kom Empire NY Fed index in starkt på 25,6 mot väntat 20,0 och fg 22,6. Men frågan är inte om den laggar då Philly Fed som kom igår kom in på otroligt svaga 11,9 mot väntat 22,0 och fg 25,7. Inte bra alls faktiskt och frågan är vad den säger om läget just nu?

se nedan graf

Den pekar på att vi ska få en lika ruggig situation som under hösten -15 när vi hade Kinafrossa, som sedan rullade över i oljefrossa, men som fick både ECB och Fed att sansa sig vilket gjorde att världsekonomin och börserna kunde repa mod. En stor anledning var den starka dollarn. Om man jämför med idag så är oljan på högre nivå, Kina ser ut att klara sig bättre och oljan befinner sig på högre nivåer utan större mis match mellan utbud och efterfrågan. Men vi kanske bara befinner oss i lugnet före stormen.

Apropå oljan så befinner den sig på mycket kritiska stöd nivåer som absolut inte får brytas. Kinesiska Yuan får gärna också studsa tillbaks. Den börjar tangera föregående lägsta nivåer. Förhoppningsvis är det mesta taget!

Omx var nere på 1,593 och vände. Det var ju skönt att köparna hittade tillbaks. Men Håller den framöver? Jag vet inte men om den bryts så bör ni ha en del cash på banken. Håller den så kan ni gott ligga kvar i de papper ni tror på.

Dollarn stärks och det är lite mini risk off. Jag skulle gärna vilja sitta med i ett rally där Fed blir lite duvig, dollarn försvagas, CNY stärks, handelskriget lägger sig, oljan attackerar 80usd och tillväxtmarknadsfonder rallar! Väldigt få är positionerade för det och därför skulle det kunna hända. Men det är mer önsketänkande än en prognos.

Trevlig helg

ps. Det har skrivits en del om Buffets favo indikator, mcap på amerikanska börserna i relation till GNP (alltså gross nationel product, inte gross domestic product, dvs BNP. GNP inkluderar amerikanska företags vinster både i Usa och i utlandet). Den är på mycket höga nivåer, Och vissa tolkar detta som sälj. Två viktiga tankar…

1, den är mycket trubbig. Om historien varit en guide så borde man sålt typ 1998 och stått utanför sen dess. Både botten 2003 och 2009 var inte låga om man ser till historisla nivåer.

2. Egentligen kan man säga att det är en proxy för PS-talet då BNP och företagens samlade försäljning har ett starkt samband. Problemet är att börskurserna senaste 8 åren har drivits upp av vinster. Det är inte främst en stark försäljningsutveckling som ligger bakom detta, så som det brukar vara. Nej det är faktiskt att lönerna har haft en väldigt dassig utveckling, vilket gjort att marginalerna har draigt i väg. Faktum är att lönerna i förhållande till Income har aldrig någonsin varit lägre. Se graf

Några lärdomar av detta:

1, aldrig någonsin har löneutvecklingen varit så svagt i relation till konjunktur och sysselsättning

2, om man hade antagit att lönerna mer följt ett historiskt mönster så hade vinsterna kanske varit lika höga, fast marginalerna lägre, och således försäljning väsentligt högre. Således hade PS talet varit lägre.

3, Högre försäljning hade förutsatt högre bnp tillväxt. Således hade vi haft högre bnp tillväxt och högre löneinflation. Troligtvis även högre inflation och räntor

4, men hur hade det gått med skuldberg och räntor? För det första hade skuldberget varit väsentligt lägre om räntorna varit lägre sista 8 åren

5, Det är tveklöst så att högre tillväxt spelar roll för löneutvecklingen, och därmed räntor. Men skulle komjunkturen växla upp så sitter vi ändå med skägget i brevlådan då belåningen är anpassad efter låga räntor. Får vi högre räntor så kommer det vara slutet på konjunkturuppgången. Var glad för den svaga löneutvecklingen. Det kommer inte vara för evigt!

Hoppas ni har haft en härlig sommar (jag vet, dum fråga!) Efter några veckors semester är det dags att krypa upp framför skärmarna igen. Även om det känns lite motigt. Sommaren som aldrig vill ta slut sätter ju griller i huvudet på en. Nu börjar man förstå varför det finns skillnader i arbetsmoral och värderingar mellan syd- och nordeuropa. Vi kanske inte ska vara så hårda mot dem?

Zoomar man ut lite så ser man att Svenska börsen, OMXs30, har konsoliderat senaste året. Vi har haft inte mindre än 8 rörelser, upp eller ner, på mellan 5-10%. Tänk vilka pengar man hade tjänat om man legat rätt i dem! Jag skämtar såklart, det finns ingen analys i världen som skulle kunna lista ut detta. Det är tillräckligt svårt att försöka lista ut om börsen ser ut att ha uppsida, eller nedsida, rent fundamentalt, taktiskt och tekniskt. Sen räcker det inte bara med att ha rätt, utan man måste ovanpå detta ha tur med tajmingen också! Det är svårt!

Om du har varit optimist senaste året, så har marknaden åtminstone bjudit på 4 stycken rejäla sättningar, och om man levt som man lär så har man köpt, även om det har känts en smula lustigt i magen. Å andra sidan, om man köpt low, så har antagligen självförtroendet stärkts i takt med att marknaden lyft (4ggr). Troligtvis har många då legat kvar i sina positioner, och därför följt med ner igen. De som haft en negativ analys av marknaden har kunnat agera precis tvärtom. Resultatet för bägge grupperna är rent teoretiskt detsamma.

Var är vi nu? Ja konsolideringar är som sagt i princip omöjliga att prognostisera, då en analys oftast bygger på att ”vi är på väg någonstans”. Det är också så att när konsolideringen har tagit form rent visuellt, och blir allmänt känd, så spelar den oftast på sista versen. Dvs det är större sannolikhet att konsolideringen bryts än att den är intakt om 6 månader. Det skulle ge oss två scenarior.

1, Ett positivt, dvs brott upp ur konsolideringen

Vi testar gamla highs, främst 1,680ish nu under sensommaren, och senare 1,720, som en början på den stigande trenden som inleddes 2009 resp 2016. En trend som bygger på att konjunkturen tuggar på som vanligt (BNP tillväxt om 2,5% i OECD, lågt lönetryck, låg underliggande inflation och strukturellt låga räntor även framöver, vinstnivåer och utdelningar ligger kvar och ökar nåt) och aktier sett till ERP (Equity risk premium, dvs inversen av fwd PE minus långräntan) är fortsatt gynnsamt och förstahandsvalet. Det enda som behövdes för att skaka liv i den här trejden var lite förnyat confidence från investerarna. Fundamentan har funnits där hela tiden!

ELLER

2, Ett negativt, där vi bryter ner ur konsolideringen.

Konsolideringen senaste året har varit investerarkollektivets första tvekan inför världskonjunkturen och den börscykel som inleddes 2009. Inför alla stora börsnedgångar så har vi sett en tvekan innan, en konsolidering. Det kommer visa sig att de får rätt. De fina Q2-rapporterna säger inte ett smack om vinsterna 2019 och 2020. Ledande makrodata guidar på sin höjd 6 månader fram i tiden. 2019 och 2020 går inte att avläsa i datan. Dagens optimism speglar just dagsläget, inte morgondagen. Tvärtom driver dagens  fina data till slut upp löner, inflation och räntor. Detta får två effekter. Stigande räntor gör att stater och hushåll får lägga mer pengar på att ta hand om sina lån än konsumtion. Visst, någons räntekostnad är en annans ränteintäkt. Problemet är att de här intäkterna oftast bara ackumuleras i värdepappersportföljer och inte når ut i ekonomin. Alltså blir ekonomin lidande när konsumtionen faller. Lägre försäljning för företag ger lägre vinster. Samtidigt krymper multiplarna som en effekt av högre räntor. Mindre vinst och lägre multipel är ett klassiskt recept för lägre kurser. Om detta scenario får fäste så är vi på väg att toppa ur och ska tillbaks in i intervallet. Först för att testa dess golv, typ 1480-1520, och för att sen bryta i genom.

Vilket blir det?

Tja rent tekniskt kan jag konstatera att så länge som 1,590 håller för stängning så har vi goda chanser att hålla oss till Nr 1. Stänger vi under 1,590 så är risken större att det är Nr 2. Just nu är marknaden överköpt och rekyl härifrån går inte att utesluta. Tittar man på Stoxx och Dax så kan man hålla sig för skratt. Men 1,590 är alltjämnt en vattendelare!

Rent fundamentalt så tror jag att räntenivåerna är helt avgörande för hur det blir. De är i sin tur beroende av den underliggande inflationen, som på kort sikt kan slå fram och tillbaks av lite olika skäl, men som över tid… typ rullande 12 månader, är helt beroende av lönetrycket. Helt enligt ”min formel”:

Inflation = (Löner – 1%)

där

Löner = är en funktion av sysselsättningsgrad och tillväxt, och en slumpvariabel som beror på en rad andra faktorer.

Således måste vi se ett stigande lönetryck för att scenario 2 ska bli aktuellt.

I Sverige har vi rullat in i recesssion när räntekostnaderna utgör ca 10% av disp inkomster. Givet att vi har ca 1,500mdr i disp inkomster så är det 150mdr i räntekostnader. Hushållens lån, ex Brf lån, ligger på ca 4,000mdr. 150/4000=3,75%.

Idag ligger snittkostnaden på lånen mot ca2%, så vi pratar om 175punkter högre räntor. Säg att alla räntor reagerar 1-till-1 mot Ingves. Då skulle det betyda att höjer Ingves från -0,50% till 1,25%. så får vi recession inom 12 månader efter sista höjningen. Typ!

Vad pratar vi för lönetryck? Idag ligger den svenska lönetakten på ca 2,6-2,7%. Den underliggande inflationen CPIF ex energi kom precis in på 1,3% mot 1,4% fg månad. Det är lågt rent nivåmässigt, och trendmässigt. Det är inflationen på tjänster som är på väg ner som ligger bakom. Den har tidigare drivits upp av hushållens låga räntekostnader, men nu när den baseffekten går ur, så blir lönerna återigen den ledande komponenten för detta och de vill inte röra på sig. Inflationen kan på sikt repa sig mot lönenivåerna 2,6-1=1,6%. Även den svaga kronan kanske kan hjälpa till. Men den är klart under Ingves mål. Vi behöver löner mot 3,5-4% för att på sikt kunna driva upp inflationen strukturellt över 2%, vilket skulle tvinga Ingves att börja höja kraftigt. Men det krävs en ännu bättre konjunktur än den vi har idag för att åstadkomma detta. Det känns inte så troligt nu när byggsektorn börjar klinga av allt mer.

Konklusionen är att alltså att så länge som inte lönerna drar påtagligt, vare sig i USA eller Sverige (för vi skulle även påverkas kraftigt om det hände i USA) så kan vi ta oss in i scenario 1. Annars väntar scenario 2.

Många experter verkar ta rygg på Fed, och därmed tror att Philips lyfter löner och inflation framöver. Därmed tror de i likhet med Fed att styrräntan höjs med 2ggr i år och 3-4 ggr till nästa år. Som en ren följd effekt av detta kan ECB höja 2ggr under andra halvåret nästa år. Ingves hänger på! Till alla  er vill jag bara säga, Fed har haft fel förr, vilket Powell ofta nämner!

Take your pick!

Tidigare i somras kom det data över Svensk bnp tillväxt för Q2. Den kom in på 3,3%. Mycket berodde på svag import, dvs svag krona, och lagereffekter. Sett till löner och jobbskapande och byggbranschens inbromsning kommer den falla tillbaks till 2,5% minst, ja kanske 2,0%. Ingves vet detta!

Från Europa kom kärninflationen in på 1,1% mot väntat 1,0%. Draghi höjer inte räntor nästa år pga inflation. Skälet skulle vara att normalisera penningpolitiken. Prognoser över deras första höjning tar jag med en stor nypa salt.

Mfg ISM kom in på en okej nivå, 58,1. Men momentum kan börja mjuka något. Stark dollar brukar normalt sett dra ner på stämningen.

ISM för tjänstesektorn var ännu sämre, och skvallrar om avtagande  momentum!!! Annars visar nedan chart hur inflationstrycket i Usa kommer ebba ut relativt Europa pga den starka dollarn. Powell tittar på data!

BNP datan var bra från Usa men även den var dopad av expansiv finanspolitik. Det är inte bestående. Handelskrigets effekter kan jag inte uttala om mig. Det är fullt möjligt att ett år eller två från nu så är de anekdotiska då man kan konstatera att det var mycket av ett nollsummespel. Eller inte,  Svårt att säga. Rent teoretiskt borde Usa vara en nettovinnare.

Amerikanska aktier kommer fortsätta att outperforma så länge som det är stökigt. Men vänder den trejden finns det pengar att tjäna. Shanghai handlas på våren 2016 nivåer. Även värderingsrabatten mot omvärlden ligger på bra nivåer.Se chart nedan.

Från USA har det även kommit Core CPI data idag. 2,4% mot väntat 2,3 och fg 2,3%. Lirar med Core PCE om 1,9%. Inte så mycket att tala om. NFP lönerna visade i förra veckan att löntakten ligger på 2,7% helt enligt förväntningarna och fg siffra. Det lirar med core PCE om 1,7% och core CPI 2,2%. Givet den starka dollarn och urtoppande sentimentsdata så lär inflationen förr eller senare komma ner mot de nivåerna. Kanske till och med ett snäpp under den, dvs 1,5/2,0 på core PCE/CPI. Frågan är hur Powell ska kunna fortsätta höja då?

Tittar man på jobbdatan i förra veckan så kom den in på 157k mot väntat 190k. Dåligt. Men föregående kom in på 248k. uppreviderat från 213k. Så i snitt är den helt ok. Skapas det 200k jobb i snitt i månaden, så är det 2,4m jobb om året. Det är en jobbskapar takt om 1,5% vilket lirar med en BNP tillväxt om 2,5%. Dvs rensat för finansiell stimulus så verkar jobbskapartakten ligga i linje med den ekonomiska tillväxten. Som det ska vara!!!

Om vi ska få en fortsatt bra börs i höst så gäller det att alla andra hakar på och att det inte bara är SPX och FAANG som går bra. För detta krävs att kinesiska Yuan vänder ner ordentligt, vilket i sig kräver att Trump går i mål med sitt ”krig” på ett sätt där han medialt är vinnare men där realekonomin egentligen inte är någon större förlorare. Håll koll på CNY! Går den genom 6,72-6,74 så hade det varit mumma! En annan stor grej på sistone är ju dollarstyrkan… visserligen logisk på många sätt, men den kommer påverka  både det ena och det andra. Ni fattar! Vi kommer behöva återkomma till den.

En sak som skulle elda på rallyt ytterligare är om Powell höjer i september till 2% men därefter slår an en duvigare ton. Inte för att ekonomin mår dåligt, utan mot bakgrund av att inflationsutsikterna inte kräver mer höjningar just nu. Dvs att Philips lyser med sin frånvaro. Att fortsatta höjningar bara leder till en allt starkare dollar som påverkar datan negativt i slutändan. Då hade marknaden blivit glad för att den hade kunnat lita på dagens vinstprognoser, samtidigt som den kan slippa oroa sig över stigande räntors negativa effekter på multiplarna!

Time will tell!

ps. ligger ni fortfarande i hängmattan? Förkovra er i den här. Det gör dig smartare!

https://seekingalpha.com/article/4197574-one-chart-shows-real-health-consumer?ifp=0

ds.

ps2.

Mitt långsiktiga tekniska mål för svenska börsen, OMXs30, är fortfarande 2,000+ innan 2019 års utgång, samt under 1,000 innan 2020 års utgång.

ds

Som många vet har jag en hang up på lönebildningen. Anledningen är rätt självklar. Dagens höga tillgångspriser är till stor del en funktion av det låga ränteläget som i sin tur är en funktion av det låga inflationstrycket. Borde här och på annat håll. Även om valutor och annat temporärt påverkar inflationen, så är det min bestämda uppfattning att det långsiktiga inflationsläget ytterst bestäms av löneutvecklingen. Eller för att vara petig, köpkraftsförändringen, som bygger på nyanställda X löneförändringen. Men grovt förenklat kan man säga lönerna. Så boendekostnader, värdet på huset och din värdepappersportfölj är beroende av lönerna på lång sikt. Det är också så att vi aldrig har trillat in i en global recession utan att mångårig tillväxt skapat en tajt arbetsmarknad, som utmynnat i högre löner. Högre löner som först gynnar tillväxt, men sen rullar över i högre inflation och räntor. Lönebildning är tämligen viktiga saker, som jag anser får oproportionerligt lite utrymme idag.

Oftast är debatten onyanserad och förenklad. Arbetslösheten är låg, arbetsmarknaden är tajt, snart kommer lönerna, då kommer även inflation och räntehöjningar. Centralbankerna verkar också tro på detta, så då gör vi det också. Punkt!

Många har haft fel länge. Tänk om någon skulle sagt till dig för fem år sedan ”var inte rädd för det låga ränteläget globalt. inflationen kommer fortsätta att vara låg, långt lägre och långt längre än någon centralbanksdirektör kan tänka sig, för att den underliggande analysen över arbetsmarknaden är helt felaktig, och pga av låga räntor, och därmed fortsatt hygglig konjunktur, så kommer fastigheter, obligationer och aktier, ha en god utveckling rent generellt. Köp och behåll”. Det hade varit ett rätt bra råd som passat ganska många.

Därför blir jag också så glad när jag läser insiktsfulla analyser som den här:

How Tight Do You Really Think The Labor Market Is?

https://seekingalpha.com/article/4189096

Läs den och bli smartare.

För att konkludera. Han målar upp två stora anledningar till den låga lönebildningen i usa, och det är inte Digitalisering och Globalisering, som jag också tror har inverkan. Han stora skäl är dels att arbetslöshetssiffran inte visar rätt bild. Man bör titta på Sysselsättningssiffran. Då är bilden en annan. Det andra skälet är de senaste årtiondets låga produktivitet. Lönerna kan inte stiga snabbare än produktiviteten.

Det är bra skäl. De lirar egentligen med två av mina punkter, nämligen den om globalisering och tillväxt. Dvs pga globaliseringen har Amerikansk tillväxt utmynnat i Kinesiskt jobbskapande. Hade Kina varit där de var för 20 år sedan hade amerikansk konsumtion gynnat amerikanskt jobbskapande mer än det gjort. Då hade troligtvis sysselsättningsgraden varit betydligt högre. Den andra faktorn handlar om nominell tillväxt och företagens försäljningstillväxt. Dvs om ett företag höjer lönerna snabbare än försäljningen, så faller vinsten. Vilket de alltså inte gör. Detta har kopplingar till produktivitet.

Om hans resonemang stämmer, så går det att dra en del slutsatser. Den första är att lönerna inte kommer ta fart från dagens nivåer kring 2,7%. Vilket rimmar med Core PCE om 1,7%. Lägg till senaste tidens dollarförstärkning och vips kan dagens core pce om 2% börja röra sig mot 1,5%. Jag är högst tveksam till att FED fortsätter att höja till 3% styrränta nästa år. Särskilt eftersom de har prognostiserat core pce 2,1% för helåret 2018 OCH 2019….. och dessutom säger sig vara ”databeroende”.

Ibland blir mina läsare lite förvirrade om jag pratar om svensk eller amerikansk löneinflation. För det första är diskussionen applicerbar på bägge länderna. Dvs den vad som driver löner, om arbetsmarknaden är tajt eller inte osv..

Men effekterna beroende på var och den inträffar är förstås stora. Om löner och inflation börjar dra i Sverige, men ingen annanstans, så kommer Riksbanken i första hand höja mot ECB nivå, dvs 0%. Biter inte det, så kommer de höja en bit till. Om löner och inflation drar i USA, men ingen annanstans, så kommer ECB, beroende på hur svag man låter Euron bli, till slut också höja. Därefter följer också Riksbanken efter, också beroende på hur svag kronan tillåts bli mot Euron. Men effekterna är mer direkta här hemma, när det är svenska löner som drar, även om vi indirekt kommer att påverkas jättemycket även av amerikanska löneinflation.

FAANG

Som de flesta vet står det för Facebook, Amazon, Apple, Netflix och Google. Deras sammanlagda börsvärde ligger på c4,100mr dollar. Dvs ca 22% av amerikanska BNP, eller lika mycket som bolag 1-282 bland de som ingår i S&P 500 Index. Många blåser upp detta som en bubbla! Är det en bubbla?

FAANG utgör även ca15% av SPX Index. Ericson vägde ca 40% av OMXs30 våren år 2000. Det var uppenbarligen en bubbla. Ur det perspektivet väger top5 lite. Faktum är att de fem största bolagen i S&P500 har under de senaste 40 åren utgjort mellan 11-17% av index. 15% sticker faktiskt inte ut. Vad som sticker ut är att det är just de här fem. De tenderar till att förändras. Dvs om 10 år är det inte dagens top 5… om historien utgör någon guide. Anledningen är att Mcap börjar efter ett ta sluta och stiga. Istället är det fundamenta som går bra. Ta år 2000. Då var Microsoft störst. Men sedan dess är aktien upp 35%. Revenues är däremot upp 405%. NetIncome har ökat med c262%. Dvs marknaden identifierar potential, och handlar uppvärderingen skyhögt. Därefter växer bolag in i kostymen, men då faller den oftast ut ur top 5, för då är det något annat bolag med superpotential som dyker upp, typ Facebook.

För att göra en svensk jämförelse. Våra fem största i OMX30: Astra, ABB, Nordea, Volvo och Atlas har ett samlat Mcap på c2,300mdr. Eftersom svensk BNP ligger på 4,600mdr, så utgör de c50%. Då sticker inte FAANG ut längre, och då är inte ens våra top5 särskilt spännande. Sett till OMX30, som har ett samlat Mcap på c5,000mdr så blir det c46%. Även då framstår FAANG som mediokra.

Nej det som sticker ut är såklart värderingen. FAANG omsätter drygt 707mdr dollar (3,5%/BNP). PS 5,8X alltså. FAANG har ebitda på 197mdr dollar. PE förutsätter Earnings, men jag tycker Ebitda säger mer om en rörelse. Om Ebitda var Earnings så hade de haft PE 21X. Nu ligger den snarare mot 25-30. Eftersom detta är världsledande bolag men klart disruptiva inslag mot sin omgivning så tycker jag nog inte värderingen är skrämmande ur ett långsiktigt perspektiv. Det jag reagerar mot är Ebitda marginalen; 197/707=28%. Visst, världsledande i tidigt skede. Men på sikt? Jag kan tänka mig att omsättningen fortsätter att klättra ordentligt kommande 10 åren för de här. Men vad händer om Ebitda marginalen kryper ner mot sub 20%? Kommer det generera tillräcklig vinsttillväxt för att försvara de här värderingarna?

Jag har räknat lite på det. Gjorde en förenklad DCF där jag tog först 5 specifika år, därefter terminal value (3% terminal growth rate). Diskränta fördelat på riskfri 4% och riskpremie 3%. Tog dagens Ebitda om 197 och höftade att skatt, interest och d&a slår av 30%, dvs earnings 140. De här 140 måste då växa med ca 6% om året för att försvara dagens värdering. Inte orimligt alls faktiskt. Men sen tog jag dagens vinstmarginal, dvs den höftade vinsten om 140 delat med omsättning 707=20% och att den marginalen skulle tappa 2% om året närmaste 5 åren, dvs 18/16/14/12. Den marginal pressen gör att de ska omsätta 1,561mdr dollar år 2023. Från dagens 707mdr. Det är en årlig omsättningsökning med 17%. Inte vinst, omsättning! Det är mer än en dubbling, och det är inte små pengar vi talar om. Det är 4,5% av amerikansk årlig BNP i omsättningsökning för de här fem företagen inom 5 år. Jag är inte kompetent att bedöma detta, men det är stora tal. Eller bibehåller de sina marginaler, och då behöver bara vinst, och omsättning för den delen, öka med 6% om året. Peanuts! Å andra sidan har de hela världen som spelplan för att hämta in sina omsättningspengar. Nåväl, jag tror aptiten på de här aktierna handlar inte om värdering, det handlar om att kan de uppvisa top line tillväxt, så är storien intakt. Annars inte!

I mars år 2000 var marknadsvärdet på Ericson 1,671 mdr kronor. Svensk BNP låg på 3,200. Dvs 50% av vår BNP. PS-talet låg på 7X. Ev/Ebitda låg på c50. PE på c150X. Dit har FAANG en bit kvar…..

Apropå detta… om vi skulle få ett sista super rally, liksom sista våg fem i klassisk teknisk manér, och som fintar allt och alla, och som sen huvudstupa slutar i recession och krasch, så tror jag detta rally kan handla om DISRUPTION. Dvs i alla branscher, på alla platser, finns det något bolag som använder disruptiv teknik som slår ut sina konkurrenter. I en sista våg 5 rörelse finns det alltid något ”mantra” som rationaliserar hela uppgången och får alla dysterkvistar att hålla tyst eller bli idiotförlarade. Särskilt de som talar om värdering, blir sönderskjutna för att de inte förstår potentialen, att det liksom inte går att fånga potentialen i simpla värderingssnurror. År 2000 talade man om nya ekonomin. Man syftade på Internet. De företagen som nyttjade detta rätt kunde snabbt gå från en lokal marknad till en global. PE100 behövde inte vara för högt då. Under 2007 talade man om nya världen och en Supercycle, dvs pga utvecklingsländerna så ritas kartan om. Medelklassen är inte längre några hundra miljoner i Europa, Japan och USA. Dubbla dem om du inkluderar Kina, Indien, Brasilien, Ryssland mfl. Deras tillväxt ovanpå vår gjorde att de gamla cyklerna som gällde för en liten begränsad marknad vad utsuddade. Inga cykler, ingen lågkonjunktur. Jaja, vi vet hur det gick!!! Samtidigt ritade verkligen internet och utvecklingsländerna om kartan. Men de hjälpte oss inte från att gå igenom två börskrascher. My take, är att vi kan få en ny eufori, som bygger på det Disruptiva temat, men som sen leder till krasch, men där vi i efterhand kan konstatera att det Disruptiva temat varit världsomställande.

Imorgon kommer det Flash PMIs.

Trevlig kväll!

ps. Hox/valuegard kom med data över svenska bostadsmarknaden för några dagar sen. Det var en axelryckning analysmässigt. Inga nya slutsatser. Men jag läste på lite olika håll att i höst  vänder det ner minsann. Tja säger jag, det ska det göra rent säsongsmässigt. Se graf nedan. Frågan är snarare om det blir bättre el sämre än normalt.

”The great recession” hade vi 2008/2009. Det är 10 år sedan i höst som vi hade Lehman krashen! Sedan 2010 har världskonjunkturen varit stigande. Visst, tillväxten var mindre stark under 2010-2014 jämfört med 2015-2018. Eurokrisen var inte så kul för Europa. Fukushima var inte så kul för Japan under 2011. Det finns regionala avvikelser. Men ingen recession, där definitionen är negativ tillväxt och uteblivet jobbskapande.

Mot bakgrund av detta tänker många, ”Herregud, högkonjunktur i nio år, uppbackat av rekordlåga räntor där de aggregerade skulderna för hushåll och stater, i relation till inkomster, ökat lavinartat. Ovanpå detta tillgångsvärden nära rekordnivåer (sett till MSCI World för börser, fastighetspriser globalt ligger i paritet med 2007 samt obligationspriser på ATH som en ren funktion av räntorna). Det här måste ju sjunga på sista versen, allt annat känns orimligt?”

Dagens ungdom har svårt att relatera till vad lågkonjunktur innebär. En 15-åring har oftast inte en realistisk bild av konjunkturläget. Idag är hen 25 år gammal och vet alltså inte vad lågkonja innebär.

Jag förstår resonemanget och i sak stämmer det!

MEN, jag hävdar att det inte riktigt är så enkelt. Deutsche Banks chefsstrateg gick i genom en rad olika faktorer för att ur ett historiskt perspektiv bedöma var i cykeln vi befinner oss. Nedan är resultatet

Okej, historiken är långt ifrån alltid en guide. Men om vi ändå talar om konjunkturläget så måste man ju relatera till nåt eller? Är det verkligen mer rätt att säga att eftersom konjunkturuppgången har varit långvarig, så måste den ta slut?

Många tittar på tillgångsvärden och lägger ihop ett plus ett. Dvs med tillgångsvärden på topp efter så många år av hygglig konjunktur så finns det bara en väg att vandra. Åtminstone på några års sikt. Söderut. Den typen av krascher brukar gå hand i hand med recession. Alltså måste högkonjunkturen snart ta slut, eftersom tillgångsvärden kommer att falla brant.

Jag säger inte att tillgångsvärden inte kommer ner. Det gör dem med recession. Men vilken är hönan eller ägget.

Jag skulle vilja säga en annan sak som säkert kommer lyfta på ett eller annat ögonbryn.

”Anledningen till att vi har höga tillgångsvärden beror inte på att vi har haft eller har en god konjunktur, utan pga att vi har haft en relativt svag konjunktur”.

Jag tänker så här; tack vare en rätt klen högkonjunktur ur ett historiskt perspektiv, i kombination med en rad faktorer som ex globalisering och digitalisering, så har pristrycket kunnat hållas lågt, och därmed räntorna. Räntorna är nyckeln:

Kommersiella fastigheter: värderas utifrån ränta och hyresnetto. Hyresutvecklingen globalt har inte imponerat senaste 10 åren. Värdeutvecklingen kommer av låga räntor.

Bostäder: Lånelöften sätter priserna på bostäder. Lånens storlek bestäms av lön och ränta. Lönerna har inte imponerat. Samma resonemang som ovan

Obligationer: Låga räntor och QE från centralbanker

Aktier: Bestäms av vinster och multiplar. Multiplar bestäms av ränta och vinsttillväxt. Vinstnivåer och vinsttillväxt har inte varit så pjåkig faktiskt. Men det handlar mer om sk. Operational leverage än top line growth. Dvs försäljningstilväxten har inte varit så stark vilket inte är så konstigt då den är korrelerad med nominell bnp tillväxt. Man har lyckats pressa inköpspriser från Asien, man har lyckats hålla tillbaka lönerna, man har haft låga kostnader på sin skuld och i vissa fall har bolagsskatterna sjunkigt. För att nämna de viktigaste. Detta har skapat vinsttillväxt. Multipelexpansionen har vid en första anblick inte varit i paritet med vad räntenedgången borde åstadkommit. Men det är en synvilla. Om ett bolag växer sin vinst med 7-8% om året och långräntorna ligger stabilt kring 4-5%, samt en normalt riskpremium påslag på 3-4%, så ger en diskonterad kassafödesanalys att det bolaget borde värderas till 15-16X vinsten. De här talen stämmer rätt väl med perioden 1957-2007. Men om man sänker vinsttillväxten till 4-5% (dvs mer i linje med den lägre tillväxt vi upplevt under de sista 10 åren) så borde ett normaliserat PE ligga kring 11-13. Att Europa handlas kring PE 17 och USA till PE 20 hävdar jag har till stor del har att göra med låga räntor.

Visst, hade hyror, löner, bolagsvinster varit fallande som i en recession. Då hjälper det inte ens med låga räntor. Jag bara hävdar att låga räntor förklarar de höga tillgångsvärdena mer än vad hyror, löner och bolagsvinster gör. Hade konjunkturen under de senaste 10 åren varit dubbelt så stark så hade hyror, löner och bolagsvinster haft en annan utveckling. Å andra sidan hade detta troligtvis tvingat upp räntenivåerna, som summasumarum inneburit lägre tillgångsvärden. Helt säkert för fastigheter, bostäder och obligationer i alla fall. Tillgångsvärdena är alltså en funktion av en rätt svag högkonjunktur, som resulterat i låga räntor. Inte tvärtom.

Lönebildning

Jag anser ju att lönebildningen är den ultimata konjunkturindikatorn. Det är bara under en äkta stark högkonjunktur som företagen anser att 1, framtidsutsikterna 2, pricing power ut mot kunder 3, förmågan att generera vinsttillväxt och goda marginaler osv är så pass starka att de klarar OCH är villiga att höja lönerna för att kunna bibehålla och rekrytera personal. Tittar man på lönebildningen, globalt och lokalt så har den varit låg, både i absoluta termer och ur ett historiskt perspektiv. SÅ givet vad Deutschebank är inne på ovan, så lirar det rätt väl med löneutvecklingen. Konjunkturen har varit på uppåtgående, men inte klassisk sencyklisk högkojunktur.

Jag tror mig ha identifierat 9 faktorer som håller tillbaka lönerna, TROTS att många företag rapporterar att de vill anställa men inte hittar personal och arbetsmarknaden anses vara tajt på många håll i världen och där det sk. BNP gapet inte är negativt.

De är:

1, Relativt låg tillväxt

Philips behöver modifieras. Sambandet är inte arbetslöshet och inflation. Sambandet är löner och inflation. Löner sätts av tajthet på arbetsmarknaden och tillväxt. Dvs det räcker inte bara med att arbetslösheten är låg, det krävs även stark tillväxt.

Min härledning är följande.

Företagen höjer inte lönerna så att vinsten faller. Då handlar det över tid om Försäljningstillväxt.

Ex. Säg att ett företag säljer för 100kr, har kostnader för varorna på 50, och gör en bruttovinst på 50. Därefter har de löner på 45. De gör en rörelsevinst på 5. Om de lyckas öka försäljningen till 120 med samma bruttomarginal så gör de 60. De kan höja lönerna från 45 till 55, och göra samma vinst som tidigare. Dvs 5. De klarar att höja lönerna med 22%. MER än försäljningstillväxten.

Om de bara klarar öka försäljningen till 105, med samma bruttomargina, då klarar de bara att höja lönen med 5,5% för att bibehålla vinsten.

Om företagen vill öka vinsterna, så kan de inte höja lönerna snabbare än försäljningstillväxten. Tvärtom.

DÄRFÖR, om försäljningstillväxten är låg, så blir även lönerna låga, ÄVEN om arbetsmarknaden är tajt.

Eftersom den nominella tillväxten senaste 9 åren varit lägre än vid historiska konjunkturuppgångar, och eftersom försäljningstillväxt är kopplad till nominell tillväxt är det logiskt att lönerna inte vuxit snabbare. Trots tajt arbetsmarknaden. Den insikten saknas i debatten kring inflation. Alla bara säger hur jäkla bra allt är  hela tiden!!!

Låt mig härleda vidare :

Försäljningstillväxt är beroende av Nominell tillväxt i ekonomin. Dvs Real tillväxt + inflation. Nominell tillväxt = löneinflation + jobbskapande.

där

löner minus 1% = kärninflation över tid

och

jobbskapande = bnp tillväxt minus 1% över tid

Eftersom den nominella tillväxten har varit historiskt låg senaste åren, så har även försäljningstillväxten varit det. Eftersom F tillväxten är låg så blir även lönerna låga, annars klarar inte företagen av att generera vinsttillväxt.

De blir ett moment 22. Svag löneutveckling bidrar till låg inflation. Svag tillväxt leder till lågt jobbskapande. Lågt jobbskapande + löneutveckling leder till svag nominell tillväxt. Svag nominell tillväxt leder till låg försäljningsutveckling. Som i sin tur leder till låg löneutveckling.

UTÖVER detta finns ett antal punkter till som spelar in.

2, globalisering
3, digitalisering
4, låg produktivitet
5, tjänstenäring större än varunäring
6, moment 22, dvs låg inflation ger låga löneökningar, som ger låg inflation osv
7, demografi, dyra gamlingar pensioneras, billiga unga tar över
8, facken har ingen lönepower som förr
9, Stora företag har vuxit som andel av ekonomin. Där har löntagarna sämre pricing power.

De här faktorerna kan påverka mer eller mindre samt samverka lite beroende på vilken marknad man talar om. Men faktum är att de bidrar till att göra Philips mindre robust, alternativt måste vi nå nya nivåer inom Phiips för att åstadkomma samma inflation som förr i världen.

Jag säger INTE att lågkonjan inte kan dyka upp relativt snart. Jag säger bara att analysen att det måste bli lågkonjunktur snart för att det var 10 år sedan sist, är ingen bra analys.

Time will tell

Här hemma pratar vi inte om det men i Usa är yieldkurvan, dvs spreaden mellan 10 årig och 2 årig statsobligation talk of the hour, näst efter Trump. Yieldkurvan närmar sig noll och många tror den kommer invertera innan årets slut. Varför är det så viktigt? Jo för att det är en av de mest tillförlitligaste indikatorerna på kommande recession och förestående bear market.

Stämmer det även denna gång? Njae, det går att resonera på lite olika sätt,

1, Den första är konsensus i marknaden just nu, och det är helt enkelt att den visar rätt även denma gång. En negativ yieldkurva ger recession i snitt inom 20 månader ur ett historiskt perspektiv. Idag innebär det recession 2020. Det betyder att konjunktur och vinster toppar nästa år. Det betyder att börsen har toppar i år, ja med stor sannolikhet har vi redan sett toppen i usa. Logiken är samma som alltid. Fed höjer i slutet en konjunkturcykel. Räntehöjningarna leder till minskad utlåning och högre ränte kostnader för alla med lån. Detta tillsammans med en cykel som sjunger på sista versen får konjan att rulla över i recession med viss fördröjning. Marknaden inser detta och köper trygghet i långa bonds vara pris stiger, dvs räntan faller, och vips har du en inverterad yieldkurva. No need for over analysis, it s not different this time, SELL!

men det flukturerar 5 resonemang till. Väl värda att förstå!

2, marknaden är inte rädd för inflation på lång sikt och tycker 10 åringen realt ger helt ok avkastning. Därför köper många långa obligationer, vilket gör att priset blir högt, dvs räntan låg. Korträntorna däremot är en funktion av Feds styrränta. Sen råkar det utmynna i en nästa flat yieldkurva… men det handlar inte om recession. Det handlar om synen på inflation, som i sin tur handlar om att lönerna inte lyfter, vilket i sin tur har många förklaringar.

3, QE handlade om att Fed köpte långa statspapper, vilket tryckte ner supply av dessa i marknaden, vilket ökade priset, och tryckte ner yielden. När QT kommer igång så kommer detta att vända. QE manipulerade långräntor, QT kommer successivt att vända detta. Då vänder yieldkurvan upp igen.

4, Denna punkt påminner om föreg. Vissa menar att centralbankerna för länge sen sabbat de normala förhållanden med term premium. Dvs de historiska spreadarna mellan obligationer med olika löptider. Pga av detta så visar dagens tajthet mellan långa och korta papper inte samma sak som den gjort historiskt, utan vi behöver en mycket extremare invertering av kurvan för att visa samma sak som den gjort historiskt.

5, En annan förklaring grundar sig på att 2-åringen normalt sett måste stå högre för att en inverterad yieldkurva ska betyda nåt. Man tänker så här, när inflationen, mätt som core pce uppbackad av löner, går över 2% – målet så går Fed på krigsstigen rejält för att bekämpa inflation. Vi pratar styrränta på 3% vilket ger en 2-åring på 3,5%. Då sjunger vi på sista versen av högkonjan. 10-åringen tar höjd för kommande lågkonja och sjunker under 2-åringen. Därför handlar det inte om spreaden egentligen utan att korträntor måste bli tillräckligt höga först. Sen att det råkar sammanfalla med en inverterad yieldkurva, ja det är egentligen sekundärt. 2-åringen är det primära och den måste upp 100 punkter till.

6, en sista förklaring är att Fed inte gillar inverterade yieldkurvor av många skäl, där det viktigaste kanske är att den signalerar att de bromsar konjunkturen mer än vad som är nödvändigt med sin politik. Därför kanske de svänger i sin policy i höst varpå korträntor faller tillbaks, och långräntor drar för att man börjar tro på att recessionen inte infinner sig ännu på ett tag, och marknaden säljer trygga 10 åringar och köper risk istället. Den här sista varianten talar för att yieldkurvan är en informationsbärare trots allt. Dock måste man komma ihåg att Fed ändå ser till inflationen i första hand, och inte har yieldkurvan som målvariabel.

Det som enligt mig talar för att 10-2 inte riskerar vara samma goda indikator som förr i världen är att löner och inflation inte har kommit igång. Dvs en kombination av punkt 2 och 5.

När 10-2 tidigare inverterat så har det skett samtidigt som arbetsmarknaden efter många års god konjunktur har blivit tajt, och därmed pressat upp löner och inflation, vilket tvingat centralbanker att agera kraftfullt. Det har pressat upp korträntorna samtidigt som höga aktievärderingar och vinstnivåer har fått marknaden att inse att vi sjunger på sista versen, varpå de köpt långa obligationer. Köptrycket har tryck upp priset, dvs ner yielden, och simsalabim inverterar yieldkurvan…. och 1-2 år senare befinner marknaden sig i recession. Nu saknas detta klassiska löne och inflationstryck, vilket gör att yieldkurvan inte har samma ”predictive power” som tidigare.

Eller kanske vi inte ska konstla till det?

Recessionen är på väg? Philips kommer fungera och Fed kommer att höja till 3%. Eller så gör den inte det, och Fed får inta en mer duvig politik. Detta skulle i så fall få korträntorna att plana ut. Samtidigt som QT får långräntorna att stiga. Försvinner dessutom rädslan för recession så finns det säkert en och annan som säljer sina trygga långa bonds. Detta skulle i så fall trycka upp långräntorna en hel del. Summa av kardemumman är att yieldkurvan svänger upp, vilket i sig skulle kunna trigga ett risk on rally.

Detta risk on rally och fortsättning av högkonjan skulle kunna lägga grunden för att NÄSTA gång yieldkurvan början invertera är det fara och färde. En 10-åring upp mot 4% sätter såklart press på Equty risk premium. Men då kanske ingen bryr sig för att den ”inte fungerade sist”? Hade inte det varit ironiskt, dvs när alla är rädda för den så fungerar den inte, och när alla skiter i den, så funkar den!

Eller kanske jag bara överanalyserar saken… den kanske visar rätt just nu och recession väntar 2020?

I så fall ska man ta det lite piano med sin samlade aktieexponering!

Trevlig kväll!!!