Veckan avslutades med jobbdata. En laggande faktor, men det yttersta beviset på hur en ekonomi mår, och det som i slutändan, tillsammans med löneförändringar, sätter ribban för köpkraft. Köpkraft som företag vackert får rätta sig efter. Hur köpkraften förändras, ger förutsättningar för tillväxt. Tillväxt sätter ribban för företagens aggregerade försäljning, och försäljningen är en funktion av pris X volym. Enkelt uttryckt.

Historiskt kan vi därför se extremt logiska och starka samband mellan:

Löner och kärninflation: Löner -1% = Kärninflation

(Har vi löneinflation på 3% så brukar det landa i 2% inflation över tid. logiken är att företagen kompenserar högre lönekostnader med att höja priserna)

Tillväxt och jobbskapande: real BNP – 1 = Jobbskapande

(Växer ekonomin med 2% så brukar det sysselsättningen öka med 1% då företagen dels har råd att anställa och dels behöver anställa för att de har mer att göra)

Lägger du ihop detta får du: Löner + Jobbskapande = BNP + Inflation

real BNP + Inflation = Nominell BNP

Vi vet att Företagens försäljning = Nominell BNP

Därför vet vi att Företagens försäljning = Löner + Jobbskapande

Normalt sett ökar vinsterna när företagens försäljning ökar, så normalt sett kan man säga att när det skapas jobb och lönerna stiger, så ökar vinsterna. När vinsterna stiger, så stiger börserna. Värdering är swingfaktorn. Värdering bygger på ränta och marknadens syn på framtiden.

och NEJ, detta samband är ett ungefär, och över korta perioder så finns det avvikelser. Men över längre perioder stämmer det. Sen spelar det in om stater och hushåll tar upp lån och spenderar i ekonomin. (vilket är samma sak som att låna konsumtion/tillväxt av ”framtiden”), och där fallande räntekostnader ger en push åt tillväxt (men även det är ett lån av framtida tillväxt, då de som har lånat ut pengarna får sämre ränteintäkter, och har därmed sämre förutsättningar att konsumera dem i framtiden). Så skuld och ränta är en swingfaktor här. Ökad skuldsättning och låga räntor är alltså lånad tillväxt av framtiden.

Jag kan krasst konstatera att ISM-Mfg och ISM Non-Mfg har toppat ur och vänt ner. Precis som vi kommer se med tillväxten i år. ISM-Mfg kommer trenda ner mot 50-55. Non-Mfg mot c55. Köpkraften i USA är väsentligt sämre i år än förra året. ISM speglar detta. Alla företag höjer priserna på varor och tjänster, och de kommer i bästa fall sälja för lika mycket i år som förra året, som är en funktion av högre priser och lägre volym. Men som i sämsta fall innebär väsentligt lägre försäljning, vilket är en funktion av väldigt låga volymer då de inte hinner/vill anpassa priserna. Många kommer bli förvånade över att varor blir liggande på hyllorna, mot att det tidigare sålde slut allt och var leveransproblem och god efterfrågan oavsett pris. För ett år sen steg efterfrågan, allt tog slut, man fick inte fram tillräckligt med varor, lager sjönk, och priser steg. Nu kommer man erfara motsatsen. Priser på råvaror har toppat ur, PPI kommer vända ner med besked. Vanliga inflationsmått kommer följa efter.

Men åter till jobbsiffran. Det skapades 199k nya jobb mot väntat 400k och fg 249 (uppreviderat fr 210k). En svag siffra ur marknadens perspektiv. Men vet ni vad. Köpkraften i ekonomin numera påminner rätt mycket om 2016/2017 och då växer den inte snabbare än 2,5% plus minus några tiodelar, och i den miljön skapas det inte mer än 1,5% nya jobb, och eftersom det finns ca 150 miljoner knegare i USA så innebär det ca 2 miljoner jobb om året vilket är ca 200k nya jobb i månaden. Köpkraften mina vänner, pekar på att det kommer skapas mellan 2-3 miljoner nya jobb i USA i år. Det är 200-250k i månaden. Det är inte dåligt. Det är normalt. Get used to it!

I slutet av nästa år så skulle jag säga att USA nått full Sysselsättning. En av FEDs mål. Vissa hävdar att man redan är där idag. De är lockade av att tänka så med tanke på lönerna. Men lönerna idag är en funktion av extrem tillväxt och pandemirelaterade obalanser som inte helt klingat av. Det kommer de att göra. I det stora hela är detta ingen stor diskussion. Man är i princip i ett läge med Full Sysselsättning.

Men nu till min PUDEL

Jag har tidigare hävdat att jag tror på första räntehöjningen i april 2023. Att alla andra har fel. Att de felaktigt extrapolerat nuläget och förstår inte hur mycket inflationen kommer att komma ner i år. När sen även FED tog bort Temporary i sin syn på inflationen och började flagga för höjningar i år så ansåg jag att de bara öppnar ett fönster för att höja. De kommer inte göra det. Första höjningen kommer i april 2023.

Nu ändrar jag mig. Jag tror på en första höjning i April 2022. Därefter får vi en i sommar, antingen i juni eller juli. Men sen tror jag att de pausar.

För det första måste jag be om ursäkt. Jag tar ingen pride i att ha rätt. Men jag tar pride i att vara sist med att konstatera nåt. Det är så trist.

Anledningen till att jag tror att de höjer är:

1: De har guidat så hårt nu att de inte kommer kunna backa från att höja

2, Jag tror att första inflationssiffran som trillar in svagt är den som kommer 15e april, men vi kommer fortsatt ha en hög inflationsnivå. Det räcker för att motivera höjning

3, Vi är trots allt nära Full sysselsättning. Trots att den pandemi relaterade inflationen försvinner och den nya anpassar sig till en värld utan hysterisk stimulus, så är det fullt möjligt att den ganska tajta arbetsmarknaden gör att lönerna, trots att de kommer ner YoY, så lägger de sig på en rätt hög nivå, vilket gör att inflationen kommer ner…. men inte så mycket som den gjort om lönebildningen varit ännu svagare

4, Givet läget ekonomin är i, så är det inte helt motiverat med 0% ränta.

MEN då jag tror att tillväxten kan bli rätt avmattad under andra halvåret, samtidigt som inflationen går ganska hårt i backen. Inte minst av bas effekternas anledning…. så tror jag faktiskt de avvaktar att höja i september och december. Detta får vi anledning att återkomma till.

Således tror jag de höjer från 0 till 0,5% fram till i sommar. Med första höjning i april.

I denna värld tänker jag mig att 2-åringen går till 1,2%ish, 5-åringen 1,7ish och 10-åringen 2%ish. Det är dit vi är på väg nu.

Jag tror fortfarande att inflationen (core CPI/PCE) toppar ur här under Q1, och sen når 2% under andra halvåret.

Jag har fortsatt SPX target 5,200 för Q1…. och sen rejäl baisse under april-oktober. Inga förändringar där. Egentligen ingen förändringar där.

Baissen kommer hålla tillbaka räntorna.

FED kommer höja 2ggr men kommer pga ovan utveckling bli osäker och pausa höjningarna. Herregud, kommer ingen ihåg december 2015 när man höjde en gång, men fick sen vänta ett helt ÅR, innan man höjde nästa gång. De tror att de står inför en serie av höjningar, de kommer hinna börja höja, men kommer att bli förvånade över hur snabbt inflationen kommer ner, och tillväxten mattas. DOCK lär de fortsätta att höja sen under 2023 då en tajt arbetsmarknad börja trycka löner och inflation uppåt. 2024 kan bli ett intressant år om man säger så…. ni som fattar ni fattar.

FED hade kunnat skita i att höja i år. Det hade bara behövts lite tålamod. Men trycket är för stort. Första höjning i april 2022. Jag måste vara den siste personen på planeten som tror detta. Sent ska syndaren vakna. Sorry för det!

Återkommer med nästa veckas agenda.

Vi hörs.

————

Äntligen måndag!

Det som drivit den sura marknaden på sistone är den kraftiga ränteuppgången. Rent tekniskt borde 10yrs vända ner ganska snart. Inte minst pga den stora överköptheten, men också för att den slår i trendtaket. Jag tror den kommer fortsätta upp mot 2% under mars/april och att detta är synonymt med bra börs. Men hör och nu är det positivt om den faller tillbaka. Det skulle sannolikt sammanfalla med en återhämtning på börserna.

NDX är översålt, handlas oförändrat på 4 månader. SPX lite bättre då VALUE outperformar när räntan stiger. Rent tekniskt utesluter jag inte att vi kan få ytterligare en lågpunkt här i veckan, men avslutningen på januari borde bli stark(are)

I veckan har vi inflation från USA på onsdag och Sverige på fredag. Vi har även detaljshandelsdata och Michigan från USA. Tbc…

Vissa hävdar att Q1 blir den sura börsperioden då den handlar om hög inflation, och hökiga centralbanker, oro för tillväxt och så vidare, och det är först när inflationen vänder ner och centralbankerna inte känner pressen längre som vi får en stark börs. Det skulle innebära att tvärtom blir Q1 svag, och sen lyfter det lite senare. Detta är inte mitt base case. Börsen brukar prisa framtiden, inte nuläget. Därför är det mer rimligt med uppgång nu när alla är centralbanks-nervösa, och när inflationen senare vänder ner och de intar en duvigare ton, och mannen på gatan tänker, ”jaha, det här var ju inte så farligt, kanske man ska äga lite aktier igen”…. då har tåget redan gått i vanlig ordning. Börsen är ingen plats för nulägesanalytiker. Det är en framtidsmaskin. Men man måste vara öppen för allt!

Det har även pratats om QT. Dvs Quantitative Tightening. Tapering av QE innebär att man drar ner på köp av nya stats- och bostadsobligationer. Men man fortsätter fortfarande att återinvestera pengarna på de papperna som förfaller. Eftersom FED har 8,500mdr i tillgångar på sin balansräkning, så förfaller ungefär 70mdr i månaden. QT innebär att man INTE återinvesterar pengarna, och därmed börjar banta balansräkningen. Senast man gjorde detta var under 2018 och min erfarenhet är att detta ger en större likvidtetsdrag än taper QE. Dvs marknaden känner av mer om man inte återinvesterar 10mdr än att man slutar köpa nytt med 10mdr. Även om det borde vara ungefär samma sak. Tapering av QE har inte oroat mig, då bond marknaden visserligen tappar en köpare, samtidigt försvinner en gigantisk säljare, nämligen US Treasury, i samband med att budgetunderskotts finansieringen avtar från extrema nivåer. Eftersom jag är baissig under april-oktober i år, uppbackat av fallande inflation, fallande tillväxt, en FED som blir duvig, så tror jag inte QT inleds i år, utan först under 2023. Detta bygger såklart på att FEDs hökighet får sig en törn senare i år.

Blev lite muntrare ikväll när räntan och Vix vände ner… lite studs… sen blir det, hmmmm jag vet faktisk inte. Men visst har det varit svagt… men bara för nån vecka sen var det osedvanligt starkt och det var ju inte kvitto på nåt. lika lite som att svagheten nu säger nåt om närmaste veckorna. Håll koll på 10yrs. Inflationsdata på onsdag!!!

—–

Som ni vet är jag positiv här under Q1, men väldigt negativ till helåret, vilket främst förklaras av att perioden april-oktober väntas bli mycket svag. Jag får fortfarande en del frågor på varför, så jag ska försöka förklara väldigt enkelt vad som kommer att hända.

Senaste året så har man fått 1-1,5% ränta på en lång amerikansk obligation. Samtidigt har inflationen legat på 4%+. En helt jävla galen investerare skulle ta sina pengar och placera dem till den räntan när priserna ökar i den takten. Det ger dig garanterad fattigdom genom att pengarna växer långsammare än priserna. Negativ realränta i ett annat ord. Den enda anledningen att överhuvudtaget tänka i andra banor är om alternativet är radikalt sämre. I det här fallet var alternativet aktiemarknaden. Vad aktiemarknaden erbjöd vid den här tiden var en vinstprognos på 200 dollar (upp från 140 dollar 2020). Bara det ganska juicy. Den här vinsten värderades dessutom till PE 19X (SPX 3,800 / 200)… dvs 5,3% earnings yield. Med den vinsttillväxten, med den räntan. Aktier var en no brainer.

Vad som kommer hända framåt vårkanten är hur Inflationen vänder ner. Nedgången kommer sen att accelerera under andra halvåret. Jag kan gå in på detaljer varför, men i huvudsak handlar det om att företagen kommer märka av en minskad efterfrågan och kommer sluta höja priserna, och sen gör baseffekten resten av jobbet. Det är nu pusselbitarna börjar falla på plats. En obligation som var NO TOUCH vid 1% ränta och 4% inflation, kommer vid 2% ränta och 2% inflation vara en riktig MUST HAVE i jämförelse. Köparna radar upp sig. Den enda som kan få dem att skita i att köpa är om alternativet ser radikalt mycket bättre ut.

Alternativet är aktiemarknaden. Nu handlas SPX till 4,700 med en vinstprognos på 223 dollar. PE 21 eller earnings yield 4,7%. Det är både sämre värdering OCH vinsttillväxt jämfört med förra året vid samma tid, samtidigt som Obligationen är mycket attraktivare. Så redan där är det till obligationens fördel. Tvärtom jämfört med för ett år sedan.

Sen tillhör jag dem som tror att vinsten inte blir 223 nästa år, utan klar risk för 200 dollar. Lägg därtill att vi kan nå nya toppar i Q1. Så framåt vårkanten när detta händer ligger kanske earningsyield på 4%. Hoppla!

Marknaden kommer köpa obligationer och sälja aktier av samma logik som man gjorde tvärtom för ett år sedan. Aktiemarknaden kommer i absoluta termer gå ner och eftersom man köper obligationer så faller räntorna. Hela dagens ”HÖK story” kring FED, inflation och räntor, som känns väldigt cementerad, kommer vara som bortblåst.

Dagens hökighet från FED är inte ett problem som jag ser det… det är framtida DUVIGHET som kommer att bli det.

Viljan att köpa obligationer när inflationen faller senare i år är anledningen…. de blir realt attraktiva, precis som den djupt negativa realavkastningen förra året gjorde aktier attraktiva. Nu blir det tvärtom.

Hoppas detta förtydligar min syn.

Imorgon kommer inflationsdata… den är fortsatt mycket hög. Fokus blir på hur den kommer in rel förväntningar. Vad det är som driver den, och hur räntemarknaden reagerar.

—————————

Erik Hansen inleder morgonbrevet med rubriken ”Inflation dödar alla tjurmarknader”. Han har i grunden rätt, men om man ska vara petig så är det inte alla sorters inflation som dödar marknaden. Dvs om staten höjer momsen, eller vi har en Supply chock i olja som trycker upp priserna, så leder det till stigande inflation, men det dödar inte marknaden. Anledningen är stiger bara energi priserna men inget annat, så blir vi fattigare allt annat lika, vilket leder till lägre konsumtion, tillväxt, jobb och senare lägre inflation, och därför får vi ingen uthållig push på räntorna. Nej det som dödar marknaden är egentligen högkonjunkturen. Högkonjunkturen innebär tillväxt, tillväxt skapar jobb, jobb ger en tajt arbetsmarknad, tajt arbetsmarknad ger stigande löner, företagen kompenserar stigande lönekostnader med att höja priserna, höjda priser innebär inflation, centralbankerna höjer räntorna, räntekostnaderna stiger och trycker bort konsumtion, tillväxten faller… vinsterna faller…. marknaden dör. Så det gäller att skilja på inflation och inflation.

Apropå inflation så kommer den idag från USA. Rent tekniskt balanserar marknaderna nu. Rent tekniskt kan man säga att bryter vi upp här så är det sannolikt att januari rekylen är över och att vi sett botten. Samtidigt ser den tekniskt lite ofärdig ut. Dvs först rejält nedställ, sen rekyl upp. En tredje körare på nedsidan hade inte varit konstigt. Här kan dagens inflationssiffra vara avgörande. Håll koll på hur 10yrs och VIX reagerar när den kommer!

Powell hade ett lite testimony igår… han sa inget nytt, men jag hängde upp mig på formuleringen då han sa ”Om vi ser att den höga inflationen fortsätter att vara hög under en längre tid så kommer vi att höja räntorna”. Det han säger egentligen är att 1, han tror att inflationen kommer fortsätta att vara hög och 2, han kommer att höja som en konsekvens av detta. 3, Men egentligen är deras agerande helt beroende av inflationen och inflationsutsikterna. MEN TÄNK OM FED FÅR FEL OM INFLATIONEN? Om vi tittar historiskt så hade det ju inte tillhört ovanligheterna att de får fel.

Jag tror att inflationen är hög under Q1, för att sen vända ner, och nå låga nivåer under främst andra halvåret. Tänk Core PCE mot 2%. Detta innebär, om jag tolkar Powell rätt att han kommer höja i mars/april, och kanske även i sommar. Men om inflationen är hans guide, och jag fått rätt, så kommer han att sluta höja i takt med att inflationen faller. De guidar 3 höjningar, jag tror på 2, många i marknaden tror på 4.

Han lyfter även fram att givet tillväxten i amerikansk ekonomin, sysselsättning osv så mår de ganska bra, och ser man till the big picture så behövs inte dagens Pandemi stimulerande penningpolitik. Där har han naturligtvis rätt. QE är onödigt, QT är inte otänkbart på sikt, även om han är diffus om hur och när. Och nollränta i synnerhet är knappast rätt.

Förra gången FED höjde 9ggr från 0 till 2,25 så blev det för mycket av det goda. Jag tror det kommer räcka med att höja till 1,5%. Tillväxt, jobbskapande, lönetryck och inflation kommer normalisera sig under de här förutsättningarna, och anledningen är helt enkelt för att räntekostnadernas andel av underliggande inkomster kommer se till att detta händer. Vilket egentligen handlar om relationen mellan samlad skuld (privat och statlig) i relation till inkomsterna. Det skulle i så fall innebär 2 höjningar i år, och 4 nästa år. Vi får se…

Core CPI kom in på 5,5% YoY mot väntat 5,4 och fg 4,9%. Ganska inline. Rekordhög såklart.. vilket vi redan visste. Hyror, Begagnade bilar, Tajta lager, Flaskhalsar med att få fram varor, höga råvaru- och energipriser som sipprar ner till varor, varpå företagare höjer priser för att försvara lönsamheten. Det är den gamla vanliga storien. Ingen jättereaktion i VIX…. 10yrs fortsätter ner en bit, och framförallt Dollarn bryter ner efter några veckors konsolidering. Marknaden verkar tycka det räcker med hökighet nu. FED kanske inte är så fel på bollen trots allt! Growth tar ledartröjan när räntor faller tillbaka och för att det gått så dåligt på sistone… men om jag fåt rätt i att räntorna ändå ska upp framåt vårkanten så är det VALUE som borde gå bäst.

———————-

Min stora ORO är såklart att Bull caset för Q1 uteblir… för att marknaden ser hur det ser ut längre fram.

Så låt mig därför vara tydlig med vad Bull caset bygger på:

1, Primärt attraktiv värdering, sett till Aktieriskpremien

2, STARK rapportperiod för Q4:orna väntar… håller uppe förtroendet för FY22 prognoserna.

3, Även om leading makro toppat, så kommer nivåerna hålla sig hyggligt under Q1… det är inte förrän senare i år de ska ner… detta håller också upp förtroendet för FY22

4, 10yrs ska max gå till 2%…. jag vidmakthåller att en plötslig uppgång är negativt för börsen temporärt, men egentligen något som är börspositivt

5, Inflationen håller sig hög fram till april… detta håller nere realräntorna, låga realräntor är bra för aktier, dåligt för bonds

6, Narrativet med en hökig FED börjar klinga av och kommer inte störa marknaden som nu..

7, Sentimentet är Average nivåer, och enligt Goldman är positioning LIGHT.

8, Många marknader har konsoliderat senaste månaderna. Konsolidering leder till brott…. jag gissar på att det blir uppåt. Titta gärna på OMX Stockholm.

DÄRÖFÖR är jag positiv kring Q1….

Men jag är djupt negativ därefter på grund av:

1, Primärt Oattraktiv aktieriskpremie

2, realräntorna vänder upp med fallande inflation och inflationsförväntningar, gynnar bonds, inte aktier

3, Makro vänder ner, Surpriseindex vänder ner

4, Negativa vinstrevideringar

5, Sentiment/Positioing förmodligen ganska stretchat till våren efter uppgång

6, 10yrs toppar ur kring 2% under våren,,,, och sen kan den falla mot 1,35-1,65 igen. Fallande räntor är som bekant inte synonymt med bra börs utan förenligt med Risk-Off….

—————————

Äntligen fredag!!!

Såg ni Retail Sales!?!?!?!?! Detaljhandeln i USA kom in på -1,9% mot väntat -0,1 och fg +0,2%. Visserligen brukar december siffran vara svag på nåt sätt vilken kommer tillbaka i januari, så vi kanske inte ska dra på för stora växlar. Men det är EXAKT det här som kommer att hända. Detaljhandeln i nominella termer tappade 1,9% i december, men eftersom inflationen ligger på typ 4%, och där GOODS inflation ligger högre, och Service näringen lägre, så innebär det att i reala termer var de djupt negativa. Förstår ni… i pengar räknat har man sålt för lite mindre än månaden innan. Men eftersom prishöjningarna på varor är så stora så måste man sålt rejält MINDRE i volym. Gräver man djupare i datan ser man att det är ON-line Retailers som drar ner siffran.

Förstår ni? Analysen är om man ringer till ”lager-chefen” på Amazon, och ber honom att titta ut på sitt lager, och frågar, är du nöjd med försäljningen i december, Så svarar han, i helvete heller. Om du sen ställer frågan, finns det risk att nästa inköp du lägger på dina leverantörer är inte fullt så stor som du kanske hade tänkt dig… så lär han svara ”Damn right I won´t”. Och när de i sin tur lägger sina inköp… hur kommer de att se ut tror ni?

Herregud, inflations och centralbanks narrativet just nu kommer vi ha mycket roligt åt senare i år.

och på samma bog… Michigan index som mäter konsument förtroende kom precis in på 68,8 från 70,6. Ännu en svag siffra. Varför? Jo för att priserna drar på saker de vill köpa. Och varför är det ett problem, jo för att de får färre varor när priserna är högre, om de inte har mer i plånboken. Om inte köpkraften hängt med… vilket den inte har. Vad tror ni kommer att hända? Företagen blidkar sina anställda och höjer priserna så att de får råd? Glöm det… i år försvinner 3,100mdr i ofinansierat underskott som slår direkt och indirekt mot efterfrågan. I ett sånt läge sparkar man hellre folk än höjer lön. Vad kommer de göra? Inget av det. Vad som kommer hända är att de ser hur inköpspriserna planar ut, vilket gör att de slutar höja mot konsument, sen är det faktiskt sannolikt att de kan se hur inköpspriser sjunker, och i förlängningen kommer de sänka priser för att möta efterfrågan, och få upp volymerna. Man kommer i efterhand konstatera att strukturerna kring inflation, med globalsiering, digitalisering, svaga fackförbund etc, som verkat i 20 år fortfarande verkar… och det här med inflation var bara en ”fling” vi hade under/efter pandemin för att man valde att spendera c30% av BNP i budgetunderskott under 2 år för att hjälpa ekonomin. Ett isolerat exempel, för vad som händer när man stimulerar för mycket.

Ha en fin helg!

ps. Glömde nästan den svenska inflationen som kom igår fredag. Kärninflationen kom in på 1,7% YoY mot väntat 1,7 och fg 1,9. Riksbanken känner ingen press utan kan somna om. Tidigast man kan börja fundera över styrräntan är mot slutet av 2023. Därmed kommer räntekostnaderna på våra rörliga bolån ligga kvar på en fortsatt låg nivå. Bostadspriserna är annorlunda… de styrs av internationella obligationsräntor… de pekar på att det finns en nedsida på bostadspriserna.